密尔克卫(603713):密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司2026年跟踪评级报告
原标题:密尔克卫:密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司2026年跟踪评级报告 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司 2026年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 - - 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司 AA /稳定 AA /稳定 2026/06/09 - - 密卫转债 AA /稳定 AA /稳定 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司（以下简称“公司”或“密尔克卫”）是以货运代理、仓储及评级观点 运输业务为核心的专业化工供应链服务商。跟踪期内，公司内控体系及主要管理制度无重大变化；经营方面，公司基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，业务板块间协同性强，在行业资质、为大型客户提供物流服务能力和信息智能化管理体系等方面具备竞争优势。2025年，随着供应链物流及供应链分销业务量增长，公司经营业绩稳步增长，但需关注集运业务和仓储业务面临的大客户降价压力。财务方面，截至 2025年底，受供应链分销业务单一订单执行影响，公司资产规模大幅增长，资产质量良好，需关注化工品存货和子公司商誉潜在的减值风险；权益结构稳定性不强，债务负担较重且债务期限结构快速向短端倾斜；公司盈利能力仍强，筹资活动前现金缺口同比收窄，但考虑到后续的项目投入及对外投资，仍存在对外融资需求；偿债指标表现良好。综合评估，公司信用风险处于较低水平。 个体调整：无。 外部支持调整：无。 未来，公司将在优化现有业务基础上，进一步整合及优化物流各环节，随着各项业务经营规模的逐步扩大评级展望 和业务板块间的协同效应持续释放，公司竞争实力有望保持稳定。 可能引致评级上调的敏感性因素：公司资本实力显著增强；盈利出现可观增长且具有可持续性。 可能引致评级下调的敏感性因素：公司收入和利润持续大幅下滑，且短期内难以恢复；财务指标显著弱化。 优势 ? 跟踪期内，公司优质客户资源保持稳定。公司是专业化工供应链服务商，跟踪期内与国内外众多化工企业或其下属企业的长期 合作关系保持稳定，利于公司供应链网络布局的拓展和完善。截至 2025年底，公司有效客户数量已超万家。 ? 公司在运输及仓储能力方面保持优势。截至 2025年底，公司拥有包括自建和租赁的仓库合计 60.77万平方米；其中，自建仓库 占比接近 50%，满仓率 80%~85%。截至 2026年 3月底，公司自有集装罐 2947个，自有运输车辆 575台。公司基于自营的危 化基地以及自购运力和采购运力，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务。 关注 ? 公司债务规模有所增长，债务负担较重。随着在建项目的资本支出与经营规模的扩张，截至 2025年底，公司全部债务较 2024 年底增长 9.15%至 64.51亿元，短期债务占比 68.94%；全部债务资本化比率 54.88%，债务负担较重。 ? 公司部分资产面临一定减值风险。截至 2025 年底，随着供应链分销业务量的增长，公司存货规模有所增长，其中化工品价格 波动性高，需关注存货面临的跌价风险；公司商誉规模较大，若商誉资产组的可收回金额低于其账面价值，则面临减值压力。 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 2025年底公司资产构成
跟踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公 司（以下简称“公司”或“密尔克卫”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 密尔克卫前身为 1997年 3月成立的上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，设立时注册资本 722.00万元，并于 2015年 10月 整体变更为股份有限公司，同年 12月更为密尔克卫化工供应链服务股份有限公司，注册资本增至 1.00亿元。2018年 7月，经中 国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）证监许可〔2018〕907号文核准，公司于上海证券交易所挂牌上市（股票简称 “密尔克卫”，股票代码为“603713.SH”）。2021年 3月，经中国证监会证监许可〔2020〕3424号文核准，公司非公开发行人民 币普通股股票 9747452股，发行价格为 112.85元/股。2024年 2月，公司更为现名。截至 2026年 3月底，公司注册资本为 1.58亿 元，陈银河直接持有公司 27.00%股份，同时通过控制上海演智投资合伙企业（有限合伙）、上海演惠投资合伙企业（有限合伙）和 上海演若投资合伙企业（有限合伙），合计持有公司 33.72%的股份，均无质押情况，公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫 妻关系，股东李仁莉（持股比例 13.32%）与慎蕾为母女关系，上述三人为公司实际控制人，陈银河与李仁莉存在一致行动关系。 