威高血净(603014):中联资产评估集团有限公司关于山东威高血液净化制品股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函的回复（修订稿）
原标题:威高血净:中联资产评估集团有限公司关于山东威高血液净化制品股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函的回复（修订稿） 中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所 《关于山东威高血液净化制品股份有限公司发行股 份购买资产暨关联交易申请的审核问询函》（上证上 审（并购重组）〔2026〕17号） 资产评估相关问题答复之核查意见（修订稿） 中联资产评估集团有限公司 中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所 《关于山东威高血液净化制品股份有限公司发行股份购买资产 暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组） 〔2026〕17号）资产评估相关问题答复之核查意见 上海证券交易所： 山东威高血液净化制品股份有限公司（以下简称“公司”“上市公司”或“威高血净”）收到贵所于 2026年 3月 24日下发的《关于山东威高血液净化制品股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕17号）（以下简称“《审核问询函》”），中联资产评估集团有限公司（以下简称“中联评估”）作为本次交易的资产评估机构，会同上市公司及相关中介机构就《审核问询函》所提问题进行了认真讨论分析，并按 照《审核问询函》的要求对所涉及的问题进行了回复，现将相关回复说明如下。 说明： 一、如无特别说明，本回复使用的简称或名词释义与《山东威高血液净化制品股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书》（以下简称“重组报告书”）中的释义相同。 二、本回复中的字体代表以下含义：
第一题 原问题 4.关于收益法评估 根据申报材料，（1）2025年 6月威高国际医疗控股将其持有的标的公司股权转让予威海盛熙，此次转让经评估，评估方法采用市场法与收益法，并选用收益法评估结果为最终评估结论，截至 2025年 1月 31日，标的公司股东全部权益价值为 60.00亿元；（2）本次评估采用资产基础法与收益法，并以更高的收益法评估结果为本次评估结论，截至 2025年 9月 30日，标的公司股东全部权益价值为 85.11亿元，增值率为 192.90%；（3）本次评估预测未来收入包括预灌封给药系统、自动安全给药系统和其他，其中预测 2027年至 2030年预灌封给药系统收入增速几乎不变，2026年自动安全给药系统收入增速高于历史水平；（4）标的公司主营业务成本主要包括材料费、直接人工及折旧摊销等制造费用；（5）预测期 2025年 10-12月至 2030年主营业务毛利率将由 48.12%下降至 46.72%，其中，2026年其他产品毛利率高于 2025年；（6）预测期各项期间费用主要由职工薪酬、股权激励费用等构成；（7）标的公司未来追加资本包括资产更新、营运资金增加额和资本性支出，2024年标的公司应收账款周转率下降；（8）本次评估折现率为 11.06%，其中，特定风险系数为 2.50%，贝塔系数参考 3家可比公司确定；（9）标的公司基准日的溢余或非经营性资产（负债）评估价值为 1.75亿元，包括六期 4#注射器厂房及土地。 请公司在重组报告书中补充披露：本次交易定价与可比上市公司、可比交易案例估值的比较情况及差异原因。 