23国际P1 : 深圳国际控股有限公司2026年跟踪评级报告
原标题:23国际P1 : 深圳国际控股有限公司2026年跟踪评级报告 联合资信评估股份有限公司通过对深圳国际控股有限公司主体 及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持深圳国际 控股有限公司主体长期信用等级为 AAA，维持“23国际 P1”“23 国际 P3”和“23国际 P7”信用等级为 AAA，评级展望为稳定。 特此公告 联合资信评估股份有限公司 评级总监： 二〇二六年六月八日 深圳国际控股有限公司 2026年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 深圳国际控股有限公司 AAA/稳定 AAA/稳定 23国际 P1 AAA/稳定 AAA/稳定 2026/06/08 23国际 P3 AAA/稳定 AAA/稳定 23国际 P7 AAA/稳定 AAA/稳定 深圳国际控股有限公司（以下简称“公司”）主要从事物流、收费公路、港口及大环保业务，综合实力很评级观点 强。跟踪期内，公司持续完善全国物流网络布局，收费公路路产效益高、现金流稳定，大环保业务平稳运营，港口协同效应释放、港口相关收入同比增长，整体盈利能力很强。公司持续推进物流节点布局、收费公路项目以及港口网络建设等，资金支出压力较大，债务规模保持增长，但债务负担维持适中水平。公司整体偿债指标表现好，短期债务占比较高，考虑到公司及下属子公司深圳高速公路集团股份有限公司（以下简称“深高速”）均为上市企业，且银行授信储备充足，融资渠道畅通，整体偿债风险可控。 个体调整：无。 外部支持调整：公司实际控制人具有非常强的综合实力。公司从事的收费公路、物流枢纽、港口、大环保业务具备公共属性；公司是深圳市属核心国有产业集团，与政府关系密切，战略地位重要，在政府补助等方面持续获得外部支持。 公司物流网络布局持续完善、业务规模能级提升；港口培育效果释放；大环保业务不断发展；高速公路业评级展望 务经营区域具备良好的区位优势，随着在建项目稳步推进，公司将继续巩固在深圳市高速公路投资建设及运营领域的重要地位。公司亦保持良好的财务弹性和现金储备。综合看，公司信用状况有望保持稳定。 可能引致评级上调的敏感性因素：不适用。 可能引致评级下调的敏感性因素：发生重大资产或股权划转、对重要职能板块子公司失去管控能力；融资渠道受阻，偿债能力大幅下降。 优势 ? 主业布局持续完善、公司综合实力很强。公司构建以收费公路、物流、港口、大环保为主营业务的经营格局，全国物流网络布 局日益完善，截至 2025年末，公司已在全国 42个核心节点城市运营及管理 59个项目，总运营面积约 754万平方米；收费公 路路产效益高、现金流稳定；大环保业务持续发展、有机垃圾处理能力强，拥有有机垃圾设计处理规模超过 6300吨/日，餐厨 垃圾处理项目运营收入同比提升；港口项目培育效果释放，2025年港口板块收入同比增长。 ? 持续获得外部支持。公司重要子公司深高速是深圳市最重要的高速公路投资建设及运营类上市公司。2025年，深高速其他收益 为 5854.69万元，主要为与日常活动相关的政府补助和税费返还及增值税加计扣除等。截至 2025年末，深高速递延收益 2.31亿 元，主要为高速公路运营费用补偿及政府补助；深高速长期应收款中电费补贴收入 10.21亿元。 ? 银行授信储备充足，融资渠道畅通。截至 2025年末，公司未使用银行融资金额 1180.20亿元，间接融资渠道畅通，同时，公司 为香港联交所上市企业，子公司深高速为香港联合交易所和上海证券交易所上市企业，具备直接融资渠道。 关注 ? 资金支出压力较大。公司预计 2026年的资本开支约为 85亿元。其中，物流园项目约 18亿元，高速项目约 46亿元，平湖南项 目约 8.8亿元，深国际华南物流园转型升级项目 2亿元。随着公司上述项目推进建设，公司亦面临较大资金支出压力。 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果
P3”的投资人未行使回售选择权 资料来源：联合资信整理 评级历史
评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于深圳国际控股有限公司（以下简称“公司”） 及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司在百慕大注册成立，于香港联合交易所（股票代码：0152.HK）上市。截至 2025年末，公司法定股本为 30.00亿股，已发 行股份为 24.44亿 H股，公司控股股东深圳市投资控股有限公司为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“深圳市 国资委”）全资附属企业，持有公司 43.338%股份（直接持有公司 0.015%的股份、通过全资子公司 Ultrarich International Limited持 有公司 43.323%的股份），公司实际控制人为深圳市国资委。 公司主要从事物流、收费公路、港口及大环保业务。 