跟踪期内，公司经营业务仍为货运代理、仓储及运输业务为核心的一站式综合物流服务和分销服务，按照联合资信行业分类标 准划分为物流行业，适用于一般工商企业信用评级方法。 截至 2025年底，公司合并资产总额 207.78亿元，所有者权益 53.05亿元（含少数股东权益 5.35亿元）；2025年，公司实现营 业总收入 133.35亿元，利润总额 9.40亿元。 截至 2026年 3月底，公司合并资产总额 159.37亿元，所有者权益 55.22亿元（含少数股东权益 5.72亿元）；2026年 1－3月， 公司实现营业总收入 37.44亿元，利润总额 2.76亿元。 公司注册地址：上海市浦东新区中国（上海）自由贸易试验区金葵路 158号 4-11层；法定代表人：陈银河。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公 司（以下简称“公司”或“密尔克卫”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 密尔克卫前身为 1997年 3月成立的上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，设立时注册资本 722.00万元，并于 2015年 10月 整体变更为股份有限公司，同年 12月更为密尔克卫化工供应链服务股份有限公司，注册资本增至 1.00亿元。2018年 7月，经中 国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）证监许可〔2018〕907号文核准，公司于上海证券交易所挂牌上市（股票简称 “密尔克卫”，股票代码为“603713.SH”）。2021年 3月，经中国证监会证监许可〔2020〕3424号文核准，公司非公开发行人民 币普通股股票 9747452股，发行价格为 112.85元/股。2024年 2月，公司更为现名。截至 2026年 3月底，公司注册资本为 1.58亿 元，陈银河直接持有公司 27.00%股份，同时通过控制上海演智投资合伙企业（有限合伙）、上海演惠投资合伙企业（有限合伙）和 上海演若投资合伙企业（有限合伙），合计持有公司 33.72%的股份，均无质押情况，公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫 妻关系，股东李仁莉（持股比例 13.32%）与慎蕾为母女关系，上述三人为公司实际控制人，陈银河与李仁莉存在一致行动关系。 跟踪期内，公司经营业务仍为货运代理、仓储及运输业务为核心的一站式综合物流服务和分销服务，按照联合资信行业分类标 准划分为物流行业，适用于一般工商企业信用评级方法。 截至 2025年底，公司合并资产总额 207.78亿元，所有者权益 53.05亿元（含少数股东权益 5.35亿元）；2025年，公司实现营 业总收入 133.35亿元，利润总额 9.40亿元。 截至 2026年 3月底，公司合并资产总额 159.37亿元，所有者权益 55.22亿元（含少数股东权益 5.72亿元）；2026年 1－3月， 公司实现营业总收入 37.44亿元，利润总额 2.76亿元。 公司注册地址：上海市浦东新区中国（上海）自由贸易试验区金葵路 158号 4-11层；法定代表人：陈银河。 三、债券概况及募集资金使用情况
截至 2025年底，“密卫转债”募集资金扣除直接支付发行费用后已使用 8.26亿元，其中 2025年使用 0.10亿元；期末募集资 金余额 0.16亿元（不含现金管理额度 0.25亿元）。2025年 4月 15日，公司发布《密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司关于 变更部分募集资金用途的公告》称，结合行业的未来发展趋势和公司战略规划布局，拟终止部分非公开发行募集资金投资项目“网 络布局运营能力提升项目”和部分可转换公司债券募集资金投资项目“运力系统提升项目（车辆及罐箱）”，并将剩余募集资金 1.39 亿元投入新项目“密尔克卫（福建）危险化学品供应链一体化基地项目”和“密尔克卫东莞化工交易中心项目”。新项目使用募集 资金的额度分别为 0.99亿元和 0.40亿元。截至 2025年底，新项目投资进度分别为 0.00%和 20.07%，达到预定可使用状态日期分 别为 2028年 12月和 2026年 12月。 截至 2025年底，“密卫转债”募集资金使用情况如下： 图表 2 ? 截至 2025年底“密卫转债”募集资金使用明细情况（单位：万元）
2026年 6月 9日，根据公司披露的《关于部分募投项目结项并将节余募集资金永久补充流动资金的公告》，公司拟将 2020年 非公开发行股票募投项目及 2022年公开发行可转换公司债券募投项目结项后节余 5629.40万元（实际金额以转出当日银行结息余 额为准）安排为永久补充流动资金，其中，上述两次募集资金节余分别为 2860.27万元和 2769.13万元。本事项已经公司第四届董 事会第十六次会议审议通过，尚需提交公司股东会审议。 “密卫转债”转股期为 2023年 3月 22日至 2027年 9月 15日，截至 2026年 3月 31日，尚未转股余额为 8.7224亿元，未转 股比例为 99.98%。 四、宏观经济和政策环境分析 2026 年一季度，宏观政策认真落实中央经济工作会议精神，坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和跨周期调节力度。