请公司披露：（1）本次未采用市场法进行评估的原因，最终选用评估结果更高的收益法作为定价方法的原因；本次评估方法与前次评估存在差异的原因及合理性；本次评估方法和定价方法选择与可比交易案例是否存在差异及原因；（2）本次与前次收益法评估过程中，各项参数的取值情况及差异原因，进一步量化分析两次评估时间间距较短而评估结果差距较大的原因及合理性；（3）2025年 10-12月实际经营情况以及与预测数据的比较情况和差异原因，包括但不限于各业务的销售收入和毛利率、各项期间费用率、净利润等；（4）列示详细预测期内，预灌封给药系统和自动安全给药系统区分量价的收入构成情况；结合在手订单、客户配套认证、下游行业发展等分析销量预测的合理性，预测未来标的公司市占 率及合理性；结合新订单价格、竞品价格、市场竞争情况等分析销售单价预测的合理性；预测预灌封给药系统收入增速几乎不变的原因，自动安全给药系统收入增速较快的原因和可实现性；其他收入的构成、主要客户、预测依据和合理性；（5）列示详细预测期内营业成本的具体构成，是否与历史水平存在较大差异，各项营业成本的预测依据及合理性；（6）详细预测期内各业务的毛利率水平以及变动原因，是否合理，2026年其他产品毛利率高于 2025年的原因；（7）列示详细预测期内各项期间费用的具体构成，量化分析各项构成的预测依据及合理性，详细预测期内各项期间费用率的变动情况及合理性；（8）资产更新、营运资金增加额、资本性支出等各项支出的预测过程、依据和合理性，营运资金测算是否充分考虑应收账款周转率下降等经营情况的影响，资本性支出的具体内容以及与产能、收入增长的匹配性；（9）折现率以及特性风险系数取值与可比交易案例的比较情况及合理性，贝塔系数的确定过程、可比公司和时间跨度选取是否合理；（10）溢余或非经营性资产、负债的确定依据和具体构成，是否准确、完整，六期 4#注射器厂房及土地属于非经营性资产的原因；最低现金保有量的测算过程、依据及合理性；（11）结合本次评估与前次评估结果相差较大、本次作价与可比公司和可比交易案例的比较情况、上述收益法评估中各项参数取值的合理性等，进一步分析本次交易作价的合理性和公允性。 请独立财务顾问和评估师结合《监管规则适用指引——评估类第 2号》相关规定进行核查并发表明确意见。 回复： 一、请公司在重组报告书中补充披露本次交易定价与可比上市公司、可比交易案例估值的比较情况及差异原因 公司已在重组报告书之“第六章 标的资产评估作价基本情况”之“一、标的资产评估情况”补充披露如下： （五）本次交易定价与可比上市公司、可比交易案例估值的比较 标的公司与可比上市公司估值对比情况如下：
由上表可见，本次交易市盈率与山东药玻不存在重大差异。力诺药包及正川股份的市值相对较小，且近年来经营业绩存在一定波动，PE倍数较高，可参考性相对较小，本次交易市盈率大幅低于力诺药包与正川股份，具有合理性与谨慎性。 评估基准日前后，本次交易不存在同行业同等规模企业的可比交易案例。若选取2023年以来，A股全部医疗健康行业上市公司经披露的交易案例，相关标的估值及市盈率情况列示如下：
其市盈率比较情况。 注2：迈普医学本次交易标的在评估基准日处于亏损状态，使得交易市盈率为负数，因此未考虑其市盈率比较情况。 注3：对于交易涉及多标的情形，如千金药业本次交易涉及两个标的，则市盈率以均值列示。 注4：统计截至2025年底，数据来源于Wind，已终止交易的案例未列入。 由上表可见，医疗健康行业相关交易案例的标的主要业务为医疗服务、IVD、医疗器械、CRO、原料药/化学药以及医药零售等，与本次交易标的主要从事医药包材业务均存在显著差异。从交易市盈率上看，医疗健康行业内，标的具体从事不同业务的情况下，交易市盈率差异较大，区间为10.87-32.15。本次交易市盈率为14.66，相对低于医疗健康行业相关交易案例的平均值18.32，且处于医疗健康行业相关案例区间内，具有合理性与谨慎性。 二、请公司披露 （一）本次未采用市场法进行评估的原因，最终选用评估结果更高的收益法作为定价方法的原因；本次评估方法与前次评估存在差异的原因及合理性；本次评估方法和定价方法选择与可比交易案例是否存在差异及原因 1、本次未采用市场法进行评估的原因，最终选用评估结果更高的收益法作为定价方法的原因 （1）本次未采用市场法进行评估的原因 市场法评估通常需要采取交易案例比较法或上市公司比较法，通过该等方法对应计算出价值比率，进而测算出被评估单位的评估值。