截至 2025年末，公司本部设财务部、战略部、投资部和企业管理部等职能部门；公司重要子公司深圳高速公路集团股份有限 公司（股票代码：00548.HK、600548.SH，以下简称“深高速”）主营业务为收费公路及大环保业务的投资、建设和经营管理；公司 员工总数 8740人。 截至 2025年末，公司总资产 1523.28亿港元，总权益 626.33亿港元，其中公司普通股权持有人应占有权益 355.84亿港元。 2025年，公司实现收入 163.45亿港元，年度纯利 29.44亿港元。 公司注册地址：Clarendon House，2 Church Street，Hamilton HM11，Bermuda；法定代表人：李海涛。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于深圳国际控股有限公司（以下简称“公司”） 及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司在百慕大注册成立，于香港联合交易所（股票代码：0152.HK）上市。截至 2025年末，公司法定股本为 30.00亿股，已发 行股份为 24.44亿 H股，公司控股股东深圳市投资控股有限公司为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“深圳市 国资委”）全资附属企业，持有公司 43.338%股份（直接持有公司 0.015%的股份、通过全资子公司 Ultrarich International Limited持 有公司 43.323%的股份），公司实际控制人为深圳市国资委。 公司主要从事物流、收费公路、港口及大环保业务。 截至 2025年末，公司本部设财务部、战略部、投资部和企业管理部等职能部门；公司重要子公司深圳高速公路集团股份有限 公司（股票代码：00548.HK、600548.SH，以下简称“深高速”）主营业务为收费公路及大环保业务的投资、建设和经营管理；公司 员工总数 8740人。 截至 2025年末，公司总资产 1523.28亿港元，总权益 626.33亿港元，其中公司普通股权持有人应占有权益 355.84亿港元。 2025年，公司实现收入 163.45亿港元，年度纯利 29.44亿港元。 公司注册地址：Clarendon House，2 Church Street，Hamilton HM11，Bermuda；法定代表人：李海涛。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济与政策环境分析 2026年一季度，宏观政策认真落实中央经济工作会议精神，坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和跨周期调节力度。财政收入稳步修复，支出强度显著提升、进度加快，政府债券发行节奏显著前置。货币政策延续 “适度宽松”基调，1月 15日推出结构性降息、再贷款额度扩容等八项举措。政策继续着力扩大内需，稳妥应对中东冲突带来的 能源化工供给冲击。 2026年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，宏观政策 坚持稳中求进、靠前发力，推动经济实现超预期开局。整体来看，一季度经济呈现“生产供给增长加快、市场需求继续改善”的良 好态势，但需求端结构分化明显：出口在外需回暖与“抢出口”效应共振下保持两位数高增长，固定投资在基建的拉动下实现由负 转正，而消费修复斜率相对平缓，“供强需弱”矛盾仍存。信用方面，一季度社融增量同比少增，企业债券净融资成为主要支撑。 宏观杠杆率继续温和上行，名义 GDP增长回升部分缓解被动升压。工企利润高位增长，“量价利”齐升下结构性隐忧仍存。银行资 产质量总体稳定，消费贷不良生成压力上升。信用利差低位震荡，流动性宽松驱动中低等级利差压缩。 展望后续，4月政治局会议肯定“起步有力”，但指出“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心更重效能。财政加快 资金落地并推动支出向“投资于人”转型，货币保持适度宽松并引导资金向科创、绿色、消费倾斜，合力巩固回升向好态势。“六 张网”建设首次在政治局会议层面明确。外部挑战仍是经济运行面临的最大变量：中东冲突引发的能源价格上行风险正在逐步传 本扭转，房地产市场的深度调整仍在持续，居民消费信心修复尚需时日，而基建投资在“十五五”开局项目储备支撑下有望维持较 高增速，成为短期内稳增长的核心抓手。 完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察季报（2026年 3月）》。 五、行业环境分析 1 物流行业分析 政策支持为物流行业发展提供了有力保障，物流行业运行效率稳步提升、规模稳步扩张。2025年中国物流行业的政策环境总 体延续向好态势。中国物流与采购联合会公布数据显示，2025年，全国社会物流总额 368.2万亿元，按可比价格计算，同比增长 5.1%，从年内走势看，一、二、三、四季度分别增长 5.7%、5.5%、5.2%、5.0%，全年各季度物流需求保持稳定增长，物流对实体 经济的拉动作用强劲。2025年物流业实现总收入 14.3万亿元，同比增长 4.1%，增速与物流需求增长基本匹配。