天地在线(002995):国投证券股份有限公司关于深圳证券交易所《关于北京全时天地在线网络信息股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》的回复之专项核查意见
原标题:天地在线:国投证券股份有限公司关于深圳证券交易所《关于北京全时天地在线网络信息股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》的回复之专项核查意见 二〇二五年八月 深圳证券交易所： 受北京全时天地在线网络信息股份有限公司（以下简称“上市公司”、“公司”或“天地在线”）委托，国投证券股份有限公司（以下简称“独立财务顾问”，“国投证券”）担任天地在线本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的独立财务顾问。根据贵所于 2025年 6月 24日下发的《关于北京全时天地在线网络信息股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审核函（2025）130006号）（以下简称“审核问询函”）的相关要求，国投证券对审核问询函提出的问题进行了认真分析和核查，现就审核问询函相关内容作如下回复，请予审核。 如无特别说明，本回复使用的简称与重组报告书中的释义相同。在本回复中，部分合计数与各明细数直接相加之和在尾数上如有差异，如无特殊说明，均系四舍五入造成。本审核问询函回复所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，指合并报表口径的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。本回复的字体代表以下含义：
目录 问题1：关于标的资产业务发展情况 ........................................................................ 4 问题2：关于标的资产经营业绩 .............................................................................. 35 问题3：关于评估预测 .............................................................................................. 92 问题4：关于标的资产及其子公司股权代持 ........................................................ 116 问题5：关于募集配套资金 .................................................................................... 125 问题6：关于上市公司经营业绩及整合管控 ........................................................ 128 其他事项说明 ........................................................................................................... 149 问题1：关于标的资产业务发展情况 申请文件显示：（1）上海佳投互联网技术集团有限公司（（以下简称标的资产）成立于2016年，同年5月首次增资收到股东货币出资200万元，其中计入实收资本25万元；2018年第二次增资但未实缴，实收资本保持不变；2021年第三次增资收到外部股东货币出资1800万元，其中计入实收资本27.76万元，原股东张富实缴出资额增至125万元；2022年标的资产减资，外部股东以1950万元的对价退出标的资产。标的资产的重要子公司百寻信息科技（（上海）有限公司（（以下简称百寻信息）自2018年成立以来未实缴注册资本，直至2025年5月缴足；上海推易软件技术有限公司自2017年成立收到实缴出资75万元后未实缴注册资本，直至2024年8月缴足。（2）标的资产自主研发的广告交易系统能够高效实现从用户甄别、发送请求、实时竞价到广告展示的完整交易流程，提高广告主的投放效率、实现更优的投放效果，标的资产在系统之外也可为客户提供智能营销服务。截至报告书签署日，标的资产拥有高性能广告投放系统等11项核心技术，拥有100余项计算机软件著作权、1项专利，核心技术人员共3人。（3）标的资产主要客户为阿里巴巴、京东、美团、拼多多、快手等大型互联网公司，在媒体资源方面，对接华为、小米、百度、网易、美图、喜马拉雅等硬件厂商及移动媒体平台。 请上市公司：（1）补充披露标的资产股东张富在最近两次增资期间实缴注册资本的具体时间和金额。（2）结合程序化广告作为互联网营销细分行业的发展历史与现状，下游客户需求与上游媒体资源供给情况，行业的市场空间、竞争格局、客户服务等进入壁垒，标的资产创始团队及其核心人员的行业与技术背景，历史研发投入情况、广告交易系统的研发及迭代过程等，补充说明标的资产及其重要子公司自创立以来在长期实收资本较小的情况下，其主营业务的起源与发展历程，与主要客户、供应商的合作历史、背景、过程及其合规性，是否存在商业贿赂情形，标的资产业务发展依靠的核心资源以及在产业链中贡献的核心价值。（3）结合程序化广告行业的发展趋势，大数据、机器学习等技术的发展情况，主要竞争对手的业务规模与技术水平，标的资产的研发投入规模、研发人员数量及其流动性、薪酬待遇水平，保障核心技术人员和研发团队稳定性的措施等，补充说明标的资产技术水平与核心竞争力的具体体现及其可持续性，是否存在易被模仿、替代或超越的风险，标的资产作为供应商的地位及其可替代性，持续经营能力是否存在不确定性。 请独立财务顾问核查并发表明确意见。 【回复】 一、补充披露标的资产股东张富在最近两次增资期间实缴注册资本的具体时间和金额。 （一）标的资产股东张富在最近两次增资期间实缴注册资本的具体情况 佳投集团最近两次增资分别为 2018年 8月第二次增加注册资本和 2021年 6月第三次增加注册资本，该两次增资期间张富于 2019年 4月实缴出资 100万元，具体情况如下： 根据佳投集团提供的实缴出资凭证、银行流水以及大信验字[2024]第5-00011号《上海佳投互联网技术集团有限公司验资报告》，2019年 4月 22日，佳投集团收到张富缴纳的出资额 100万元，至此张富对佳投集团的实缴出资额为 125万元，未缴出资额为 200万元。 （二）重组报告书补充披露情况 上市公司已在重组报告书“第四节 交易标的基本情况”之“二、历史沿革（一）佳投集团历史沿革情况”补充披露如下： 7、2019年4月，实收资本变动 根据大信会计师出具的《上海佳投互联网技术集团有限公司验资报告》，2019年4月22日，佳投集团收到张富缴纳的出资额100万元。 本次出资完成后，标的公司的股权结构如下表所示：
二、结合程序化广告作为互联网营销细分行业的发展历史与现状，下游客户需求与上游媒体资源供给情况，行业的市场空间、竞争格局、客户服务等进入壁垒，标的资产创始团队及其核心人员的行业与技术背景，历史研发投入情况、广告交易系统的研发及迭代过程等，补充说明标的资产及其重要子公司自创立以来在长期实收资本较小的情况下，其主营业务的起源与发展历程，与主要客户、供应商的合作历史、背景、过程及其合规性，是否存在商业贿赂情形，标的资产业务发展依靠的核心资源以及在产业链中贡献的核心价值。 （一）程序化广告行业的发展历史、发展现状和市场空间 1、程序化广告行业的发展历史 程序化广告是指通过数字化、自动化、系统化的方式改造广告主、代理公司、媒体方并将它们进行程序化对接，从而实现目标人群匹配、竞价购买、广告投放、投放报表反馈等一系列过程自动化的广告投放技术。 2005年，全球首个广告交易系统—Right Media诞生于美国，同年 AdECN ADX在美国发布，为广告供求双方提供了集中交易的场所，正式揭开了程序化广告发展的序幕。2006年，美国 ADX/SSP公司成立 Pub Matic，进一步丰富了程序化广告产业链。 2008年，谷歌收购 Double Click。同年，美国 Blue Kai发布全球首个 Data Exchange（DXP）/DMP，为程序化广告提供了更强大的数据支持。 2012年，IAB发布标准 RTB协议，中国程序化广告市场也进入探索期。同年，谷歌 Double Click ADX在中国试运营并正式上线，这一举措促使百度、腾讯和新浪等公司纷纷上线广告交易系统，程序化广告逐渐被国内市场接纳并重视，展示广告交易模式从按广告位购买进化到按受众购买。同时，一系列反作弊、品牌安全保护等相关技术和解决方案也应运而生，推动了行业的规范化发展。 2013年，新浪推出信息流广告产品，中国引入私有程序化购买模式 PA（（私有市场交易模式，Private Auction）、PD（（优先交易购买模式，Preferred Deals）和PDB（程序化直接购买交易模式，Programmatic Direct Buying）等，为广告市场带来了新的交易方式。 2014年，移动端程序化广告开始上线，随着智能手机的迅速普及，移动端程序化广告发展迅猛，eMarketer数据显示，到 2015年美国程序化广告移动端市场规模首次超过 PC端，成为推动行业发展的重要力量。这一时期，百度 DSP（Demand Side Platform）和 DMP（Data Management Platform）、阿里 DMP、广点通 DMP等相继发布，大量的广告交易系统和技术服务商纷纷涌现。 2019年以来，随着抖音、快手等短视频平台流量的爆发式增长，为程序化广告的发展开拓了新的渠道，这些平台凭借丰富的流量资源、先进的技术以及强大 的数据分析能力，迅速成长为程序化广告行业的有力竞争者。 近年来，随着大数据、人工智能等前沿技术在程序化广告行业的深度运用， 程序化广告的交易速率提升至毫秒级，同时投放效率也快速提升，帮助广告主及 媒体端实现营销效益的最大化。整个行业涌现出腾讯广点通、阿里巴巴 Tanx，字 节跳动巨量引擎、巨量千川，快手磁力聚星等诸多大型广告交易系统，这些系统 在国内程序化广告市场中占据主导地位，对市场的发展趋势和竞争格局产生了深 远影响。 2、程序化广告行业的发展现状和市场空间 （1）程序化广告已成为全球互联网广告主要交易模式之一 与传统广告模式相比，程序化广告技术基于大数据来定位目标客户群体，从 而实现了广告的高效投放，同时由于广告位的选择、广告的投放以及竞价购买等 中间环节均依托程序自动化完成，为广告主和媒体平台节约了大量时间和人力成 本，因此也成为了目前互联网广告投放中使用占比最高的模式。根据 Statista数 据显示，2024年全球程序化广告支出达到 6,509亿美元，与 2023年相比，总额 增加了 12.1%，在数字广告市场规模占比已达到 82.4%。 82.4% 81.1% 80.0% 78.9% 700 650.96 77.0% 75.9%2019 2020 2021 2022 2023 2024 市场规模（十亿美元） 程序化广告在互联网广告市场占比（%） 数据来源：Statista、We are social、Meltwater 在各类程序化广告交易方式中，RTB（ Real-Time Bidding实时竞价）以其高效投放和实时竞价的特点赢得了越来越多企业的青睐。在市场竞争日益激烈的背景下，企业对于营销预算的分配越来越注重效果和效率，RTB广告模式通过实现对目标消费者的锁定，大幅提高广告投放的转化率，并支持广告主在短时间内对 多个广告展示机会进行竞价，上述过程均在毫秒级别自动完成，帮助广告主及媒 体端实现营销效益的最大化。目前随着 RTB系统功能的不断发展和完善，越来 越多的广告主和媒体平台正在享受到这一先进广告交易模式所带来的巨大商业 价值和竞争优势，也使得该模式逐渐成为了程序化广告的主要交易模式，相关预 算投入不断增加。 （2）我国互联网广告市场规模持续增长，程序化广告占比持续提高 我国作为全球第二大广告市场，广告业也呈现出蓬勃发展的良好态势，特别 是移动通信、互联网、社交媒体等新兴媒介的飞速发展，以及大数据、人工智能、 云计算、物联网等技术在广告领域的应用不断加强，持续促进我国互联网广告业 高质量发展。根据 QuestMobile数据显示，2023年我国互联网广告市场规模达到 7,146.1亿元，在我国广告市场总体占比由 2021年的 64.4%快速增长至 73.0%。 预计到 2025年，我国互联网广告市场规模将达到 8,520.4亿元，占比进一步增至 76.2%。 2021-2025年我国广告及互联网广告市场规模情况（亿元） 18,000 90% 76.2% 74.5% 16,000 80% 73.0% 72.1% 64.4% 14,000 70% 11,181.6 12,000 60% 10,585.2 10,167.8 9,787.5 9,213.5 10,000 50% 8,520.4 对目标消费者的锁定，大幅提高广告投放的转化率，并支持广告主在短时间内对 多个广告展示机会进行竞价，上述过程均在毫秒级别自动完成，帮助广告主及媒 体端实现营销效益的最大化。目前随着 RTB系统功能的不断发展和完善，越来 越多的广告主和媒体平台正在享受到这一先进广告交易模式所带来的巨大商业 价值和竞争优势，也使得该模式逐渐成为了程序化广告的主要交易模式，相关预 算投入不断增加。 （2）我国互联网广告市场规模持续增长，程序化广告占比持续提高 我国作为全球第二大广告市场，广告业也呈现出蓬勃发展的良好态势，特别 是移动通信、互联网、社交媒体等新兴媒介的飞速发展，以及大数据、人工智能、 云计算、物联网等技术在广告领域的应用不断加强，持续促进我国互联网广告业 高质量发展。根据 QuestMobile数据显示，2023年我国互联网广告市场规模达到 7,146.1亿元，在我国广告市场总体占比由 2021年的 64.4%快速增长至 73.0%。 预计到 2025年，我国互联网广告市场规模将达到 8,520.4亿元，占比进一步增至 76.2%。 2021-2025年我国广告及互联网广告市场规模情况（亿元） 18,000 90% 76.2% 74.5% 16,000 80% 73.0% 72.1% 64.4% 14,000 70% 11,181.6 12,000 60% 10,585.2 10,167.8 9,787.5 9,213.5 10,000 50% 8,520.4 数据来源：QuestMobile 在各类互联网广告媒介中，电商类媒介作为广告主提升转化效率的重要抓手，始终占据着主要市场份额，且占比持续提升。根据 QuestMobile数据显示，2023年电商类媒介在互联网广告市场占比达到了 57.7%，预计到 2025年电商类占比 将进一步提升至 61.2%。 2021-2025年我国互联网典型媒介类型广告市场份额分布情况 1.2% 1.0% 2.3% 2.8% 3.7% 3.1% 3.8% 3.2% 4.3% 2.9% 12.0% 11.8% 13.5% 12.2% 13.2% 7.6% 9.5% 6.5% 14.6% 16.6% 16.2% 16.4% 16.0% 17.0% 16.6% 60.1% 61.2% 57.7% 49.4% 46.5% 2021 2022 2023 2024E 2025E 电商类 短视频 泛咨询 社交广告 在线视频 其他 数据来源：QuestMobile 在程序化广告方面，我国庞大的网络用户规模以及近年来互联网、大数据等 产业的快速发展，为程序化广告提供了肥沃的土壤，根据 QuestMobile数据显示， 我国 ADX&SSP在整体互联网广告市场中的占比已由 2020年的 48.3%增长至 2023年的 64.6%，预计到 2025年将进一步提升至 68.0%，市场规模已由 2021年 的 3,504.3亿元增长至 2023年 4,616.4亿元，预计到 2025年将提升至 5,793.9亿 元。 2020-2025年我国 ADX&SSP在整体互联网广告市场规模占比情况 80% 68.0% 66.8%40% 30% 20% 10% 0% 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 数据来源：QuestMobile （3）生成式AI技术将推动互联网广告行业变革 人工智能生成内容（AIGC，Artificial Intelligence Generated Content）是一种利用人工智能技术生成内容的方式，作为当下最为火热的人工智能技术领域之一，正在以前所未有的速度和广度在各个领域探索应用，如今各行各业都在积极探索与 AIGC技术融合的更多可能性。目前，AIGC已应用在文本、图片、视频、音频、虚拟场景以及 3D动画等多样化数字内容生产的各个领域并且替代了部分人工创作。广告业作为上述场景使用最频繁的行业之一，也将通过 AIGC的应用融合实现巨大变革。对于广告行业，AIGC打破了传统的人工编写模式，使内容生产更加自动化、智能化，极大地提高了内容生成的效率和品质，同时可以根据不同的受众和广告策略，自动化地生成各种形式的广告内容，大幅提升平台运营效率、广告投放效果。未来对于 AIGC的利用程度及效率将在很大程度上决定着广告公司的成败。根据 Bloomberg Intelligence数据显示，2022年全生成式 AI广告市场规模达到 5,700万美元，预计到 2032年，相关市场规模将达到 1,920亿美元，占据整体数字广告市场规模的 13%。 2022-2032年全球生成式 AI广告市场规模情况 数据来源：Bloomberg Intelligence （二）程序化广告行业的上下游情况 1、程序化广告行业的产业链情况 程序化广告行业产业链的主要参与者包括广告主、广告服务提供商及媒体端。 其中广告主是指希望在其目标市场中与潜在用户建立联系的企业，以实现提升品 牌认知度、最终商品销售或用户获取的需求；广告服务提供商是指规划和管理广 告主营销活动的服务平台，具体包括需求方平台（DSP）、供应方平台（SSP） 和广告交易系统（Ad Exchange）等；媒体端是指拥有用户的媒体及互联网平台， 包括应用程序、门户网站和搜索引擎等。 程序化广告产业链 程序化广告产业链各方具体职责如下：