然而，评估基准日前后，不存在同行业同等规模企业的可比交易案例，同时缺乏相同规模及业务结构的同行业可比上市公司。因此，本次评估机构及评估师认为，本次评估市场法评估不具有实施的基础，故本次评估未选择市场法进行评估。具体如下： ① 2023年以来，医疗健康行业内不存在可比交易案例，交易案例比较法无法获取可靠参数 标的公司属于医药包装行业，主要产品系预灌封给药系统，该产品报告期内占标的公司主营业务收入比例超过 95%。标的公司在预灌封给药系统领域市场领先程度高，经营规模较大，本次交易的估值超过 85亿元。此外，根据中国医 药包装协会出具的说明，威高普瑞预灌封产品国内市场占比均超过 50%，在国内市场行业中排名第一，在国际市场销量位列行业前五。 综合交易规模超过 85亿元、标的公司主要从事医药包装行业且产品市场占有率超过 50%等因素，近年来医疗健康行业不存在与本次交易可比案例。因此，无法通过可比交易法获取可靠的参数，进行市场法评估。 ② 同行业可比上市公司与标的公司产品结构及毛利率存在差异，同行业上市公司比较法无法获取可靠参数 从同行业可比上市公司来看，尽管都属于医药包装行业，但标的公司与山东药玻、力诺药包和正川股份的业务结构存在一定差别，标的公司的主要产品为预灌封给药系统，而同行业可比上市公司的主要产品为药用玻璃、模制瓶、管制瓶等。具体对比如下：
因此，结合标的公司已在预灌封领域取得显著领先地位，以及同行业可比上 市公司主营产品及对应毛利率与标的公司存在显著差异的情况下，无法通过上市公司比较法获取可靠参数反映标的公司实际股权价值，本次交易不具有市场法实施的基础。 结合以上分析，评估基准日前后，不存在同行业同等规模企业的可比交易案例，同时缺乏相同规模及业务结构的同行业可比上市公司，因此本次评估师认为本次市场评估不具有实施的基础，未采取市场法进行评估。 （2）最终选用评估结果更高的收益法作为定价方法的原因 首先，威高普瑞历史期经营稳定，收入利润均稳定增长，并且作为较早突破行业壁垒的国产厂商，预灌封产品市场占有率较高。根据中国医药包装协会出具的药包函字【2025】第 006号《关于山东威高普瑞医药包装有限公司预灌封注射器市场情况的说明》，2022-2024年，威高普瑞预灌封产品国内市场占比均超过50%，在国内市场行业中排名第一，在国际市场销量位列行业前五。在现有产业政策不发生较大变化的前提下，未来收益可以可靠计量，收益法能够更全面地反映资产或企业的未来收益能力。 其次，标的公司经过多年的技术研发、产品设计、质量控制能力和市场拓展，形成了稳定的销售和采购渠道，构建了覆盖国内主要生物制药市场的销售服务网络，建立了较为显著的渠道优势，在现有产品不发生较大变化的前提下，未来销售和采购可以可靠的预计，收益法更好的体现了品牌竞争力以及技术等无形资产的获利能力。 最后，标的公司目前已与国内外众多知名生物制药企业建立长期稳定的合作关系，预灌封注射器等产品被众多知名生物医药企业广泛应用。收益法体现了上述产品未来给企业带来的收益，更好的反映企业未来期的获利能力。 资产基础法从资产重置的角度反映了资产的公平市场价值，结合本次评估目的，资产基础法无法体现企业在执行项目、客户关系以及技术研发等因素的价值。 综上所述，收益法相比资产基础法能更好的反映企业市场价值。因此本次评估以收益法的评估结果作为最终评估结论。 2、本次评估方法与前次评估存在差异的原因及合理性 本次与前次评估方法的选取系基于本次评估机构和评估师对标的公司进行了解后，根据可比上市公司或者可比交易案例的数量、经营和财务数据的实际获取和收集情况，对上市公司和交易案例的可比性、市场法的适用性作出的专业判断。 企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。资产评估专业人员应当根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，考虑市场法的适用性。