全年中国物流业景 气指数平均为 50.8%，各季度均值均在 50%以上，呈现稳中向好的运行态势。 政府通过多项政策措施大力支持行业发展，从智能化转型、绿色低碳发展、土地资源保障、税收优惠、资金补贴等多维度构建 起完善的政策支持体系，为行业发展提供了坚实的制度保障。其中，党的二十届三中全会在完善流通体制、降低全社会物流成本等 方面提出明确要求，为现代物流发展指明了方向。多部门协同发力，宏观政策与物流专项政策紧密配合，一系列减税降费、降低成 本、助企纾困举措陆续落地见效，有效提振了物流需求，进一步优化了物流营商环境。例如，中办、国办联合印发《有效降低全社 会物流成本行动方案》，聚焦铁路货运、公路货运、物流信息数据等重点领域的深层次问题，不断加快铁路货运向铁路物流转型， 促进公路货运规模化、规范化发展，优化城市货运网络，同时推进物流信息开放互联共享，完善全国统一的物流大市场，为有效降 低全社会物流成本注入了强劲动力。 在绿色转型方面，政策积极引导物流企业采用环保包装材料、推广新能源运输车辆、建设绿色物流园区等，推动行业向绿色低 碳方向发展。在国际合作领域，“一带一路”倡议引领沿线共建国家经贸合作持续加深，沿线物流通道建设稳步推进。中欧班列、 中亚班列等多通道格局初步形成，全年中欧班列累计开行 1.9万列、中亚班列全年开行 1.2万列，有力促进了国际物流的发展，提 升了我国物流行业在全球供应链中的地位和影响力。 2 收费公路行业分析 高速公路作为重要的交通基础设施，对于促进商品流通、提高城市化水平、带动区域经济发展具有重要作用，在交通运输体系 中占据主导地位。高速公路行业属于弱周期性行业，作为我国固定资产投资的重要组成部分，高速公路行业具备投资规模大，回收 周期长、行业壁垒高等特性。现阶段我国路网建设完善程度以及路产效益呈现区域分化特性，东部路网已基本建设完成，未来路网 建设主要集中在西部地区。近年来我国高速公路通车里程和投资支出额呈现增长趋势，但增速放缓，未来投资规模或将下降；公路 运输货运量整体保持增长趋势，但需关注铁路、航空等交通工具对公路客运产生的分流影响。受益于车流量、客货比结构调整以及 多元化业务等因素影响，近年来收费公路样本企业收入规模呈现波动增长趋势，样本企业盈利能力相对稳定，政府补助对利润总额 贡献较大，财务费用对利润侵蚀较为严重。我国路产效益分化明显，呈现从东部、中部、西部依次下降趋势。随着路网建设逐步推 进，收费公路样本企业债务规模持续增长，整体债务负担较重，融资渠道以长期银行借款为主。考虑到收费公路样本企业经营获现 能力强，具有良好的再融资能力，且能获得政府的持续支持，收费公路样本企业整体偿债能力较强。未来，我国路网建设仍有较大 空间，同时随着经济不断增长，公路客货运需求有望继续保持低速增长，收费公路企业整体运行状况将有所改善，行业发展前景良 好。联合资信认为收费公路行业整体信用风险低，展望为稳定。完整版详见《2025年收费公路行业分析》。 3 港口运营行业分析 港口是重要的交通基础设施，港口行业的发展是国民经济发展的晴雨表，是上下游行业高效运作以及整个国民经济持续发 展的重要基础。近年来，港口行业政策引导港口向智慧、绿色、安全、高效方面发展，泊位向大型化、专业化发展趋势明显。港 口行业体现出较强的经济周期性，整体准入壁垒较高，中国大部分省份已完成港口资源整合，“一省一港”的行业格局基本形 成，未来区域合作和协同发展将成为港口行业发展的重要基调。中国货物吞吐量排名靠前的港口主要为沿海港口，受 GDP及进 出口增速放缓影响，中国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增速放缓并小幅波动。展望 2025年，全球通胀预期走高，利率下降减 缓，预计全球经济增速将维持低位，特朗普政府的关税政策具有较大的不确定性，可能对中国对外贸易产生不利影响；中国将 样本港口企业营业总收入稳步增长，盈利能力指标小幅波动，整体经营稳健。由于存在新建码头、码头更新改造、新建泊 位、航道建设等需求，样本港口企业全部债务有所增长，整体债务负担适中。考虑到样本企业全部为国有企业，再融资能力较 强，大部分样本港口企业经营获现能力较强，且可以得到政府支持，样本港口企业短期偿债压力不大，长期偿债能力整体较强。 未来，港口行业将加快打造世界级港口群，提升国际枢纽港发展能级，做强主要港口枢纽功能，预计未来港口建设仍将保 持一定的投资规模。总体看，港口行业整体信用风险较低，行业展望稳定。完整版详见《2025年港口行业分析》。 样本港口企业营业总收入稳步增长，盈利能力指标小幅波动，整体经营稳健。由于存在新建码头、码头更新改造、新建泊 位、航道建设等需求，样本港口企业全部债务有所增长，整体债务负担适中。考虑到样本企业全部为国有企业，再融资能力较 强，大部分样本港口企业经营获现能力较强，且可以得到政府支持，样本港口企业短期偿债压力不大，长期偿债能力整体较强。 未来，港口行业将加快打造世界级港口群，提升国际枢纽港发展能级，做强主要港口枢纽功能，预计未来港口建设仍将保 持一定的投资规模。总体看，港口行业整体信用风险较低，行业展望稳定。完整版详见《2025年港口行业分析》。 （一）基础素质 跟踪期内，公司控股股东和实际控制人未发生变动。