华泰证券：如何看待近期二手房市场的回暖？
1、近期地产有哪些变化？ 二手房成交量上升、挂牌量(库存)下降、房价有所企稳，尤其一线城市。 政策上，《求是》开年文“政策要一次性给足”，近期增值税、首付等政策小幅调整，北京放宽限购，媒体渲染房企端“三道红线”政策调整(此前已经弱化)。 最主要的还是高频数据上的改善，根据冰山指数，1月26城二手房实时成交环比去年12月同期增长16%；5城1月挂牌量环比12月下降了1.9%，减少了5.6万套；价格指数也有一定企稳，整体数据呈现出“成交量上升、挂牌量(库存)下降、房价企稳”的组合，且进行春节对齐后，数据依旧呈现出一定的弹性，因此引发了市场对于地产企稳的讨论。 2、地产企稳看到了一些积极信号 一是，看似供需关系有所改善。2023年以来，地产新政后往往会出现比较明显的“以量换价”的情况，即挂牌和成交同时往上，而这一次挂牌量明显降低，是和以往最大的不同点，同时房价有所企稳。库存降低、价格企稳对应着更好的供需关系，具备了更大的企稳基础。 二是，租售比的局部抬升，北京、上海租售比向2%靠近，低于房贷利率水平，但开始好于存款利率，租购关系趋于平衡。甚至对于部分低总价房源，可能出现公积金能够覆盖房贷月供的情况。 三是，从潜在房屋置换中枢来看，根据华泰宏观组在2025年11月3日报告《重估中国：走向纵深》中根据发达国家年均4%~6%的住宅换手率测算，我国新房、二手房成交量已开始低于合理的置换中枢位置，地产周期企稳的可能性上升。 四是，成交密集的价格区间具有一定支撑位作用，当前一线城市房价已跌破2017-2019年的密集成交区，而临近2013-2015年的密集成交区，集中性筹码区域降低了潜在的卖盘，形成一定的支撑。 五是，复盘境外地产下行周期来看，美韩等国家地产下行周期平均在5-6年，当前我国市场调整时间已大致接近。此外，得益于就业、人才引入、租售比等改善，近期香港房地产市场回暖，成交、房价、租金均有修复，据中原地产，2025年也有约25%的内地买家占比，提供了一定的回暖预期和信心。 3、但季节性和成交结构也值得关注，这轮改善有一定的季节性原因，且成交结构上仍是低价逻辑。 一是，最近几年地产阶段性企稳并不少见，季节性特征与政策变化往往放大短期的数据改善，今年春节偏晚，确实存在着一部分“金三银四”小阳春需求提前的可能性。 二是，挂牌量的降低也有较强的季节性，春节前不少业主会选择阶段性撤牌或延后出售安排，挂牌量往往出现短期明显的回落。 三是，从当前成交结构来看，低价仍是主要逻辑。以上海为例，近期300万以下房源成交占比提升、增速相对更高。反映的故事可能是：之前一段时间的降价确实吸引了部分基于租售比和低价的购房需求，再叠加挂牌量的降低，低价房源的供需暂时形成了平衡，也推动价格有所企稳，但本质上还是低价逻辑，由短期交易结构变化带来，相对价格更高的房源流动性未全面改善，持续性还需要观察。 四是，租售比是不是一个有效的指标？有一定意义，但需要条件。国内在税费结构、持有成本体系方面仍存在差异，其合理区间难以简单套用国际经验，历史上地产情绪和租售比的相关度不算高。此外，租售比有效至少还需要房租企稳、房价不再下跌等作为前置条件，这些均是租售比作为判断企稳条件的关键因素。 4、后续怎么看？ 我们的基本观点是：对于判断后续地产走势，仍具有相当大的难度与不确定性，关键的原因在于地产正从外生的拉动经济的引擎，变成经济的同步略滞后变量，就业影响房租、收入影响房价，只有在企业利润和收入预期等内生变量企稳之后，地产的内生需求才有望真正企稳。 短期来看，在二手房供需结构阶段性好转、库存中枢降低、金三银四的旺季节点，数据企稳尚难以证伪，可能形成阶段性的博弈机会。但地产企稳的必要条件能否形成充分条件，我们仍倾向于再观察一段时间，在价格、企业盈利和收入预期企稳之前，地产企稳的条件尚需要稳固。 5、后续如何跟踪？ 当前新房成交同比仍在低位，有一定的供给原因，前期拿地下滑拖累推盘情况，投资仍可能继续磨底，因此市场对于新房市场的关注度可能阶段性降低。此外，2025年16个重点城市的二手房成交占比已经达到66%，国内房地产市场逐渐进入到存量时代，因此一边继续紧盯地产政策，一边关注二手房相关数据。 跟踪框架的重点以二手房的量(成交)、价(成交价、挂牌价)、库存(挂牌量)等衡量供需的指标为主，其中价的意义最为重要，同时对成交的面积段、总价结构进行更细致的拆分；而前端重点关注看盘、签约等情况，同时在城市上进一步细化。此外，企业利润、收入预期成为下一阶段地产内生需求的关键，在这些指标确认企稳之后，进一步过渡到对拿地、新房、以及地产投资端的关注。 6、如何交易？ 一个大的原则是，基于当前地产下跌的程度和市场预期，地产股仍处在左侧阶段，赔率较高，若地产能从下跌转向边际企稳，可能提供一定的边际弹性，但具体企稳路径和节奏都还有不确定性。此外，本轮地产股行情可能先于房地产市场本身，而短期数据等提供了一些阶段性的博弈机会。 对于股市而言，部分左侧投资者对地产的关注度有所提升，基于短期的政策和数据博弈、或者基于部分风格切换的需求，可以考虑适度交易，并持续跟踪持续性；而对于右侧投资者，建议继续观察节后的持续性、以及房价和收入预期等修复情况。 对于债市而言，之前最主要的两大支撑因素——价格信号和地产近期都有一定边际变化，尤其上半年可能是名义增长修复最快的阶段，因此基本面信息短期对债市不算有利。不过，本轮价格信号好转非需求拉动，中下游企业面临更大压力。市场对地产也可能倾向于边走边看，止跌看到了一些迹象，回升与修复情况后续有待观察，新旧动能出现共振的情形需要警惕。当然影响短期债市表现的核心是分红险等资金流入，5-6月份提防供给旺季和PPI同比转正可能，持续关注地产状况。 □ .张.继.强 .华.泰.证.券.固.收.研.究
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