本次评估机构及评估师认为，评估基准日前后，由于缺乏同行业同等规模企业的近期交易案例，且缺乏相同规模及业务结构的同行业可比上市公司，因此出于审慎考虑，本次评估未选择市场法进行评估。具体来说，标的公司属于业务规模大、稳定性强、且市场占有率高的企业，根据中国医药包装协会出具的说明，2022-2024年，威高普瑞预灌封产品国内市场占比均超过 50%。鉴于标的公司在所属行业领域国内市场占有率已过半，缺乏与标的公司相同规模或业务结构相近的可比企业。因此，本次评估未采取市场法进行。 企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。资产评估专业人员应当结合企业性质、资产规模、历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。 就本次评估而言，标的公司具备持续经营的基础和条件，未来收益和风险能够预测且可量化，因此本次评估可以选择收益法进行评估。 企业价值评估中的资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及表外可识别的各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。就本次评估而言，资产基础法从企业购建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后企业的经营管理及考核提供了依据，因此本次评估选择资产基础法进行评估。 综上所述，本次评估采用收益法及资产基础法进行评估系评估师基于标的公司实际情况作出的专业判断，本次评估方法具有合理性。 3、本次评估方法和定价方法选择与可比交易案例是否存在差异及原因 标的公司主营业务为预灌封给药系统及自动安全给药系统等医药包材的研发、生产和销售，属于医疗健康行业范畴。2023年以来，医疗健康行业不存在规模与本次交易可比的可比案例。 医疗健康行业为高投入产出比、高附加值的行业，选取收益法作为定价方法能充分反映并购交易中标的资产的能产生的实际价值。因此，收益法作为定价方式为医疗健康行业并购通常采取的评估方法和定价方法。2023年以来，医疗健康行业上市公司的交易案例如下：
由上表可见，医疗健康行业市场交易中，资产基础法及收益法为常见的评估方式；2023年以来，医疗健康行业市场交易案例均采用收益法作为定价方法。本次评估采取资产基础法及收益法作为评估方法，并采取收益法作为定价方法，与医疗健康行业市场交易不存在差异。 （二）本次与前次收益法评估过程中，各项参数的取值情况及差异原因，进一步量化分析两次评估时间间距较短而评估结果差距较大的原因及合理性 1、本次与前次收益法评估过程中，各项参数的取值情况及差异原因 （1）各项参数的取值情况 本次与前次收益法评估的收入增长率、毛利率、期间费用率、净利润率等参数差异整体不大，主要系不同评估基准日下对于宏观市场环境、标的公司业务情况等做出的预测差异；以及两次不同评估机构及评估师基于各自专业判断对风险参数的取值调整导致的折现率差异等。本次与前次收益法评估过程中，主要参数取值情况如下：
以下就本次与前次收益法评估过程中的预测收入、收入增长率、毛利率、期间费用率、净利润率、资本性支出、折现率等参数取值差异及原因进行逐项分析。 （2）差异原因 ① 预测收入 从预测收入上看，本次与前次评估取值差异较大，2025年，本次评估预测收入为 18.71亿元，前次评估预测收入为 16.42亿元，差异率达 14%。截至本回复出具日，标的公司 2025年的业绩实现趋势良好，标的公司 2025年经审计营业收入为18.84亿元，略超过本次 2025年预测收入 18.71亿元。 差异原因分析如下： 前次收益法评估基准日为 2025年 1月 31日，主要根据标的公司 2025年 1月以前的经营情况，预测标的公司 2025年全年可实现的营业收入为 16.42亿元。 本次评估基准日为 2025年 9月 30日，预测标的公司 2025年全年可实现的营业收入为 18.71亿元。