程序化广告行业上下游之间通过程序化广告交易平台形成了紧密联系：上游媒体资源方提供广告库存，通过程序化交易实现流量变现，获得广告收入。下游广告主通过程序化广告平台获得流量，提升营销效果，降低获客成本。 2、上游媒体资源供给情况 媒体资源供给方主要负责提供广告库存（流量），是程序化广告产业链的流量入口。媒体资源供给方主要分为以下两类： （1）以小米、华为、凤凰网、字节跳动、腾讯、网易、百度等终端硬件厂商和互联网公司为代表的大型媒体资源，这些头部媒体在流量供给端占据绝对优势地位，他们凭借庞大的用户基数和高质量流量占据绝大部分流量份额，也是程序化广告市场最重要的媒体资源供给方； （2）除头部媒体以外，数量众多的中长尾媒体资源。它们在流量规模、影响力等方面相对较小，但数量众多，共同构成了程序化广告市场上游媒体资源的中长尾部分。 从类型上看，中长尾媒体资源包括垂直领域媒体，如喜马拉雅、虎扑、网易云音乐、美图和汽车之家等，这些平台专注于特定行业或领域，虽然流量池相对局限，但在特定垂直领域具备一定的用户粘性和稀缺性。此外，还包括大量的地方媒体、中小网站、自媒体账号等，例如地方生活号、小众兴趣类网站、个人博客等，它们能够满足广告主对于特定区域、特定兴趣群体的营销需求。它们数量庞大，且与头部媒体相比，广告位价格通常相对较低，能够为广告主提供更具性价比和针对性的广告投放选择。 3、下游广告投放需求情况 程序化广告的下游广告主以电商、游戏、快消和汽车等行业客户为主，其需求呈现以下特点：
1、全球程序化广告行业竞争格局 在全球程序化广告市场中，Google和 Meta处于绝对领先的地位。据 App Growing统计，Google Ads 依托谷歌庞大的搜索引擎、广泛的网络内容以及旗下如 YouTube等热门平台，占据了约 35%的市场份额。其具备强大的数据分析能力，能够基于用户搜索行为、浏览历史等多维度数据实现高效的广告投放，吸引了大量品牌广告主。Meta Ads则借助 Facebook、Instagram等社交平台的海量用户基础，市场占有率约达 25%。凭借对用户社交关系、兴趣爱好等信息的深度挖掘，Meta Ads能够为广告主提供高度个性化的广告展示服务，尤其在社交媒体广告领域优势显著。两者合计垄断了全球 70%以上的市场份额，构筑起较高的竞争壁垒，主导着行业的发展方向。 2、国内程序化广告行业竞争格局 在国内市场，虽然程序化广告行业发展起步较晚，但发展势头迅猛，涌现出了腾讯广点通、阿里巴巴 Tanx，字节跳动巨量引擎、巨量千川，快手磁力聚星等诸多大型广告交易系统，为广告主提供优质高效的投放推流服务，促进了我国程序化广告行业的持续发展。 上述大型广告交易系统主要为广告主对接互联网公司内部的媒体和移动产品资源，如腾讯视频、抖音、快手等；随着互联网行业的不断发展，大中型互联网公司对维持和提高自身用户的活跃度、吸引电商店铺的消费者并提高复购率等外部广告投放需求日益增长，同时随着程序化广告行业技术进步，相对低成本、目标群体清晰的中长尾媒体流量的价值逐步凸显，促进了标的公司这类独立第三方程序化广告服务商的发展。 目前，针对程序化广告行业的公开统计数据较少，未对各个参与者的市场占有率进行详细统计。在国内上市公司中，以程序化广告交易为主营业务的公司较少，具有与标的公司类似业务的主要参与者如下： （1）汇量科技 汇量科技成立于 2013年，于 2018年在港交所上市（01860.HK）。 汇量科技主要为广告主提供广告技术服务，为全球的移动应用开发者提供移动广告及移动分析服务。基于 Mintegral的程序化广告技术平台，通过链接大量的中长尾 App流量，为广告主提供一站式的程序化广告投放和流量变现服务。 同时，以广告联盟的形式覆盖全球中长尾媒体，以非程序化的方式帮助广告主寻找优质低价的流量。 （2）深演智能 深演智能成立于2009年，注册地在北京。深演智能是一家营销技术（MarTech）服务商，致力于通过技术、智能算法和系统产品提升企业数字化营销中的自动化和智能化水平，主营业务是为大中型企业级客户提供一站式数字营销中的智能决策系统及运营服务。 （3）蓝色光标 蓝色光标成立于 2002年，于 2010年在深交所上市（300058.SZ）。蓝色光标是一家为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司，其及旗下子公司的业务板块包括：全案推广服务、全案广告代理和出海广告投放，服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场。 蓝色光标子公司多盟智胜拥有效果驱动互动式程序化广告平台 UGdesk、程序化购买平台、必得优选平台等多种程序化广告产品，为广告主提供策略、创意、优化等全生命周期的移动智能营销整合服务。 （4）利欧股份 利欧股份成立于 2001年，于 2007年在深交所上市（002131.SZ）。利欧股份主营业务分为机械制造业务和数字营销业务两部分。数字营销服务已覆盖营销策略和创意、媒体投放和执行、效果监测和优化、社会化营销、精准营销、流量整合等完整的服务链条，成功建立了从基础的互联网流量整合到全方位精准数字营销服务于一体的整合营销平台，为客户提供数字策略和数据、数字创意、数字媒体、数字流量、社会化媒体和娱乐内容营销以及电子商务为一体的“数字化商业转型”解决方案。 其自主开发的盘古引擎和泰坦引擎程序化广告产品，可以为广告主提供华为广告、巨量广告、千川广告等程序化广告投放管理服务。 （5）易点天下 易点天下成立于 2005年，于 2022年在深交所上市（301171.SZ），是一家率先在出海营销领域布局 AIGC战略的营销科技公司，致力于以“出海服务”与“广告技术”为核心，为企业提供包括品牌全案、效果广告、头部媒体账户管理在内的全球营销推广服务、程序化广告增长与变现服务，以及 AI素材生成、BI数据分析和增长模型预估、CI智能化多云聚合管理等出海数字化服务。 （6）新数网络 新数网络成立于 2011年，于 2015年在全国股转系统挂牌（834990）。新数网络是一家以技术驱动提供实效广告推广服务的高新技术企业，其主要基于程序化购买的 Wise DSP平台，提供互联网广告实效推广服务以及相关技术服务。其根据广告主的营销需求制定互联网广告投放策略，通过 Wise DSP平台，以定价或竞价的方式取得投放机会并发布客户的互联网广告，实现广告的受众购买和程序化购买，并对广告效果进行实时监测和优化，以帮助广告主达到高效投放的目的。 （四）进入行业的主要壁垒 1、技术和产品壁垒 程序化广告行业属于技术密集型行业，服务商的技术研发和产品研发需持续投入、不断优化和长期积累。技术研发方面，随着企业数字化转型发展，客户不仅注重获客效率，更注重自身数据整合和存量用户的运营，因此，服务商需要进行持续的技术研发升级，不断提升自身数据处理分析能力和系统运营能力，优化模型算法，从智能算法、智能策略、数据治理等多个角度帮助客户提高从新客获取到用户运营等全链路的经营效率，全方位助力企业数字化转型。产品研发方面，随着客户对于数据中台的需求不断提高，服务商需要不断提高自身产品的数据整合、数据分析、营销自动化能力，与以人工智能、大数据、云计算等为代表的新兴技术深度融合，不断拓展自身的产品功能矩阵。 行业领先的服务商通常拥有大量的实践经验，并在此基础上持续推进技术研发和产品研发，产品和核心技术的不断累积是业内企业取得优势的关键因素。行业新进入者受限于行业经验及技术储备的不足，难以在短期内完成各项技术和各种产品的研发积累。因此，标的公司所处行业具备一定的技术和产品壁垒。 2、服务经验壁垒 经过多年的发展，行业领先的竞争者已凭借自身先进的技术水平及优秀的服务能力在行业内建立起良好的口碑，同时凭借在多个垂直行业的服务经验，与头部客户形成了长期稳定的合作关系，新进入者难以在短期内触达到优质的头部客户，并缺乏不同垂直行业内的服务经验。 3、人才壁垒 程序化广告行业是一个综合性较强的行业，企业的成功需要一批具备国际化视野和丰富行业经验的经营管理人才、营销专家以及技术研发人才。行业内领先的服务商已经通过自身积累培养了一支稳定的综合性专业人才团队，并形成了一套行之有效的人才培养体系。而新进入者招募该等人才的资源有限，缺乏该等人才又使得新进入者在短期内难以与领先的服务商竞争，具备一定的人才壁垒。 （五）标的公司创始团队及其核心人员的行业与技术背景，历史研发投入情况、广告交易系统的研发及迭代过程 1、标的公司创始团队及其核心人员的行业与技术背景 标的公司创始团队及其核心人员情况如下：
标的公司自成立起至 2024年末，历史研发投入金额累计超过 4,900万元，截至本回复出具日，标的公司已拥有 163项软件著作权和 2项发明专利，形成了丰富的自主知识产权储备。 报告期内标的公司研发支出持续稳步增长，能够有效支撑公司现有业务优化需求及新技术储备。 3、广告交易系统的研发及迭代过程 标的公司自成立起便持续投入对广告交易系统的研发、迭代和优化。标的公实时竞价，确保广告主在最合适的时机以最优价格进行投放。目前平台日均处理流量超过 220亿次，支持广告位数十万，实时竞价业务处理时间小于 10毫秒。 凭借高效的广告投放能力，标的公司赢得了众多客户的信赖和好评。其具体的研发及迭代过程如下：
标的公司成立于 2016年 3月，自成立以来，标的公司始终秉持以技术驱动业务发展的战略，持续关注数字化营销领域的技术热点与发展趋势，深入研究并积累了丰富的行业经验。标的公司主要发展历程如下： 标的公司创始人张富先生在互联网广告行业和程序化广告领域拥有丰富的行业经验、客户及供应商资源，对业务模式、技术发展等行业发展趋势拥有较强的洞察力。随着中国程序化广告行业的逐步兴起，2016年张富先生成立佳投集团，专注于程序化广告业务。标的公司自成立之初便专注于广告交易系统的研发、迭代升级和优化，围绕技术和服务能力建立自身的核心竞争力。 2017年标的公司成功与京东开展合作，2018年广告交易系统加速迭代，2020年凭借其技术和服务能力入选阿里巴巴的程序化广告交易供应商，标的公司业务也进入了加速增长期，2021年与美团展开业务合作，2022年至今标的公司的广告交易系统持续迭代升级，持续保持标的公司的核心竞争力处于行业领先地位。 标的公司依靠自主研发的广告交易系统、强大的媒体资源整合能力以及专业的客户服务能力，实现了业务的快速增长，在长期实收资本较小的情况下，标的公司依靠滚存的未分配利润实现长足发展。 （七）与主要客户和供应商的合作历史、背景、过程及其合规性 1、与主要客户的合作情况 标的公司与主要客户的合作情况如下：
标的公司与主要供应商的合作情况如下：
标的公司在与主要客户、供应商的合作过程中，严格遵守国家相关法律法规和行业自律规则开展业务，相关合同签订均经过严格的内部审核流程。同时与主要客户、供应商均签署商业道德责任书、反商业贿赂协议等，合作过程中严格约束相关项目人员，坚决杜绝商业贿赂行为，确保业务开展过程的合法合规性。 报告期内，标的公司未发生违法违规事项，未出现任何商业贿赂或不正当竞争的行为，未出现因违规经营或商业贿赂被相关行政部门处罚的情形。 （八）标的资产业务发展依靠的核心资源以及在产业链中贡献的核心价值 1、标的资产业务发展依靠的核心资源 （1）技术资源 标的公司拥有强大的自主研发能力，标的公司的广告交易系统通过实时数据处理和分析，能够在毫秒级时间内完成竞价和广告展示，极大提高了广告的投放效率和效果。同时，系统内置的智能优化算法能够根据广告投放效果自动调整策略，确保广告投放效果，相较于传统投放方式，广告点击率（（CTR）和转化率（（CVR）获得了提升。