财政收入稳步修复，支出强度显著提升、进度加快，政府债券发行节奏显著前置。货币政策延续 “适度宽松”基调，1月 15日推出结构性降息、再贷款额度扩容等八项举措。政策继续着力扩大内需，稳妥应对中东冲突带来的 能源化工供给冲击。 2026 年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，宏观政策 坚持稳中求进、靠前发力，推动经济实现超预期开局。整体来看，一季度经济呈现“生产供给增长加快、市场需求继续改善”的良 好态势，但需求端结构分化明显：出口在外需回暖与“抢出口”效应共振下保持两位数高增长，固定投资在基建的拉动下实现由负 转正，而消费修复斜率相对平缓，“供强需弱”矛盾仍存。信用方面，一季度社融增量同比少增，企业债券净融资成为主要支撑。 宏观杠杆率继续温和上行，名义 GDP增长回升部分缓解被动升压。工企利润高位增长，“量价利”齐升下结构性隐忧仍存。银行资 产质量总体稳定，消费贷不良生成压力上升。信用利差低位震荡，流动性宽松驱动中低等级利差压缩。 展望后续，4月政治局会议肯定“起步有力”，但指出“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心更重效能。财政加快 资金落地并推动支出向“投资于人”转型，货币保持适度宽松并引导资金向科创、绿色、消费倾斜，合力巩固回升向好态势。“六 张网”建设首次在政治局会议层面明确。外部挑战仍是经济运行面临的最大变量：中东冲突引发的能源价格上行风险正在逐步传 导，油价上涨带来的通胀压力、贸易成本上升和需求收缩，可能在二季度开始更充分地显现。内部方面，“供强需弱”格局尚未根 本扭转，房地产市场的深度调整仍在持续，居民消费信心修复尚需时日，而基建投资在“十五五”开局项目储备支撑下有望维持较 高增速，成为短期内稳增长的核心抓手。 五、行业分析 1 化工 2025 年以来，化工行业主要产品产量同比小幅增长，但地炼、化学原料及化学制造业开工率同比下滑且低于国际警戒水平， 束、明确老旧装置淘汰路线图等方式，推动行业绿色化、高端化与集约化转型，加速落后产能出清，促进化工行业绿色、高质量发 展。样本企业营业利润同比转正，经营现金流显著改善，净资产收益率水平逐步修复。为满足转型升级的投资需求，行业杠杆率有 所提高，但整体仍处健康水平，且具备结构性加杠杆空间。2025年化工行业债券融资呈“净流入”“利差收窄”态势，融资功能顺 畅。发债主体高度集中于高信用等级央国企及头部企业，存量债券结构健康。当前股市回暖亦有助于存量可转债的转股预期，进一 步缓释潜在兑付压力。 2026 年化工行业将延续“总量承压、结构分化”的格局，整体处于深度转型与结构性复苏的并行阶段。行业增长引擎正从传 统需求切换至新兴产业，企业分化将进一步加剧，具备技术壁垒、布局高成长赛道、财务稳健的头部企业行业地位将更趋稳固。完 整版化工行业分析详见《化工行业 2026年度信用风险展望》。 2 贸易 2025年，中国进出口贸易在复杂的外部环境下顶压前行，延续了稳中向好的发展势头，累计出口同比保持良好增长，韧性较强； 累计进口同比保持稳定；2026年1－4月，中国进出口贸易延续较快增长，进口增速高于出口。中国贸易伙伴不断扩容，积极拓展新 兴市场，“一带一路”共建国家、东盟等已成为中国出口增长的主引擎，中国出口高度依赖欧美的格局已发生变化，出口目的地结 构更趋多元，但欧美需求、转口合规和贸易壁垒风险仍需关注。大宗商品价格方面，2025年，原油价格下跌，钢铁、煤炭震荡运行， 黄金价格创历史新高，玉米价格略有抬升；2026年以来，原油价格强势反弹，大幅攀升，钢铁、煤炭价格有所回升，黄金价格波动 加剧，玉米高位震荡后回落。贸易行业竞争格局变化不大，整体呈现“大市场、小主体”特征，行业集中度很低。政策层面，国家 贸易政策持续迭代升级，在简化外贸流程、降低企业成本的同时，重点培育数字、绿色、服务等高端外贸业态，健全行业法治与标 准体系，推动贸易从规模扩张向提质增效转型。 展望2026年，产业升级、机电产品出口增长和市场多元化将继续为外贸提供支撑，但贸易保护主义、地缘扰动、能源航运波动 和境外合规规则变化仍将对外需形成压制。国内方面，作为 “十五五” 开局之年，我国经济保持稳健复苏态势，内需持续回暖， 为内外贸联动发展筑牢基础。依托扩大高水平对外开放、全面深化改革的政策导向，叠加产业升级、数字贸易、绿色贸易等扶持举 措，营商环境持续优化。完整版贸易行业分析详见《贸易行业运行分析（2026年5月）》。 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 1 企业规模和竞争力 公司是国内领先的专业智能供应链综合服务商，已形成以货运代理、仓储及运输为核心，并向化工品分销和供应链解决方案 延伸的一站式综合物流服务体系。跟踪期内，公司持续完善境内外物流网络、化工供应链服务能力及信息化智能化管理体系。凭 借较完备的业务资质和服务能力，覆盖仓储管理、运输管理、车辆控制及订单处理等环节的信息化智能化系统，以及在化工行业 长期积累的优质客户资源，公司保持了较强的竞争力。 跟踪期内，由于注销库存股以及注销限制性股票的原因，公司注册资本及实收资本略有减少；控股股东和实际控制人均未变 化。 公司是国内领先的专业智能供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流 服务向化工品分销服务延伸，逐步形成的化工品物贸一体化服务。