2025年，在标的公司所服务客户的商业化管线持续放量的基础上，客户在研管线覆盖程度亦不断加深。根据标的公司统计，截至2025年初和2025年底，标的公司预灌封给药系统业务已签署合同的客户在研管线分别约为150个和200个，自动安全给药系统业务已签署开发协议/合同的客户在研管线分别约为 20个和 50个。本次和前次评估基准日前后，标的公司本次评估已签约合同客户在研管线数量及所形成的储备订单明显高于前次，本次评估机构及评估师与标的公司的预测收入高于前次，具有合理性。 根据标的公司经审计的财务数据，标的公司 2025年全年营业收入18.84亿元，达到了本次评估预测收入 18.71亿元，显著高于前次评估预测收入 16.42亿元。因此，本次评估以 2025年 9月 30日为评估基准日，相较于前次评估以 2025年 1月 31日为评估基准日，对 2025年的预测收入更为符合标的公司的实际实现情况。 ② 收入增长率、毛利率、期间费用率、净利润率 在预测期重合年份 2026年至 2029年，相关参数的取值差异情况如下表所示：
③ 折现率 本次与前次收益法评估的折现率总体差异不大，本次评估选取的折现率为11.06%，前次评估选取的折现率为 12.00%。以下选取 2023年以来，医疗健康行业全部交易案例进行比较分析，具体如下：
注 2：美年健康相关数值为 16家标的公司平均值，下同 由上表可见，本次及前次收益法评估折现率均处于 2023年以来医疗健康行业上市公司案例对应取值区间内，具有合理性。 折现率计算方式方面，本次和前次收益法评估均采取加权平均资本成本（WACC）计算折现率，相关参数包括了权益比、债务比、无风险报酬率、市场风险溢价、适用税率、贝塔系数和特性风险系数等。本次评估与前次评估对于折现率计算前述参数的逐项差异原因，具体分析如下：
因此，两次评估折现率存在差异，主要原因系不同评估基准日下宏观市场环境、利率水平及两次评估机构及评估师基于各自专业判断对风险参数的取值调整，具有合理性。 ④ 资本性支出 本次评估预测期资本性支出预测依据为标的公司实际产能建设计划，前次评估预测期资本性支出预测依据为永续期年折旧摊销金额，本次收益法评估预测期资本性支出更符合标的公司实际情况，相关差异具有合理性；本次评估永续期资本性支出预测依据为永续期年折旧摊销金额2.29亿元，高于前次评估预测1.51亿元。综上所述，本次评估预测期资本性支出预测更为符合标的公司实际情况，永续期资本性支出预测高于前次评估，本次评估不存在低估情形。 2025年 12月，中国证监会发布了《监管规则适用指引——评估类第 2号》，要求资本性支出应当考虑被评估对象产能规模变化、固定资产采购频率等因素影响，不能将预测期资本性支出简单等同于折旧与摊销。因此，本次评估考虑在预测期尚需发生的资本投入，主要包括预灌封注射器智能化技术升级改造项目和精 密注射笔智能化生产线技术改造项目的扩建生产线相关的资本投入金额等因素的基础上，对资本性支出进行预测，具有合理性。本次评估对于资本性支出的预测分析，参见本题之“二、（八）3、资本性支出的具体内容以及与产能、收入增长的匹配性”。因此，本次评估立足企业真实投入和实际市场条件，能够更为真实反映被评估标的的公允价值。 综上所述，本次与前次收益法评估相关参数差异具有合理原因。 2、进一步量化分析两次评估时间间距较短而评估结果差距较大的原因及合理性 在其他参数不变的情况下，将前次评估收入预测、毛利率预测、期间费用率预测、资本性支出预测及折现率预测等主要因素逐项调整为与本次评估一致，量化分析结果如下：