此外，标的公司系统日均处理请求量超过 220亿次，支持广告位数十万，系统的实时竞价业务处理时间小于 10毫秒，每秒可接受竞价请求 40万次，每秒可发送竞价请求 50万次，确保广告主能够在最合适的时机进行投放，提高了广告的投入产出比。 （2）客户资源 标的公司与阿里巴巴、京东、美团、拼多多和快手等头部客户建立了长期稳定的合作关系，客户续约率高，合作周期普遍超过 3年。标的公司凭借专业的运营团队和一对一的高效服务能力，持续满足客户的个性化需求，赢得了客户的高度认可与信任，形成了稳固的客户资源优势。 （3）媒体资源 标的公司与小米、华为、百度、凤凰网、美图、网易等头部媒体平台保持长期战略合作关系，建立了稳定的媒体资源采购渠道，媒体资源覆盖能力处于行业领先水平。标的公司通过持续的资源整合与优化，能够为客户提供更加高效的媒体投放渠道，进一步巩固了标的公司在产业链中的竞争优势。 （4）人才资源 标的公司拥有一支经验丰富的专业团队，从技术研发、广告策划、投放到效果优化，全方位支持广告主的市场推广工作。团队成员均拥有多年行业经验，确保广告的投放效果。 2、标的资产在产业链中贡献的核心价值 （1）为客户提供高效的广告投放服务 标的公司依托自主研发的广告交易系统、机器学习和大数据分析能力，能够洞察用户需求，实时优化广告投放策略，显著提升客户的营销效率和投资回报率。 标的公司通过持续的技术创新与服务优化，帮助客户实现营销目标，创造了显著的商业价值。 （2）推动行业技术进步与创新发展 标的公司持续投入大量研发资源，积极布局前沿技术领域，致力于解决行业内存在的关键技术难题。截至本回复出具日，标的公司已拥有 163项软件著作权和 2项发明专利，形成了丰富的自主知识产权储备。这些创新成果不仅有效提升了标的公司自身产品与服务的市场竞争力，也为推动整个程序化广告行业的技术进步与创新发展作出了积极贡献。 （3）促进产业链上下游协同发展 标的公司凭借自身的技术优势、客户资源优势和媒体资源优势，积极推动产业链上下游的协同发展。通过与头部客户和媒体平台的长期稳定合作，标的公司有效促进了产业链资源的高效整合与优化配置，提升了产业链整体的运营效率和价值创造能力。 综上所述，标的公司凭借强大的技术资源、稳固的客户资源、丰富的媒体资源和专业的人才资源，在产业链中发挥着重要的价值，持续推动程序化广告行业的技术进步与产业升级，具备良好的发展前景和市场竞争力。 三、结合程序化广告行业的发展趋势，大数据、机器学习等技术的发展情况，主要竞争对手的业务规模与技术水平，标的资产的研发投入规模、研发人员数量及其流动性、薪酬待遇水平，保障核心技术人员和研发团队稳定性的措施等，补充说明标的资产技术水平与核心竞争力的具体体现及其可持续性，是否存在易被模仿、替代或超越的风险，标的资产作为供应商的地位及其可替代性，持续经营能力是否存在不确定性。 （一）程序化广告行业的发展趋势，大数据、机器学习等技术的发展情况 1、程序化广告行业的发展趋势 程序化广告行业的发展趋势详见本回复“问题 1”之“二/（一）程序化广告行业的发展历史、发展现状和市场空间”的相关内容。 2、大数据技术的发展情况 近年来，大数据技术的发展情况如下： （1）数据量爆发式增长 伴随着移动互联网的迅猛发展，全球各行各业的“可用”数据量大幅增长，国际数据公司（IDC）报告显示，2025年全球数据总量预计将达到 175ZB，从2018年到 2025年的复合年增长率约为 26%。国内数据增长同样迅猛，2024年国内数据生产总量首次突破 40ZB，达到 41.06ZB，同比增长 25%，增速较 2023年提高 2.56个百分点。人均数据生产量约为 31.31TB，数据生产总量和人均产量实现同步跃升。如社交媒体平台抖音，每天产生的视频、评论、点赞等数据量以 PB级别计，其用户每天上传的视频时长超过数亿小时，带动相关数据量高速增长。 （2）存储与管理技术持续创新 以 Hadoop Distributed File System（HDFS）为代表的分布式文件系统不断进化，通过多副本存储机制提升数据可靠性，在大规模集群环境下保障数据的高容错性。例如，阿里巴巴在其电商数据存储中广泛应用 HDFS，应对海量商品信息、交易记录等数据存储需求，通过分布式存储架构，将数据分散存储于众多廉价服务器节点，有效降低成本并提升存储扩展性。同时，Ceph等新一代分布式存储系统，提供对象存储、块存储和文件存储等多种接口，进一步提升存储的灵活性。 （3）非结构化数据处理需求增长 非结构化数据占当今组织数据的 70%至 90%。随着社交媒体、物联网等的发展，文本、图像、音频、视频等非结构化数据呈爆发式增长。如医疗领域的 X光片、CT影像，每天产生的数据量巨大；企业内部的文档、邮件等非结构化办公数据也持续积累。受生成式 AI技术的发展、多模态数据处理需求的爆炸式增长以及合规性压力的推动，企业对非结构化数据管理的需求急剧增长，非结构化数据处理支出在数据管理总支出中所占的份额将越来越大。 （4）应用领域持续拓展 在广告营销领域，大数据技术通过实时监测广告点击率、转化率等指标，预测未来表现，并据此智能优化广告策略，确保广告预算得到最优配置。同时，大数据通过分析用户搜索行为、浏览历史等多维度数据，识别目标受众，实现个性化投放，提高广告的针对性和投放效果。 3、机器学习等技术的发展情况 与此同时，以机器学习为代表的人工智能技术同样也取得了多项进展： （1）理论基础获得诺贝尔奖认可 2024年，瑞典皇家科学院将诺贝尔物理学奖授予美国科学家约翰·霍普菲尔德和英裔加拿大科学家杰弗里·辛顿，以表彰他们通过人工神经网络实现机器学习而作出的突出贡献。他们的研究起始于 20世纪 80年代，为现代强大的机器学习技术奠定了理论基石，彰显了机器学习理论基础研究的重要性和影响力。 （2）自动化机器学习发展迅速 自动化机器学习工具不断涌现，极大降低了机器学习应用门槛。如 Google AutoML、H2O.ai等平台，支持自动数据预处理、特征工程、模型选择与超参数调优，即使缺乏专业机器学习知识的人员也能快速构建可用模型。