企业规模和竞争力方面，公司持续深化主业网络布局，推动物流、港口等 业务朝着规模化、协同化方向发展，行业竞争力与市场影响力持续提升。物流业务方面，截至 2025年末，公司已在全国 42个核心 节点城市运营及管理 59个项目，总运营面积约 754万平方米，运营管理的国内物流基础设施规模较大。同期末，公司已运营 22个 码头泊位，控制岸线超 3300米，年接卸能力达 4500万吨，长江下游及粤港澳大湾区（“大湾区”）等核心区域的布局持续完善。 公司子公司深高速为深圳市最重要的高速公路投资建设及运营类上市公司，以高速公路运营和大环保业务为双主业协同发展。截 至 2026年 3月末，深高速所投资或经营的高速公路里程数按权益比例折算约 613公里，路产质量高，控股路产单公里收益超 1000 万元/年；深高速拥有有机垃圾设计处理规模超过 6300吨/日，处理能力强。总体看，公司综合实力很强。 1 公司本部及子公司深高速本部过往债务履约情况良好。 （二）管理水平 跟踪期内，公司管理团队相对稳定，主要管理制度连续，管理运作正常。2025年 1月，公司 1位董事兼高级管理人员离任； 2025年 5月，1位高级管理人员就任；2025年 11月，1位董事兼高级管理人员就任。截至 2026年 3月末，公司董事会成员 9位， 其中 4位执行董事、1位非执行董事、4位独立非执行董事。 （三）经营方面 1 业务经营分析 跟踪期内，公司收费公路和大环保业务经营平稳；受益于物流园项目逐步投运、港口业务量以及港口供应链业务规模扩大， 公司物流和港口业务收入及毛利率提升。 图表 2 ? 公司营业总收入及毛利率情况
跟踪期内，数个物流项目投入运营带动公司物流园收入增长，综合出租率较高；受益于出租情况改善，物流园转型升级收入 增长明显。 （1）物流及物流园转型升级业务 ① 物流园（含综合物流港）业务 依托物流园开发、经营和管理经验，公司以高标准仓库、智慧物流港等城市高端物流综合体的开发运营作为核心业务，同时配 套智能仓储、冷链及第三方物流等综合物流服务方案，打造“水陆空铁+智冷”全景物流生态。公司持续加快物流港项目建设进度 以及管理输出项目的拓展力度，深国际西部公路枢纽物流园、佛山顺德项目、佛山高明项目及南京江宁项目等项目于 2025年内陆 续投入运营，成熟物流园区的综合出租率较高。2025年，受数个粤港澳大湾区物流项目投入运营影响，公司物流园（含综合物流 港）收入同比增长 11.69%。 图表 3 ? 公司运营及管理物流园项目情况 2024年（末） 46 14 579 118 91% 15.94注：综合出租率为年报披露的成熟物流园区 资料来源：联合资信根据公司年报整理 铁路综合物流枢纽 公司平湖南项目为全国首批 23个国家级物流枢纽项目之一，平湖南项目在铁路线上加盖多层物流仓储设施，实现铁路用地的 复合开发及“铁路运输+现代物流”的融合发展。平湖南项目在铁路上方建设建筑面积达 85万平方米的多功能仓储设施，包括 11 栋物流仓库、2栋配套设施及 4座运输匝道，涵盖高标准仓库、集运分拨、城市配送、跨境电商、冷库、智能仓库等多种业态。2025 年 12月，该项目主体建筑已完工，地面层及铁路专用线枢纽已建成并投入运营，且已成功接入全国铁路网络。预计该项目整体将 于 2026年上半年建成并投入运营。依托平湖南铁路货场，公司积极开展货运班列、增值服务和大宗商品物流等业务。在快速货运 班列方面，已打通深圳至长三角、京津冀、成渝、长株潭及新疆等主要经济区域的铁路货运通道，落地多项多式联运项目。2025年， 国内班列到发量达 14.4万标准箱，同比增长约 11%。在增值服务方面，推行“租赁+增值服务”的运营新模式，开展港口接驳集装 箱堆场、场内短驳及安检等配套服务。在大宗商品物流方面，发挥铁路干线运输优势与枢纽集散功能，打造覆盖碎石采购、公铁联 运、短驳配送的全链条解决方案，推动碎石运贸一体化等新业务落地。 深圳国际京西南综合物流枢纽（一期）智慧物流中心（以下简称“北京房山项目”）位于北京市房山区窦店物流基地内，占地 面积约 11.8万平方米，规划建筑面积约 14.3万平方米。该项目定位为集高端仓储及冷链物流等多种业态为一体的物流枢纽，规划 建设 4栋双层及三层坡道高标准仓库，涵盖智慧云仓中心、智慧冷链中心和物流分拨中心。北京房山项目作为公司首次布局首都 市场的项目，将助力公司进一步推动南北业务协同发展，强化全国网络布局。该项目于 2025年相继入选国家发改委“两重”建设 项目清单、北京市“3个 100”重点工程。“2025年度北京市政府工作报告重点任务清单”，并被纳入《北京市有效降低全社会物 流成本实施方案》。该项目已于 2025年 4月开工建设，2025年 12月实现主体结构封顶，预计将于 2026年建成并投入运营。 同时，公司积极探索物流港资产证券化路径，实施“投、建、融、管”闭环发展商业模式，通过发行物流产业基金，缩短项目 回报周期，降低资产负债率，并提前兑现物流港项目在开发、建设、培育及运营阶段累积的资产增值收益。公募方面，2024年， 公司以位于杭州和贵州的成熟物流港项目作为底层资产设立的基础设施公募 REITs发行上市，截至 2025年末公司持有该基金的 30%，2025年获得基金分红 2212万元人民币。