跟踪期内，公司所获的政府、公益组织类荣誉资质、客户、供应 商、媒体类荣誉资质和行业类荣誉资质包括：浦东新区出海企业总部、2025国际业务最佳价值、2025年度优秀合作伙伴奖、2025 年最佳协作供应商、2025年度优秀物流供应商、AAAA物流企业、2024年度上海关区优秀报关单位、2025年 CIFA会员证书等。 截至 2025年底，公司已获得专利证书 117项（其中发明专利 13项，实用新型专利 104项），软件著作权证书 231项。 经营资质方面，公司取得了《道路运输经营许可证》《危险化学品经营许可证》等从事危险化学品储存、运输业务相关的资质。 随着强监管与安全环保高压，行业相关资质审核趋严，公司通过核心资产的新建和收购，持续完善全国物流网络，保障了物流服务 的高效性及服务质量的可靠性，在化工行业 500强及大中型国企和民企业务招投标过程中具备化工供应链服务的综合能力。 作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG工业、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、艾郎集团、索尔维集团、埃克 森美孚、天合光能、阿特斯阳光电力集团、中芯国际等全球最著名的跨国化工企业。截至 2025年底，公司有效客户数量已超万家。 信息化及智能化管理体系方面，公司信息化技术广泛运用于仓库管理、运输管理、车辆控制及订单处理等方面，进行数字化转 型，MCP系统在原有专业运输及配送服务系统（TMS）、货代系统（FMS）、仓储系统（WMS）4.0、大数据与智能化应用以及财务 结算五大板块的基础上，陆续开发上线了贸易系统（MMS）、罐箱系统（GMS）、订单无纸化系统、人事行政流程、作战中心 2.0、 灵元素 2.0、CRM/VRM系统、空运海外版系统并升级迭代了安全系统，以最大程度的满足客户对安全、准确、及时的物流服务要 求。同时，公司自主研发了智能安全管理系统 ASM，可以 24小时监控各个仓库和现场的操作情况，把安全的流程全都固化到公司 的 ERP系统里面，用系统的方式实行了管控。截至 2026年 3月底，公司自有集装罐 2947个，自有运输车辆 575台。 业务范围方面，公司在亚太区的经营基础上，拓展东欧、中东、美国等地的全球化格局，通过自建团队、并购核心资产、以 “MW+”“MW×”模式与当地合作伙伴合资等多元化的形式，落实全球化战略。产业链延伸方面，公司化工品交易服务主要为公 司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导 流线下，线下反哺线上。公司匹配撮合上下游各类生产商及客户的采购、销售需求，上游与世界一流化工巨头强耦合，下游按区域 及产品建分销应用服务能力，自建固体及液体复配车间、配套实验室，为厂商向下游大小客户及消费者服务，为化工行业客户提供 分销服务及供应链解决方案。 2 信用记录 跟踪期内，公司债务履约情况良好。 根据公司提供的中国人民银行企业信用报告（统一社会信用代码：91310000630965915K），截至 2026年 6月 8日，公司本部 无不良信贷记录。 根据公司过往在公开市场发行公司债券和债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，历史履 约情况良好。 截至 2026年 6月 5日，联合资信未发现公司本部在中国证监会证券期货市场失信信息公开查询平台、国家工商总局企业信息 公示系统、国家税务总局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台和信用中国查询平台中存在 不良信用记录。 （二）管理水平 2026年，公司独立董事罗斌离任，由余坚接任；高级管理人员未发生重大变化。 余坚，男，1974年 4月出生，博士学历，全职教师、硕士生导师，注册会计师。1999年 3月至 2002年 2月在上海市城市建设 投资开发总公司任职，历任财务部主管、审计监察部副总经理、投资计划部副总经理；2002年 2月至 2002年 8月在上海置业有限 公司任外派财务总监；2002年 8月至 2004年 12月在上海普兰投资管理有限公司任财务总监；2004年 12月至 2006年 1月在上海 交通投资集团有限公司任财务总监；2006年 1月至 2008年 1月在上海城投置地集团有限公司任财务总监。2008年 1月至 2008年 9月在上海英孚思为信息科技有限公司任财务总监；2008年 10月至今在上海国家会计学院任全职教师、硕士生导师。现任上海国 家会计学院全职教师、硕士生导师并兼任康龙化成（北京）新药技术股份有限公司独立董事、上海元方科技股份有限公司独立董 事。 根据公司于 2026年 5月 20日披露的《关于公司及相关责任人收到上海证监局警示函的公告》，公司收到上海证监局《关于对 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司、陈银河、缪蕾敏采取出具警示函措施的决定》（沪证监决〔2026〕142号）。公司因将 部分可转债募集资金用于非募投项目、个别对外担保未审议未披露而违反了相应的管理办法。跟踪期内，公司在管理水平、内控完 善等方面仍有待提升。 （三）经营方面 1 经营概况 2025年，公司实现主营业务收入 133.12亿元，综合毛利率 11.41%，较上年均有所增长。 供应链物流业务系公司的核心业务，主要提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，按服务类型细分为 MGF 全球货代业务、MGM全球移动业务和 MWT仓配一体化业务。