Auto-sklearn通过集成多种优化算法，可自动搜索最优模型组合，在多个数据挖掘竞赛中表现出色，推动了机器学习技术在中小企业中的广泛应用。 （3）在互联网广告领域应用加深 近年来，机器学习技术在互联网广告营销领域的应用已渗透到从用户洞察到效果优化的全流程，极大提升了营销效率。机器学习通过分析海量用户数据（如行为数据、消费记录、社交信息等），构建多维度用户画像，实现人群分层，根据用户偏好自动生成或筛选广告内容，实现“千人千面”的个性化展示。同时，机器学习能预测广告效果，并分析各渠道、触点对转化的贡献，优化资源分配，还能识别虚假流量、恶意点击等欺诈行为，保障广告投放的真实性与有效性。 （4）标的公司已将多种机器学习技术融入业务系统 近年来，随着大数据、机器学习等技术的快速发展，标的公司积极推进相应技术的研发和应用。目前，标的公司已在实时竞价引擎中引入遗传算法，通过种群迭代搜索最优出价参数组合，根据实际市场需求进行评分，利用交叉、变异保持策略多样性，有利于提升流量利用效率，同时保留可解释的优化轨迹。 同时，标的公司基于 Transformer的文本理解模型与卷积神经网络融合，系统可以对侮辱、歧视、虚假承诺等风险文案进行多标签判定，支持中英双语与多变体表达，可以拦截并自动生成合规修改建议，确保广告文案合规与品牌安全。 标的公司还通过视觉模型进一步对素材风格、主题与情感进行多标签分类，并与受众画像动态匹配。广告交易系统可在素材上传后即刻给出受众倾向预测，自动将创意映射到最优人群与广告位，提升广告点击率（（CTR）和转化率（（CVR），为广告主提供更细粒度、可量化的投放策略。 （二）主要竞争对手的业务规模与技术水平 标的公司的主要竞争对手业务规模与技术水平情况如下：
1、报告期内标的公司的研发投入规模 标的公司重视研发投入，报告期内，标的公司研发费用分别是 691.23万元和777.72万元，占各期营业收入的比例分别是 6.04%和 4.66%。 报告期内标的公司研发支出持续稳步增长，能够有效支撑标的公司现有业务优化需求及新技术储备。 2、报告期内研发人员数量及流动性、薪酬待遇水平 报告期内，标的公司研发团队规模稳步扩大，薪酬投入持续增长，人均薪酬呈现上升趋势。标的公司的研发人员薪酬和同行业公司的具体情况如下：
此外，标的公司研发人员平均在岗年限保持在 3年以上，核心技术骨干均在标的公司任职 5年以上，研发团队结构合理、稳定性高，能够持续保障技术研发的连续性。 3、保障核心技术人员和研发团队稳定性的措施 标的公司建立了完善的核心技术人员激励机制，具体措施包括：
（四）标的资产技术水平与核心竞争力的具体体现及其可持续性，易被模仿、替代或超越的风险较小 标的公司技术水平的具体体现如下：
标的公司持续加大研发投入，为研发人员提供具有竞争力的薪酬，同时建立了完善的人才激励机制，研发人员平均在岗年限保持在 3年以上，核心技术骨干（CTO及研发经理等）均在公司任职 5年以上，研发团队结构合理、稳定性高，能够持续保障技术研发的连续性。标的公司在技术水平上的竞争力具备可持续性。 同时，程序化广告行业属于技术密集型行业，服务商的技术研发和产品研发需持续投入、不断优化和长期积累。技术研发方面，随着企业数字化转型发展，客户不仅注重获客效率，更注重自身数据整合和存量用户的运营，因此，服务商需要进行持续的技术研发升级，不断提升自身数据处理分析能力和系统运营能力，优化模型算法，从智能算法、智能策略、数据治理等多个角度帮助客户提高从新客获取到用户运营等全链路的经营效率，全方位助力企业数字化转型。产品研发方面，随着客户对于数据中台的需求不断提高，服务商需要不断提高自身产品的数据整合、数据分析、营销自动化能力，与以大数据和云计算等为代表的新兴技术深度融合，不断拓展自身的产品功能矩阵。 行业领先的服务商通常拥有大量的实践经验，并在此基础上持续推进技术研发和产品研发，产品和核心技术的不断累积是业内企业取得优势的关键因素。行业新进入者受限于行业经验及技术储备的不足，难以在短期内完成各项技术和各种产品的研发积累。 因此，标的公司在技术方面的竞争力被模仿、替代或超越的风险较小。 上市公司已在重组报告书“重大风险提示”之“七、市场竞争加剧的风险” 和“十、技术创新风险”章节对相关风险进行了风险提示。 （五）标的资产作为供应商的地位及其可替代性，持续经营能力不存在不确定性 标的公司作为程序化广告领域的重要供应商，与阿里巴巴、京东、美团、拼多多和快手等大型互联网企业建立了长期稳定的合作关系，日均处理流量规模超过 220亿次，已成为客户数字营销生态中的重要组成部分。具体分析如下：
四、中介机构核查程序和核查意见 （一）核查程序 独立财务顾问履行了以下核查程序： 1、查阅大信会计师事务所出具的验资报告、标的公司的工商资料、张富实缴注册资本的银行回单； 2、通过互联网公开检索、查阅相关行业报告、访谈标的公司管理层等方式了解程序化广告的发展历史和现状、下游客户需求与上游媒体资源供给情况、行业市场空间、竞争格局、客户服务等进入壁垒； 3、访谈标的公司实际控制人、核心团队人员，并取得调查问卷，了解其行业与技术背景； 4、取得标的公司历史研发费用数据；访谈标的公司管理层，了解广告交易系统研发和迭代过程； 5、访谈标的公司管理层，并对主要客户、供应商进行访谈，了解标的公司主营业务的起源与发展历程，与主要客户、供应商的合作背景、过程、合规情况以及标的公司作为供应商的地位和可替代性；并查阅标的公司与主要客户、供应商的合同； 6、访谈标的公司管理层，了解标的公司的核心资源以及在产业链中贡献的核心价值； 7、通过互联网公开检索、查阅相关行业报告、查阅同行业主要竞争对手的年度报告及相关公告、访谈标的公司管理层等方式，了解大数据、机器学习等技术的发展情况，主要竞争对手的业务规模和技术水平； 8、取得标的公司研发投入数据，研发人员名单和工资表，并和同行业可比上市公司研发人员平均薪酬进行对比；访谈标的公司管理层，了解标的公司保障核心技术人员和研发团队稳定性的措施； 9、通过互联网公开检索、查阅相关行业报告、访谈标的公司管理层等方式了解标的公司的技术水平、核心竞争力，作为供应商的地位及可替代性，以及持续经营能力的保障措施。 （二）核查意见 经核查，独立财务顾问的意见如下： 1、上市公司已在重组报告书中对标的公司股东张富在 2019年 4月实缴出资100万元进行了补充披露； 2、标的公司自成立以来专注于程序化广告业务，依靠自主研发的广告交易系统、强大的媒体资源整合能力以及专业的客户服务能力，实现了业务的快速增长，在长期实收资本较小的情况下，标的公司依靠滚存的未分配利润实现业务发展；标的公司与主要客户、供应商合作过程中不存在商业贿赂的情形；标的公司产业链中发挥着重要的价值，持续推动程序化广告行业的技术进步与产业升级； 3、标的公司技术水平和核心竞争力具备可持续性，被模仿、替代或者超越的风险较低，标的公司已成为各大客户的优质供应商，短期内被替代的可能性较低，供应商地位稳固，持续经营能力不存在重大不确定性。 问题2：关于标的资产经营业绩 申请文件显示：（1）标的资产最近两年收入增长率分别为69.10%和45.97%，其中广告交易系统服务收入增长率分别为105.65%和10.75%，智能营销业务收入增长率分别为39.46%和96.32%，2024年智能营销业务收入增幅较大主要系客户预算投放增加以及标的资产开拓新客户所致；报告期内标的资产的前五大客户集中度由84.75%下降至75.95%。（2）标的资产的采购模式主要分为媒体直接采购和流量平台采购；报告期内标的资产前五大供应商集中度分别为37.38%和26.32%；标的资产预付款项主要是向供应商支付广告充值款，报告期内主要预付对象与主要供应商存在较大差异。（3）申请文件未披露标的资产主营业务成本构成类型，以及主营业务毛利率与同行业可比公司的对比情况等；报告期内标的资产毛利率有所下滑，主要系广告交易系统服务受媒体资源采购成本上升、客户返点比例增加等影响，毛利率由61.96%下滑至56.96%，该项业务盈利来源是与广告主和媒体流量方的成交价差；智能营销服务毛利率由 6.49%上升至11.92%，软件开发及其他业务毛利率由68.93%上升至79.52%。（4）2024年标的资产销售费用同比下降23.11%，管理费用、研发费用金额小幅增长，各项期间费用率均出现一定程度下滑。（5）2024年末标的资产应付职工薪酬期末余额较上年末减少227.93万元，主要系2024年度计提奖金相对上年度有所下降所致。（6）本次交易选取易点天下、利欧股份、蓝色光标、新数网络作为可比公司，其中新数网络系标的资产2024年第四大供应商，其于2016年短暂成为标的资产股东；标的资产销售费用率、管理费用率、研发费用率均高于可比公司平均值，应收账款周转率低于可比公司平均值，主要系标的资产采用净额法确认收入等原因。（7）报告期内，标的资产曾通过上海仰迈网络科技有限公司、泛速科技（（上海）有限公司向员工代发奖金，相关事项已经整改完毕，相关成本费用已相应进行还原调整；实际控制人张富存在通过现金方式向标的资产员工代发奖金的情形；标的资产存在对关联方上海佳投管理咨询合伙企业（（有限合伙）、佳投科技香港有限公司、极致创意科技有限公司提供资金拆借款的情形。 请上市公司：（1）结合行业发展趋势和市场空间，标的资产现有及新增主要客户的名称、合作背景、交易金额及与客户经营规模的匹配性等，补充说明标的资产最近两年主营业务收入增幅较大的原因，与同行业可比公司相比是否存在较大差异，如是，请说明合理性。（2）结合行业竞争情况、标的资产竞争优劣势、与主要客户的合作历史、具体合作模式、供应商地位及可替代性等，补充说明标的资产与主要客户合作的稳定性以及后续合作的可持续性，是否存在对主要客户的重大依赖，并充分提示相关风险。（3）补充说明标的资产不同采购模式下与供应商的具体合作形式，除前五大供应商外其他主要供应商的具体情况，包括但不限于合作时间、背景、采购金额及与供应商经营规模的匹配性、变动原因等，并说明标的资产主要预付对象与主要供应商差异较大的原因。（4）补充披露标的资产主营业务成本构成类型，标的资产毛利率与同行业可比公司的对比情况及其差异原因。（5）结合市场空间，标的资产与客户、供应商的交易价格或价差的具体确定方式，议价能力等，补充说明广告交易系统业务毛利率水平较高的合理性、下降的原因以及是否存在持续下滑风险。（6）补充说明智能营销服务、业务软件开发及其他业务毛利率上升的原因，软件开发毛利率水平较高是否符合行业惯例。（7）补充说明在标的资产收入增长的情况下计提人员奖金下降的原因以及对成本、费用的影响，并结合各项期间费用的主要构成项目，销售、管理和研发人员数量及平均薪酬等，补充说明在收入增长的情况下销售费用下降的原因，期间费用率水平的合理性。（8）补充披露标的资产采用净额法、总额法确认收入的具体情形，是否符合（《企业会计准则》的有关规定；结合行业内主要上市公司及其主营业务，可比公司筛选过程、业务模式及收入确认政策与标的资产的差异情况等，补充说明本次交易选取可比公司的依据及其合理性；模拟测算采用总额法确认收入的情况下，标的资产的收入和成本情况，与现金流量表相关项目的匹配性，毛利率、期间费用率和周转率与可比公司是否存在较大差异，如是，请进一步结合成本类型、人员数量、薪酬及人均创收等差异情况，补充说明相关差异的合理性。（9）补充说明标的资产通过第三方以及实控人代发员工奖金的原因、涉及金额、手续费约定（（如涉及）、整改过程以及对标的资产财务数据的具体影响，是否存在税务违规及受到相关行政处罚的风险，是否存在其他应披露、整改的体外代垫成本费用的情形。（10）结合标的资产相关关联方的主营业务经营情况及主要财务数据，补充说明标的资产向关联方拆出资金的原因及合理性，相关款项的流向及具体用途，是否存在流向标的资产客户、供应商的情形，披露的对外拆借资金金额、用途是否真实、准确、完整，标的资产是否已建立健全相关内部控制制度与公司治理机制，交易完成后规范关联方资金往来的措施及其有效性。（11）结合上述回复，补充说明标的资产收入是否真实，成本费用是否完整，盈利水平与其核心竞争力、行业地位是否匹配。（未完）  |