私募方面，公司与中信证券股份有限公司旗下的中信金石投资有限公司共同发起设 及杭州的物流港项目纳入该基金。目前，公司正积极推进新一期物流仓储 Pre-REITs私募基金的设立工作，计划纳入已成熟运营的 物流港项目，为华夏深国际 REIT的扩募储备资产，加速资金回笼与资产价值释放。 ② 物流服务 公司物流服务业务主要侧重智慧物流和冷链物流等新业态，打造冷链物流、智慧物流、物流运营服务于一体的综合物流综合服 务体系。2025年，公司物流服务业务收入 3.70亿港元，同比增长 11.27%，主要系智冷项目收入增加以及物业管理服务费增加所 致。 ③ 物流园转型升级业务 公司推动旗下位于深圳等核心城市中心位置的物流园项目的转型，通过产业升级和更新改造、开发运营，实现物流园区“投建 管转”闭环发展模式。公司物流园转型升级业务主要为前海项目和华南物流园转型项目。2025年，受华南数字谷产业办公楼出租 情况改善影响，公司物流园转型升级业务收入同比增长 40.26%至 0.41亿港元 前海项目 公司就西部物流园拥有的 5宗土地，获取了前海地区价值约 83.73亿元的土地使用权的补偿，且置换了前海项目土地面积 12 万平方米。前海项目是集产业数字经济小镇、商业和配套住宅于一体的产城综合体，总建筑面积约 39万平方米，共分三期开发。 2022年，公司引入深圳市万科发展有限公司（以下简称“深圳万科”）为深国际前海商业发展（深圳）有限公司（以下简称 “前海商业公司”）战略投资者，前海商业公司负责一期中的前海·印里项目、以及二期和三期中公司与深圳万科合作的项目。深 圳万科增资前海商业公司事项完成后，公司于前海商业公司的股权摊薄至 50%，公司获得税前收益约 24.87亿元。 住宅部分，颐城臻湾悦为公司和深圳万科合作开发的住宅项目，公司持有该项目 50%权益。项目一期已于 2024年末交付，实 现税前收益 4.98亿元。项目二期计容建筑面积约 8万平方米，包括住宅（含人才房）约 5万平方米、公寓约 2.5万平方米、商业约 0.5万平方米。其中，住宅已于 2025年 6月交付，公寓也已于 2025年 12月完成竣工备案。前海项目的其他住宅项目均已全部交 付。 商业部分，“前海·印里”项目已于 2022年 9月正式开业，总建筑面积约 2.5万平方米。截至 2025年末，项目整体出租率约 为 75%。办公部分，颐都大厦项目于 2021年 7月投入使用，总建筑面积约 3.5万平方米，截至 2025年末，颐都大厦企业入驻率约 82%，签约客户大多为数字经济企业。2025年 9月，“前海数字文创园”正式揭牌。园区以颐都大厦、前海印里商圈等为核心主 体，打造集甲级办公、众创空间、空中花园、庭院式街区与国际化商业于一体的“文旅商娱”融合型文化产业园区。前海数字文创 园的设立，将进一步推动前海项目旗下商业及办公项目的产业集聚和能级提升，增强项目招商吸引力和租赁竞争力。 此外，公司持有前海两宗办公及商业用地，土地面积约 2.18万平方米。由于这两宗地块位于保税港区内，目前公司正与深圳 市政府相关部门协商置换及开发事宜。 华南物流园转型项目 公司华南物流园地处深圳中轴、核心节点，占地面积约 58万平方米。2020年，公司与龙华区政府签署战略合作框架协议，拟 将华南物流园转型打造为华南数字经济超级总部基地，项目分两期进行。2023年 10月，公司与龙华区政府有关部门就华南物流园 一期土地签订了土地整理监管协议书，同意综合采用安排留用土地和货币补偿（10.58亿元）的方式推进该项目。公司作为原土地 使用权人，可在深国际华南物流园内留用土地面积 10.87万平方米。公司建设内容包括住宅（含部分共有产权住房，将按政府相关 政策实施）、商业、办公、旅馆业建筑，华南转型项目正按计划分阶段稳步推进。其中，项目第一期留用土地相关安排于 2024年末 获龙华区政府批准，公司已于 2024年确认土地整备税后收益约 23.67亿港元。此后，公司于 2025年 7月与相关政府部门签订了该 地块的土地出让合同，出让价款约为人民币 2.66亿元（约合 2.90亿港元）。由于出让价款低于原预计金额，因此该地块的土地整备 收益相应增加，为公司带来额外税后收益约 5436万港元。项目第一期留用土地已于 2025年下半年启动项目建设。项目第二期预 留用地的相关安排已于 2025年 12月获龙华区政府批准，公司已于本年度确认该地块土地整备税后收益约 28.78亿港元。2026年 3 月，公司与政府签订该地块的土地出让合同，出让价款约为 2.87亿元人民币。 深国际华南数字谷 深国际华南数字谷位于深圳市龙华区，占地面积约 6.2万平方米，建筑面积约 20万平方米，是集甲级写字楼、配套公寓及商 业于一体的智慧产城综合体，目前已全面投入运营。该园区包括 2栋写字楼、8栋独栋墅式写字楼及 1栋配套公寓，配套公寓已取 公司经营和投资的收费公路车流量较稳定，路产单公里收益继续上升，路产质量高，但需关注部分路产剩余收费年限短对未 来通行费收入影响。 （2）收费公路和大环保业务 跟踪期内，公司收费公路运营和大环保业务运营主体仍为深高速。 ① 收费公路业务 截至 2026年 3月末，深高速控股及参股的高速公路项目共 16个，所投资或经营的高速公路里程数按权益比例折算约 613公 里，全部为经营性高速公路。深高速经营和投资的高速公路主要分布在深圳市和广东省其他地区，还通过股权并购向湖南省和江苏 省拓展。从路产到期日看，深高速有 5条控股、3条参股高速公路收费权将于 2026、2027年到期，5条控股路产里程合计占深高速 总控股路产里程的 17.14%，其日均通行费收入占总额的 19.37%，上述路产剩余收费年限短且面临维护成本上升风险，其中部分路 产计划通过改扩建延长经营期（见主要项目建设情况表）、部分路产暂无改扩建计划，深高速未来收入情况有待关注。 图表 4 ? 截至 2026年 3月末深高速控股及参股高速公路收费公路情况