2025年，公司供应链物流业务稳中有升，在不断提高运行效率、加 速提升响应水平的情况下，实现供应链物流收入 72.60亿元，较上年同期增长 5.04%，毛利率较上年增长 0.59个百分点。其中，除 MGF全球货代业务略有下降外，其余业务收入均有所增长，成本变动与收入变动基本一致。 供应链交易业务系公司基于供应链物流业务向部分客户延伸提供的化工品分销服务，主要匹配撮合上下游各类生产商及客户 的采购、销售需求。2025年度，供应链交易业务实现收入 60.52亿元，较上年同期增加 16.73%，主要增量来自黄磷、树脂塑料粒 子和洋酒等业务，毛利率较上年小幅下降。 2026年 1－3月，公司实现营业总收入 37.44亿元，同比增长 12.02%；综合毛利率 11.54%，较 2025年全年小幅提升。 图表 3 ? 2023－2025年公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，联合资信整理 2 业务经营分析 2025年，公司全球货代业务收入同比微降，毛利率有所提升。该业务板块上下游集中度均高，主要客户质量良好。 全球货代业务（MGF）提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务，包括传统进出口货物的揽货、订 舱、托运、仓储、包装、装/卸货、中转、分拨以及办理报送报检、货物保险等与国际运输相关的一系列服务活动，以及国际多式 联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。跟踪期内，公司全球货代的盈利模式、上下游经营模式及结算方式较上年无重大变化， 公司与客户签订框架合同，客户每次下单时发送一份委托书，公司根据委托书约定的内容提供相应服务，在服务完成后确认收入。 2025年，公司 MGF业务中全球大型跨国化工企业客户销售额约占 30.00%。 采购方面，公司向承运人议价、订舱、装载并向其支付运杂费，承运人主要是国际和国内班轮航运公司、国际航空公司、国内 铁路货运单位、内陆运输公司及车队。销售方面，公司国际货运代理业务服务于化工行业生产厂商、贸易商及来自物流同行业公司 的间接客户。下游结算方面，公司销售客户中全球大型跨国化工企业账期多为 90天左右，一般采用网银或汇票结算，客户质量高， 但对账周期较长；国内中小型客户，一般约定 30天付款；买单客户属于零散客户（少量），每单业务完成直接结账。2025年，全 球货代业务向上游供应商采购（前 5大）和下游客户销售（前 5大）金额分别为 13.17亿元和 16.58亿元，集中度高。 2025年，公司全球移动业务收入同比继续增长。 全球移动业务（MGM）通过各种规格型号液体散货船、罐式集装箱提供内外贸多种租赁、运输及配套物流方案，包括全球航 运及罐箱业务（MTT）和全球工程物流及干散货业务（MPC），MTT业务主要专注于液体化学品，以公司租赁或自有罐箱为基础， 提供罐式集装箱及特种化学品船租赁、运输及配套物流方案，MPC业务主要服务于大型工程总承包项目，提供定制化海运解决方 案。 2025年，公司全球移动交付业务收入持续增长，罐箱总货物量（TEU）同比增长 35.09%。其中，内贸方面同比增长 27.65%， 外贸方面同比增长 41.08%，亚太区业务增速较快，受地缘政治和国际冲突的影响有限。MGM业务罐箱货物量中，外贸占比 57.91%， 比重小幅增长。 跟踪期内，仓配一体化业务营收和毛利率水平整体较为平稳，但集运业务和仓储业务面临降价压力。 仓配一体化业务（MWT）主要提供境内化工品存储保管、库存管理与同城配、城际快运及干线快运等服务，收入包括境内道 2025年，配送运输业务量同比增长 45.03%，系公司拓展新客户、新产品、新区域所致，自有运力占比 10%左右；集运业务量 同比下降 3.89%，系市场竞争激烈，大客户减量所致，自有运力占比 75%左右。价格方面，公司采取以价换量的策略，配送运输单 价由 0.90元/吨万公里降至 0.71元/吨万公里；因大客户降价，集运业务运输单价由 13.42元/TEU公里降至 9.75元/TEU公里。综 合影响下，境内道路配送、集运运输收入同比小幅增长 0.44%至 19.14亿元，毛利率同比增长 1.05个百分点。 仓储业务方面，由于来自大客户方面的降价压力较大且该业务为年度招投标模式（一经中标即锁定全年价格水平），毛利率同 比下降 4.91个百分点，仓储收入同比增长 6.59%至 8.01亿元。截至 2025年底，公司持续优化仓库结构，目前拥有包括自建和租赁 的仓库合计 60.77万平方米；其中，自建仓库占比接近 50%，满仓率 80%~85%；危化品仓库占比 50%左右。根据公司披露的《关 于开展仓储物流基础设施 REITs 申报发行工作及相关授权事项的公告》，公司选取 6 家全资子公司持有的标的资产发行基础设施 REITs，拟发售基金总额 12.92亿元，上述发行事项尚需获得国家发展和改革委员会、上海证券交易所、中国证券监督管理委员会 审核与批准，项目申报及发行上市仍存在不确定性。若需后续发行成功，公司有望通过盘活存量仓储物流资产回收资金，拓宽融资 渠道，优化资产负债结构，并提升仓储物流资产运营效率；同时，公司拟担任相关基础设施项目运营管理机构，有利于延续其在化 工供应链仓储物流领域的运营管理能力和客户服务能力。 跟踪期内，公司化工品分销业务（MCD）与物流业务协同效应进一步释放，该业务板块收入规模同比增速较快。 供应链交易业务系公司基于供应链物流业务向部分客户延伸提供的化工品分销服务，主要匹配撮合上下游各类生产商及客户 的采购、销售需求。跟踪期内，化工品分销业务（MCD）与物流业务的客户相互渗透，重合度达 90%左右。