在此基础上，将前次评估预测的毛利率调整为本次评估预测，得出毛利率调整后评估值⑤； 在此基础上，将前次评估预测的期间费用率调整为本次评估预测，得出期间费用率调整后评估值⑦； 在此基础上，将前次评估预测的资本性支出调整为本次评估预测，得出资本性支出调整后评估值⑨； 在此基础上，将前次评估折现率调整为本次评估预测，得出折现率调整后评估值?； 因评估基准日不同，两次评估的折现周期存在差异，在前述因素的基础上，将前次评估折现周期调整为本次评估预测，得出折现周期调整后评估值? 由上表可见，前次评估与本次评估结果差异较大，主要原因系收入预测、期间费用预测、资本性支出预测及折现率等因素影响，该等因素差异原因于本题“二、（二）1、本次与前次收益法评估过程中，各项参数的取值情况及差异原因”进行分析。 综上所述，经进一步量化分析，两次评估结果差异主要系收入预测、期间费用率、资本性支出和折现率影响，具有合理性。 （三）2025年 10-12月实际经营情况以及与预测数据的比较情况和差异原因，包括但不限于各业务的销售收入和毛利率、各项期间费用率、净利润等 2025年 10-12月，标的公司实际经营情况以及与预测数据的比较情况如下： 单位：万元
由上表可见，2025年 10-12月各业务的销售收入和毛利率、各项期间费用率、净利润等实际经营情况与预测数据总体差异较小，差异原因主要系实际经营情况稍好于预测以及受实际业务进展影响期间费用率稍高于预测，最终净利润与预测差异很小，相关差异不会对本次估值产生重大影响。 （四）列示详细预测期内，预灌封给药系统和自动安全给药系统区分量价的收入构成情况；结合在手订单、客户配套认证、下游行业发展等分析销量预测的合理性，预测未来标的公司市占率及合理性；结合新订单价格、竞品价格、市场竞争情况等分析销售单价预测的合理性；预测预灌封给药系统收入增速几乎不变的原因，自动安全给药系统收入增速较快的原因和可实现性；其他收入的构成、主要客户、预测依据和合理性 1、列示详细预测期内，预灌封给药系统和自动安全给药系统区分量价的收入构成情况 2026年至 2030年，标的公司两类产品区分量价的预测收入构成情况如下：
注：标的公司自动安全给药系统收入包括自动注射笔及配件笔式注射针等，其中配件收入占比很小，历史期及预测期占各期主营业务收入的比例均在 1%以下，因此未纳入量价分析，下同 （1）预灌封给药系统 预灌封给药系统是标的公司预测收入的最主要构成部分，本次评估预测期预灌封给药系统预测收入合计占比约 90%。 预测收入上，2024年，标的公司预灌封给药系统收入相较 2023年增速为16.59%；从 2025年全年实际预灌封给药系统收入上看，相较 2024年增速为12.50%，标的公司预灌封给药系统业务的整体增速较快。从行业增长来看，根据弗若斯特沙利文数据，2024年-2030年，中国预灌封整体市场规模维持较为稳定增长，年均复合增长率为 10%。本次预测方面，2026年预灌封给药系统预测收入较 2025年全年实际收入增长 6.56%，2026年至 2030年预灌封给药系统预测收入复合增长率为 6.34%，低于历史增长率及下游行业未来增长率，本次评估预灌封给药系统收入预测具有审慎性及合理性。 预测销量上，2024年，标的公司预灌封给药系统销量相较 2023年增速为21.54%；从 2025年全年实际预灌封给药系统销量上看，相较 2024年增速为11.25%。标的公司预计可以完成预测销量，一方面，标的公司作为中国预灌封领域领先厂商，所服务客户的商业化管线持续放量。以标的公司与某大客户签订的合同为例，该客户基于自身国内药物销售持续放量及药物出海销售的持续增长，2026年合同约定的采购量相较 2025年合同增长约 20%。另一方面，标的公司客户在研管线覆盖程度亦不断加深，根据标的公司统计，截至 2025年底，标的公司预灌封给药系统业务已签订合同的客户在研管线约 200个，该等在研管线向商业化阶段的转换亦将给标的公司带来销售增量。此外，标的公司作为预灌封业务领域市占率超过 50%的龙头厂商，预灌封业务具有的客户粘性较强的特点，标的公司自身所构筑的竞争壁垒较高、与客户建立的信任合作关系良好，预灌封给药系统市场规模及下游疫苗、生物药市场规模的增长，将直接带来标的公司未来预灌封给药系统销量的对应增长。根据弗若斯特沙利文数据，2024年-2030年中国预灌封给药系统市场规模年复合增长率为 10%。本次预测方面，2026年预灌封给药系统预测销量较 2025年全年实际销量增长 9.23%，2026年至 2030年预灌 （未完）  |