速为深高速控股路产；2.深高速对西线高速持股50.00%，西线高速项目深高速约定主要决策需要所有合营伙伴的一致同意后实施，各股东方对该深高速实施共同控制，因此西线高 速为深高速参股路产；3.2024年3月，深高速以益常高速收费公路权益及其附属设施作为底层基础设施项目申报发售公募基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）并持有该 REITs 40.00%份额，因此深高速对益常高速权益由100.00%变更为通过REITs间接持有40.00%；4.部分收费公路收费到期日为未考虑因2020年初免费79天而按各地政策延长收费期限 的日期 资料来源：深高速年报及公开资料 2025年，受益于深圳市路网贯通效应释放以及不利天气干扰减少等，深高速通行费收入同比平稳增长。具体收费公路项目的 营运表现还受到行业政策、周边竞争性或协同性路网变化、项目自身的建设或维修、实施城市交通组织方案等因素以及其他运输方 式的正面或负面的影响。2025年，深高速控股路产年单公里收益继续上升至 1166.02万元，路产质量高。 图表 5 ? 深高速控股及参股高速公路运营情况
2023年 2024年 2025年 2026年 1－3月 2023年 2024年 2025年 2026年 1－3月 1 梅观高速 427 431 413 359 164 165 163 147 2 机荷东段 1861 1830 1893 1861 318 309 322 314 4 水官高速 1742 1729 1716 1643 269 263 263 251 5 水官延长段 214 191 182 177 64 59 56 54 6 沿江项目 1724 2012 2155 2169 189 205 226 228 7 外环项目 3270 3196 3318 3223 307 310 336 329 8 龙大高速 427 434 420 388 165 168 166 156 9 清连高速 1862 1729 1881 2287 51 48 51 57 10 广深高速 7924 7883 7718 6899 632 632 642 584 11 西线高速 3572 3466 3096 3078 270 268 267 252 12 阳茂高速 2064 2089 2051 2304 55 56 56 63 13 广州西二环 1366 1395 1374 1277 91 96 94 89 14 长沙环路 730 717 689 666 96 96 91 87 15 南京三桥 1510 1435 1537 1083 39 36 38 51 16 益常高速 1184 1063 946 1543 61 55 46 40 4 水官高速 1742 1729 1716 1643 269 263 263 251 5 水官延长段 214 191 182 177 64 59 56 54 6 沿江项目 1724 2012 2155 2169 189 205 226 228 7 外环项目 3270 3196 3318 3223 307 310 336 329 8 龙大高速 427 434 420 388 165 168 166 156 9 清连高速 1862 1729 1881 2287 51 48 51 57 10 广深高速 7924 7883 7718 6899 632 632 642 584 11 西线高速 3572 3466 3096 3078 270 268 267 252 12 阳茂高速 2064 2089 2051 2304 55 56 56 63 13 广州西二环 1366 1395 1374 1277 91 96 94 89 14 长沙环路 730 717 689 666 96 96 91 87 15 南京三桥 1510 1435 1537 1083 39 36 38 51 16 益常高速 1184 1063 946 1543 61 55 46 40
乾泰为深高速自主开发的分布式光伏试点项目，于2024年7月并网发电投入运营；4. 上表发电业务收入中含有少量风机运维收入 资料来源：深高速年报及2026年一季报 2026年 3月末，深高速有机垃圾设计处理规模超过 6300吨/日，经营模式主要为 BOT等方式，为政府客户提供有机固废和生 活垃圾（包括餐饮垃圾、厨余垃圾、园林垃圾等）无害化处理，并将处理后的资源化产品销售给下游客户。2025年，随着垃圾处 理量提升，以及深高速在建有机垃圾处理项目陆续转入商业运营，深高速餐厨垃圾处理项目运营收入持续提升，同时，受油脂价格 2 上涨及子公司深高蓝德环保科技集团股份有限公司（以下简称“蓝德环保”）泰州项目本年完成调价等综合影响，2025年业务毛利 率提升。 图表 7 ? 深高速有机垃圾处理项目主要营运数据