公司化工品交易品种 包括黄磷类基础化工品、风电等功能化工品、特种化工品、树脂化工品和快消品等。2025 年，供应链贸易业务实现收入 60.52 亿 元，较上年同期增加 16.73%，毛利率较上年下降 0.12个百分点。当年，公司 MCD业务量增加，客户通过公司开票指定下游采购 供应商，单笔业务量大，公司在商品交付对方验收入库后以净额法确认收入，导致资产负债表当中的预付款项和合同负债较上年底 大幅增长。 2025年，MCD业务前五大供应商采购金额为 31.67亿元，占当期采购总额比例为 27.02%；前五大客户销售金额为 9.35亿元， 占当期营业收入比例为 7.05%。 截至 2025年底，公司化工品交易服务主要经营主体如下表所示。2025年，主要经营主体经营情况向好，营业收入合计较上年 增长 19.47%，净利润合计较上年增长 39.66%。 图表 4 ? 截至 2025年末/2025年公司化工品交易服务主要经营主体财务情况（单位：亿元）
3 经营效率 2025年，公司销售债权周转次数、存货周转次数和总资产周转次数分别为 2.93次、15.70次和 0.77次，分别较上年下降 0.31 次、上升 0.51次和下降 0.20次。 4 未来发展 公司战略清晰，发展规划较为可行。 公司在不断夯实现有业务的基础上，持续拓展新业务，打开了散装危化品船舶、风电运输设备等业务领域，逐步打造液体化学 品的船运及工程物流的服务能力，打通 ABC全链路，进一步增加了化工及新能源客户黏度。公司将为该业务赋能，有序投资，进 一步扩大运力，进入东南亚和东北亚的国际运输市场。公司在持续开拓国内仓配一体化和国际海陆空铁货运代理业务的同时，继续 新增化工及新能源材料和精细化学品的物流业务，完善从原料端到成品端，从 1 公斤到数千吨订单的一站式供应链的服务能力。 此外，公司还将不断拓展特种化工及快消品的分销能力，并为物流板块赋能和导流，达成较好的业务协同效应。 公司在建项目主要为物流基地、仓储及补充运力等。随着项目的不断建设推进，未来公司物流供应链服务能力将进一步提升， 但需关注相关资金压力。 截至 2025年底，公司重要在建项目多为募投项目，计划总投资额约 28.37亿元，尚需投入约 19.58亿元，资金来源主要通过 非公开发行股票和可转换公司债券募集资金、债务性资金。期末，涉及“密卫转债”募投项目的超临界项目未达产。 图表 5 ? 2025年末公司重要在建工程情况（单位：亿元）
经证监许可〔2022〕1905号核准，2022年 9月公司公开发行可转换公司债券 8723880张，募集资金总额为人民币 872388000.00元；2. 尾差系四舍五入所致 资料来源：公司年度报告，联合资信整理 （四）财务方面 公司提供了 2025年财务报告，天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行了审计并出具了标准无保留意见 的审计结论。公司 2026年一季度财务报表未经审计。 2025年，公司新设 13家子公司纳入合并范围内，收购 2家公司；注销 6家子公司，处置 1家子公司。整体看，公司会计政策 连续，财务数据可比性较强。 1 主要财务数据变化 （1）资产质量 截至 2025年底，受 MCD板块单一订单执行带动预付款项大幅增长影响，公司资产规模快速增长且流动资产占比有所提升， 应收类款项和存货对资金形成一定占用，商誉规模较大，其中存货和商誉面临一定的减值风险。整体看，公司资产质量良好。 截至 2025年底，公司合并资产总额 207.78亿元，较上年底大幅增长 49.00%，主要系 MCD业务增加，为保障货物及时供应预 付款项增加所致；同期末，公司资产结构仍以流动资产为主。 图表 6 ? 公司主要资产情况（单位：亿元）
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 应收票据 5.79 5.20% 6.85 4.92% 5.57 2.68% 8.18 5.14% 21.13 19.00% 37.48 26.88% 37.55 18.07% 38.10 23.91% 应收账款 2.41 2.17% 8.35 5.98% 69.27 33.34% 10.77 6.76% 预付款项 存货 7.91 7.11% 6.23 4.47% 8.80 4.24% 8.75 5.49% 2.33 2.10% 2.96 2.12% 2.96 1.42% 10.35 6.50% 其他流动资产 53.62 48.21% 58.93 42.26% 63.11 30.37% 64.24 40.31% 非流动资产 固定资产（合计） 15.99 14.38% 20.65 14.81% 24.64 11.86% 24.34 15.27% 8.42 7.57% 6.84 4.91% 5.19 2.50% 6.44 4.04% 在建工程（合计） 8.86 7.97% 9.94 7.13% 10.09 4.86% 10.84 6.80% 无形资产 商誉 14.59 13.11% 14.73 10.57% 14.73 7.09% 14.73 9.24% 111.24 100.00% 139.45 100.00% 207.78 100.00% 159.37 100.00% 资产总额 应收票据 5.79 5.20% 6.85 4.92% 5.57 2.68% 8.18 5.14% 21.13 19.00% 37.48 26.88% 37.55 18.07% 38.10 23.91% 应收账款 2.41 2.17% 8.35 5.98% 69.27 33.34% 