薛洪言：全球资产定价新逻辑——美联储降息周期下的流动性拐点
鲍威尔在新闻发布会上强调此次操作是对早期预警信号的前瞻应对，而非对衰退的被动反应，这一定位为理解当前美联储货币政策逻辑提供了核心注脚。从政策要点来看，本次降息呈现“操作常规化与框架调整深化”的特征，在利率调整本身之外，美联储释放的几个信号值得重点关注： 其一，货币政策框架向“就业优先”倾斜。会议声明删除“劳动力市场稳健”表述，新增“就业下行风险上升”，鲍威尔在开场发言中明确将就业问题置于“近期通胀上行”之前，反映政策重心从2024年的“控通胀”转向“稳就业”。相应的，美联储对通胀的“暂时性容忍”态度明确。鲍威尔认为当前3%左右的通胀水平“主要受关税政策一次性冲击驱动”(7月CPI同比2.7%，核心PCE同比2.88%)，SEP报告中将2026年PCE通胀预期上调0.2个百分点至2.6%，但同时下调同期联邦基金利率预期至3.4%，释放出“以适度宽松换取就业稳定”的政策意图。 其二，经济增长预期逆势上调，凸显经济韧性。尽管就业数据疲软，美联储在最新经济预测(SEP)中将2025年实际GDP增速预期从6月的1.4%上调至1.6%，2026年预期从1.6%上调至1.8%，显示对经济内生韧性的信心。 其三，政策路径预期更趋清晰。点阵图显示，19位票委中9位支持年内再降50BP(即10月、12月各25BP)，6位主张不再降息，分歧较6月有所扩大，但整体指向“温和宽松”节奏——2026年预计降息25BP至3.5-3.75%水平，2026和2027年各降息25BP，长期中性利率维持3.0%左右。 此次降息的特殊性在于其“政策协同创新”与“独立性博弈”的双重属性。与2008年、2020年的危机式降息不同，本次操作呈现三个显著特征：一是政策性质为“预防式而非衰退式”。鲍威尔强调“当前经济未进入衰退，降息是为避免就业疲软传导至消费与投资”。二是内部分歧有限，独立性仍存。投票结果显示，12名委员中仅新任理事米兰(特朗普提名)反对，主张降息50BP，其余委员均支持25BP，沃勒、鲍曼等此前鹰派委员转向支持降息，表明政治干预未动摇政策独立性。三是政策工具协同发力，“缩表与降息并行”。美联储维持每月400亿美元资产负债表缩减路径，形成“紧表+松利率”组合——既通过降息释放流动性缓解融资成本，又通过缩表控制长期通胀预期，是对“滞胀风险”的平衡应对。 作为全球资产定价之锚，美联储降息在理论上有利于提升各类风险资产的估值中枢。然而短期来看，由于市场此前已提前交易降息预期，甚至部分资产价格已隐含50个基点的大幅降息预期，因此当降息真正落地后，部分资产反而开始呈现“利好出尽”的回调走势。典型代表如黄金：自8月下旬启动上涨，降息兑现后COMEX黄金期货连续两日下跌，从3744美元/盎司的高点回落至最低3660美元/盎司。股市方面，美股与A股也未如预期般普涨，反而呈现不同程度的震荡调整与结构分化。 不过，从中长期视角看，美联储开启新一轮降息周期对资产价格仍将构成支撑。待短期市场情绪逐步平复后，资产价格终将回归由基本面与长期逻辑主导的运行轨道。 从中长期来看，黄金的核心驱动将再次从利率预期转向宏观信用结构重塑与避险属性强化的双重逻辑。随着美联储启动新一轮降息，美国10年期国债收益率已从8月的4.34%回落至4.1%附近，实际利率进入下行通道，降低了黄金的持有成本。更深层次的支撑来自全球“去美元化”进程中的央行购金行为——中国央行已连续10个月增持黄金，8月末储备规模达7402万盎司，而全球央行购金量占总需求的23%，这一趋势正在重塑黄金定价体系。与此同时，美元信用边际弱化与地缘政治不确定性的持续发酵，进一步凸显了黄金作为终极支付手段的对冲价值，中长期金价仍具备向上突破的潜力。 对美股而言，预防式降息往往带来流动性改善与估值提振。历史数据显示，在降息周期启动后的12个月内，标普500指数平均涨幅接近13%，其中科技股等对利率敏感的板块表现尤为突出，平均涨幅可达50%，成为推动市场上行的关键力量。不过当前市场也需关注估值压力：标普500指数动态市盈率已升至29倍，接近历史高位，短期面临获利回吐压力。 从中长期来看，美股走势将取决于企业盈利增长能否与流动性宽松形成正向共振——若未来盈利增速维持韧性，市场有望延续结构性慢牛格局；但过程中需持续跟踪美联储后续降息节奏，以及美国经济数据所体现的韧性，这两大因素将共同决定行情的空间与节奏。 A股市场中长期走势将受益于美联储宽松带来的外部环境改善。中美10年期国债利差从7月的-284BP收窄至-226BP，资本外流压力明显缓解，同时国内货币宽松空间进一步打开，有助于增强外资增配A股的意愿。万得全A指数自6月低点5087点已反弹至当前的6300点附近，涨幅超23%，显示市场对基本面企稳的预期正在修复。 从结构上看，科技成长(TMT、高端制造)及核心资产(创新药、新消费、有色金属)或成为行情主线，前者受益于流动性宽松与产业政策加持，后者则契合外资偏好。不过A股核心驱动仍“以我为主”，国内经济复苏的成色与企业盈利改善的持续性，将是市场能否走出慢牛的关键。 综合来看，黄金、美股与A股的中长期表现均取决于“政策-基本面”的动态平衡。黄金需重点关注美联储降息节奏与地缘风险演变，美股需盈利增速消化高估值压力，A股走势则取决于国内经济复苏成色与企业盈利改善的持续性。短期市场波动在所难免，但美联储宽松周期启动背景下，流动性改善与估值重塑的核心逻辑，仍将主导中长期资产价格的运行方向。 (本文作者介绍：星图金融研究院副院长，硕士生导师。)  |