资料来源：深高速年报及 2026年一季报 ③ 委托管理及其他基础设施开发 深高速依托在公路建设和运营相关领域积累的专业技能和经验，持续开展或参与公路等基础设施项目的建设和运维管理业务， 同时拓展与公路主业联动的土地综合开发、高速公路沿线土地规划调整带来的城市更新等业务。2025年，深高速委托建设与管理 服务收入同比下降，主要系项目陆续完工以及路产养护工程量减少所致。截至 2025年末，深高速主要在建项目见下表，其中深高 速出资部分计划总投资 341.77亿元，已完成投资 123.50亿元，存在一定资金支出压力。 图表 8 ? 截至 2025年末深高速主要在建项目情况
资料来源：深高速年报及提供资料整理 外环项目（外环高速公路深圳段）全长约 77公里，分三期建设。其中，一期和二期由深高速和政府出资代表共建，已通车运 营，深高速享有 100.00%权益，入账价值为深高速出资部分。三期为深高速自建项目，全长约 16.8公里，2024年全线开工建设， 截至 2025年末外环项目三期完成约 27%工程形象进度。 机荷改扩建项目是《粤港澳大湾区发展规划纲要》中提及的重大交通基础设施项目，该项目采用立体复合通道模式，建设工程 将分地面层和立体层，均采用双向 8车道高速公路标准，全长约 41.4公里。截至 2025年末，机荷改扩建项目主体工程已全面开工 建设，已完成约 20%工程形象进度。 ④ 特许经营安排下的建造服务 深高速以总额法按进度确认特许经营安排下的建造服务收入，确认收入的项目主要为餐厨垃圾处理、沿江二期、机荷改扩建及 光明环境园等项目。因项目工程量增加，2025年，公司按进度确认的建造服务收入规模增加；2024和 2025年，部分项目工程进度 达到确认利润的条件，公司采用成本加成法确定相应建造服务利润。 公司港口项目培育效果释放，业务量增长带动收入增长，同时公司持续拓展供应链轻资产业务。 （3）港口业务 公司港口项目主要包括南京西坝港、江苏靖江港、佛山富湾港、河南沈丘港及江西丰城港（参股）。公司推进港口业务“串点 成线、通江达海”的发展战略，实现从单点布局向区域协同网络布局。同时，公司持续拓展供应链轻资产业务，推动产业链上下游 资源整合。2025年，公司港口及相关服务收入 40.59亿港元，同比增长 13.20%，主要系靖江港项目、河南沈丘港业务量增长和供 应链增长所致。截至 2025年末，公司已投产港口泊位 22个，控制岸线超 3300米，港口吞吐量超亿吨。公司佛山富湾港的项目用 地于 2024年取得，2025年公司全力推进该项目报批报建工作，预计将于 2027年投运。佛山富湾港坐拥国家级黄金水道——西江 主航道岸线，该项目规划建设 2个 3000吨级的通用泊位，设计年吞吐量为 320万吨。 2 未来发展 公司将统筹传统业务稳固与新兴业务拓展并行，聚焦主业提质增效以及新动能培育，随着物流节点布局建设持续推进、收费 公路业务仍处于资本支出高峰期以及港口网络建设等，公司资金支出压力仍较大。物流业务方面，公司将严格控制投资节奏与规 模，加快平湖南、北京房山等重点项目投运。港口业务方面，围绕“串点成线、通江达海”的港口网络集群战略，稳步推进佛山富 湾港岸线审批与建设，加快南京西坝港扩能改造等重点项目的落地，深化区域协同联动，优化货种结构并审慎评估优质港口投资机 会。收费公路业务方面，全力推进深圳外环项目三期、机荷高速及京港澳高速公路广州至深圳段改扩建等重大工程，推进数字化/ 智慧化转型，提升收费、管养效率。大环保业务方面，清洁能源板块深耕风光项目运营，固废板块优化业务结构，退出非核心亏损 业务，强化成本与回款管控。资本开支方面，公司预计 2026年的资本开支约为 85亿元。其中，物流园项目约 18亿元，深圳高速 项目约 46亿元，平湖南项目约 8.8亿元，深国际华南物流园转型升级项目 2亿元。 （四）财务方面 德勤·关黄陈方会计师行对公司 2025年财务报表进行了审计，审计结论为标准无保留意见。公司编制的财务报表符合香港财 务报告准则、公司条例、证券上市规则等要求。2025年，公司首次应用香港会计准则第 21号修订——缺乏可兑换性。公司 2025 年应用《香港财务报告会计准则》修订对公司本年度及过往年度的财务状况及表现及/或本综合财务报表所载披露并无重大影响。 2025年，公司合并范围无重大变动。整体看，公司财务数据可比性强。 1 主要财务数据变化 跟踪期内，公司资产仍主要为楼宇、港口装卸设备及设施、风力发电设备、收费公路经营权和于联营及合营公司之权益，因 物流、港口、收费公路及大环保业务前期投入较高，资金回收周期较长，资产流动性偏弱。受 2025年子公司深高速完成 A股定增 以及发行永续债券影响，公司总权益增长，债务负担维持适中水平，但短期债务占比较高，债务结构有待优化。2025年公司收入 规模同比增长，盈利能力仍很强。 图表 9 ? 公司主要资产情况