10.77 6.76% 预付款项 存货 7.91 7.11% 6.23 4.47% 8.80 4.24% 8.75 5.49% 2.33 2.10% 2.96 2.12% 2.96 1.42% 10.35 6.50% 其他流动资产 53.62 48.21% 58.93 42.26% 63.11 30.37% 64.24 40.31% 非流动资产 固定资产（合计） 15.99 14.38% 20.65 14.81% 24.64 11.86% 24.34 15.27% 8.42 7.57% 6.84 4.91% 5.19 2.50% 6.44 4.04% 在建工程（合计） 8.86 7.97% 9.94 7.13% 10.09 4.86% 10.84 6.80% 无形资产 商誉 14.59 13.11% 14.73 10.57% 14.73 7.09% 14.73 9.24% 111.24 100.00% 139.45 100.00% 207.78 100.00% 159.37 100.00% 资产总额
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 短期借款 23.78 35.19% 23.95 26.10% 29.33 18.96% 35.27 33.86% 9.49 14.05% 24.55 26.75% 16.90 10.92% 19.98 19.18% 应付账款 一年内到期的非流动 2.75 4.07% 2.71 2.96% 9.81 6.34% 8.67 8.32% 负债 合同负债 0.65 0.97% 0.50 0.55% 57.86 37.39% 1.33 1.28% 其他流动负债 5.29 7.83% 7.23 7.88% 12.87 8.31% 12.74 12.23% 非流动负债 19.43 28.75% 28.44 30.98% 21.94 14.18% 20.03 19.23% 长期借款 6.17 9.13% 13.96 15.22% 7.51 4.85% 5.84 5.61% 应付债券 8.66 12.81% 8.97 9.78% 9.26 5.98% 9.33 8.96% 负债总额 67.57 100.00% 91.77 100.00% 154.73 100.00% 104.15 100.00% 短期借款 23.78 35.19% 23.95 26.10% 29.33 18.96% 35.27 33.86% 9.49 14.05% 24.55 26.75% 16.90 10.92% 19.98 19.18% 应付账款 一年内到期的非流动 2.75 4.07% 2.71 2.96% 9.81 6.34% 8.67 8.32% 负债 合同负债 0.65 0.97% 0.50 0.55% 57.86 37.39% 1.33 1.28% 其他流动负债 5.29 7.83% 7.23 7.88% 12.87 8.31% 12.74 12.23% 非流动负债 19.43 28.75% 28.44 30.98% 21.94 14.18% 20.03 19.23% 长期借款 6.17 9.13% 13.96 15.22% 7.51 4.85% 5.84 5.61% 应付债券 8.66 12.81% 8.97 9.78% 9.26 5.98% 9.33 8.96% 负债总额 67.57 100.00% 91.77 100.00% 154.73 100.00% 104.15 100.00%
2025年，公司经营活动现金流入净额同比增长，筹资活动前现金净流出规模同比收缩，但随着在建工程以及对外投资的推进， 公司仍存在一定对外融资需求。 2025 年，公司经营活动现金净流入规模同比有所增长，主要是公司进一步加强营运资金的管理，严控应收账款的周转所致； 当期公司经营活动现金流入及流出量同比均大幅增长，主要系新增芯片行业头部企业订单所致；由于公司使用净额法确认收入，当 期现金收入比大幅提升。由于基建项目增加建设等因素的影响，2025 年公司投资活动现金净流出规模同比有所增长；筹资活动前 现金流净额仍为负但净流出规模同比收缩。业务规模的持续增长致使公司对外部资金的运用需求同步增长，当期公司偿还银行借 款金额的增长带动筹资活动现金净流入量同比出现下降。 2026年 1－3月，公司经营活动和投资活动现金均为净流出，筹资活动现金流表现为净流入。 图表 11 ? 公司现金流情况（单位：亿元）
截至 2025年底，公司偿债指标表现仍处于良好水平；或有负债风险低，间接融资渠道较为畅通。 从短期偿债指标看，2025年底，公司流动比率和速动比率较上年末均有所下降，但流动资产对流动负债仍能够形成有效保障； 经营活动现金流对短期债务的覆盖能力仍强，亦能够对流动负债形成较高程度保障；现金类资产对短期债务的覆盖能力有所弱化。 截至 2026年 3月底，公司合并口径共获得银行授信 107.26亿元，尚未使用的银行授信额度为 54.95亿元，公司间接融资渠道较为 通畅，且作为 A股上市公司，拥有直接融资渠道。 长期偿债能力方面，2025年公司利润有所增长，带动 EBITDA同比增长 12.23%，EBITDA对利息和全部债务的保障能力很强； 公司长期偿债指标表现很好。公司客户信用水平整体较优，其资本实力对预期信用减值的保障能力较强。 图表 12 ? 公司偿债指标
资料来源：联合资信根据公司审计报告及2026年1－3月财务报表整理 截至 2026年 3月底，公司无对外担保，联合资信未发现公司存在重大未决诉讼、仲裁事项，或有负债风险低。 3 公司本部主要变化情况 公司本部通过质押子公司股权形式承担部分融资职能，债务负担较高，本部获得的分红收益能够覆盖利息支出需求。 截至 2025年末，公司本部资产总额较上年末增长 14.20%至 82.39亿元，资产结构仍以非流动资产为主（占比 69.21%），现金 类资产（货币资金+交易性金融资产）为 4.49亿元，其他应收款 18.95亿元（主要为内部往来款，前五大欠款人金额占比 57.82%）， 长期股权投资（55.72亿元）保持稳步增长态势（较上年末增长 8.90%），主要为对下属企业的投资，其中本部质押子公司股权向银 行贷款，导致长期股权投资受限规模为 16.05亿元，本部受限资产占比较高。 截至 2025年末，公司本部所有者权益规模保持稳定；负债总额较上年末增长 19.20%至 60.51亿元，负债结构仍以流动负债为 主（占 77.23%），其中其他应付款规模较大；全部债务较上年末下降 6.67%，债务期限结构偏长期（长期债务占 76.93%），资产负 债率和全部债务资本化比率较上年末分别上升 3.08个百分点和下降 2.29个百分点，本部债务负担较高。 2025年，公司本部营业总收入同比增长 63.95%至 2.16亿元，利润总额同比增长 21.87%至 1.97亿元，投资收益对利润贡献高； 本部投资收益和取得投资收益收到的现金分别为 2.40亿元和 2.38亿元，能够对利息费用（0.42亿元）形成有效覆盖。 （五）ESG方面 公司具有较为全面的制度保障与措施，跟踪期内收到上海证监局警示函。 环境方面，公司已建立健全气候相关治理架构，形成以董事会为决策核心，战略与 ESG委员会为专门监督管理机构、ESG执 行小组为执行主体的三级治理体系。其中，董事会作为最高决策机构，统筹规划气候相关战略方向，并将气候变化相关风险和机遇 纳入 ESG管理范畴中，战略与 ESG委员会作为专门委员会，由董事会直接领导，具体负责气候相关影响、风险和机遇的监督管理 工作；ESG执行小组作为日常执行机构协调各业务部门推进气候相关工作。2025年，公司环保总投入 1904.41万元，同比有所下 降。公司已设定清晰的长期减排路线：力争 2030年实现碳达峰，2050年实现碳中和。 社会责任方面，截至 2025年底，公司共有员工 3941人，女性员工占 36%，录用残疾员工近 30人，少数民族员工 60人；为 激励员工申请专利并保留核心技术人员，公司对于申请软件著作权、实用新型专利、获批发明专利、获得市场转化等均给予相应绩 效奖励。2025年公司专项帮扶资金超 10万元，累计投入近 200万元，切实缓解员工经济压力，守护员工基本生活与健康保障。 治理绩效方面，密尔克卫严格遵守《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》等法律法规及上市公司监管要求，依 据《公司章程》构建权责清晰、运行高效、制衡有效的公司治理架构，并持续优化治理机制与运作流程，以规范治理支撑企业高质 量、可持续发展。公司独立董事在工作中保持充分的独立性，积极参与董事会决策，认真审议各项议案。报告期内，公司共有独立 董事 2人，占董事会成员的 40%。公司高度重视投资者关系管理工作，制定《投资者管理制度》，明确管理规范与流程，以董事会 秘书、证券部作为归口管理部门，构建管理层深度参与、横向协同、纵向联动的全流程管理体系。公司严格恪守《信息披露事务管 理制度》《信息披露暂缓与豁免管理制度》及《公司章程》相关要求，建立健全标准化信息披露机制，坚守真实、准确、完整、及 时、公平的披露原则。跟踪期内，公司因将部分可转债募集资金用于非募投项目、个别对外担保未审议未披露，收到上海证监局警 示函。未来，公司将加强对《公司债券发行与交易管理办法》《上市公司信息披露管理办法》等法律法规及规范性文件的学习，不 七、债券偿还能力分析 截至 2026年 3月底，公司由联合资信评级的“密卫转债”余额 8.7224亿元，于 2027年 9月到期，存续债券设置有转股条款 且已处于转股期；公司下修“密卫转债”转股价格至 54.72元/股，于 2026年 5月 27日调整实施，未来若存续债券转为公司股票， 公司实际偿还压力将减轻。 八、跟踪评级结论 - 基于对公司经营风险、财务风险和债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司的主体长期信用等级为 AA，维持 - “密卫转债”信用等级为 AA，评级展望为稳定。 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2026年 3月底） 资料来源：公司提供 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2026年 3月底） 资料来源：公司提供 附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2026年 3月底）
附件 1-4 公司商誉账面原值（截至 2025年底）
金流量现值与公允价值减去处置费用的净额孰高得出；2. 商誉减值准备 0.58亿元 资料来源：公司提供，联合资信整理 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
口径中其他流动负债中的短期融资券计入有息债务及相关指标核算；4. 2026年一季度财务数据未经审计；5. “--”表示数据不适用或无意义，“/”表述未获取 资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 财务数据
附件 3 主要财务指标的计算公式 |