截至 2025年末，公司资产总额较上年末增长 12.21%，资产结构仍以非流动资产为主。公司现金及现金等价物为未受限的库存 现金及银行存款，主要币种为人民币；受限制银行存款 5.46亿港元，主要为受限制项目资金。物流园转型升级项目持续投入，带 动公司流动资产增长。公司其他资产主要为华南物流园转型项目第二期置换的留用 02-20-02土地，转让日公允价值 38.373亿元（约 42.70亿港元）。公司持有做物业发展出售的租赁土地增长带动公司存货及其他合同成本较上年增长 83.59%至 84.23亿港币。物业、 厂房及设备较上年末变动不大，构成上主要为楼宇（占 67.77%）和港口装卸设备及设施、风力发电设备（占 23.14%）。投资物业 主要为经营租赁租出的物业及仓库，较上年末增长主要系购入 17.65亿港元物业所致。无形资产主要为收费公路经营权（占 83.66%） 司（持股 50%）和重庆德润环境有限公司（持股 20%）持股。于合营公司之权益主要为对广深珠高速和广珠西线高速项目公司的 投入。其他非流动资产主要为预期于超过一年后收回的合同资产、应收电力补贴款、应收融资租赁款、非流动资产预付款和建设项 目应收款等。 受限资产方面，截至 2025年末，公司受限资产 170.44亿港元，占总资产比重为 11.19%。 图表 10 ? 截至 2025年公司受限资产情况 亿港元，较上年末增长 15.65%，短期债务占比上升明显，全部债务资本化比率小幅上升，债务负担适中。长短期贷款中（即统计 口径不包括租赁负债），从融资渠道看，银行贷款占 60.59%、信用类债券占 39.41%；从币种看，人民币占 95.03%、港币占 1.59%、 美元占 3.38%；从到期分布看，一年内到期的部分占 47.40%、1~2年到期的部分占 10.69%、2~5年到期部分占 26.35%，其余均为 5年以上到期的部分。 2025年，公司收入同比增长 4.98%，主要系物流园项目投入使用、港口业务量及港口供应链业务规模扩大所致。公司 2025年 其他收益主要为华南物流园转型项目二期预留地 02-20-02税后收益约 28.78亿港元；财务成本下降主要系公司优化债务期限币种 结构及汇兑收益（上年汇兑损失）所致。整体看，公司盈利能力很强。 图表 13 ? 公司盈利能力情况（单位：亿港元） 图表 14 ? 公司现金流量情况 2024年 155.71 120.13 32.03 1.21 13.50 11.24 15.90 36.87 22.85 4.68 6.76资料来源：联合资信根据公司财务数据整理 资料来源：联合资信根据公司财务数据整理 2025年，公司营运产生的现金保持净流入；投资活动所用的现金保持净流出，主要为综合物流港、高速公路、港口等长期资 产的投入以及对外股权投资的支出；公司扩大融资规模以弥补投资资金缺口，融资（所用）/产生的现金保持净流入。 2 偿债指标变化 公司整体偿债指标表现好，考虑到公司为香港联交所上市企业，子公司深高速为香港联合交易所和上海证券交易所上市企业， 且银行授信储备充足，融资渠道畅通，整体偿债风险可控。 图表 15 ? 公司偿债指标
从偿债指标看，公司流动资产和速动资产对流动负债保障程度较弱，现金类资产对短期债务保障程度尚可；公司 EBITDA对 利息支出的保障能力强，公司长期偿债指标表现强。 截至 2025年末，公司未使用银行融资金额 1180.20亿港元，间接融资渠道畅通。同时，公司在香港联合交易所上市，子公司 深高速在香港联合交易所和上海证券交易所上市，具备直接融资渠道。 截至 2025年末，公司为房产项目的合格按揭贷款客户提供阶段性的连带责任担保，担保金额 5.84亿港元；公司为深高速部分 项目的履约提供担保，担保金额约 6.41亿元。整体看，公司或有负债风险可控。 截至 2025年末，公司作为被告的未决诉讼索赔总额约 8.62亿元，主要集中在深高速子公司，公司董事会认为诉讼结果和赔偿 义务（如有）无法可靠估计。 3 公司本部主要变化情况 公司业务主要由子公司运营，资产和债务主要集中在子公司，公司本部债务负担适中，对子公司管控力度强。 公司主要业务由子公司深高速、各物流港运营公司及港口运营公司等负责。截至 2025年末，公司本部资产、总权益和全部债 务占合并口径比重分别为 25.46%、24.98%和 31.57%，2025年公司本部年度纯利占合并口径比重为 57.53%。2025年，公司本部全 部债务资本化比率为 58.89%，公司本部债务负担适中。公司作为控股型公司，持续加强对子公司的内部管理，通过控制子公司的 财务及营运政策对子公司拥有控制权，公司本部对子公司管控力度强。 （五）ESG方面 公司注重安全生产与环保投入，积极履行作为上市公司的社会责任，治理结构和内控制度完善。整体来看，目前公司 ESG表 现较好，对其持续经营无负面影响。 环境方面，公司将绿色发展融入企业战略与运营，公司建立了环境管理体系，通过推广清洁能源、打造绿色建筑、推进资源循 环利用，持续降低运营碳足迹与环境影响。公司在物流与港口场景中探索光伏、储能、补能协同的低碳路径，切实推动产业绿色转 型，积极履行企业环保责任。公司构建光储充一体化体系，2025年全年光伏总装机 28.67兆瓦，可再生能源用量 5931MWh；20个 项目获绿建认证，前海颐都大厦获 LEED铂金级认证；打造低碳园区运营，完成深圳市内的所有营业园区节水器具 100%更换；严 控废气、固废排放，子公司获得 ISO 14001环境管理体系认证。（未完）  |