东方证券(600958):上海东洲资产评估有限公司关于上海证券交易所《关于东方证券股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函》资产评估相关问题回复之核查意见
原标题:东方证券:上海东洲资产评估有限公司关于上海证券交易所《关于东方证券股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函》资产评估相关问题回复之核查意见 上海东洲资产评估有限公司 二〇二六年九月 上海证券交易所： 贵所于 2026年 8月 31日出具的《关于东方证券股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕81号）（以下简称“问询函”）已收悉。上海东洲资产评估有限公司（以下简称“评估师”）就审核问询函进行了认真研究和落实，并按照问询函的要求对所涉及的问题进行了回复，现提交贵所，请予审核。 除另有说明外，本回复所用简称及名词释义与《东方证券股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书》（以下简称《重组报告书》）具有相同含义。 本回复若出现总数与各分项数值之和尾数不符的情况，均为四舍五入原因造成。 问题2.关于标的公司估值 重组报告书披露：（1）本次交易分别采用市场法和资产基础法进行评估，最终选用市场法评估结果作为评估结论，标的公司市场法评估值 2,511,984.00万元，评估增值499,906.93万元，增值率24.85%；（2）市场法评估以P/B作为比准价值比率，并选择上市公司比较法进行评估；（3）本次选取第一创业、南京证券、财达证券和红塔证券作为可比公司；（4）市场法评估中，分别从规模、风险管理能力、运营能力、盈利能力、成长能力等角度对对比公司的P/B调整；（5）本次评估非流动性折扣比例选取依据 2026年证券、期货业的平均非流动折扣比率确定为 23.04%；（6）在标的公司定价公允性分析中，仅选用P/B指标对标的公司与可比交易案例、可比上市公司进行对比分析。 请公司披露：（1）市场法与资产基础法估值结果差异较大的原因；结合两种方法评估特点、评估结果、标的公司特点、可比交易案例，分析选取市场法作为最终评估结果的合理性；（2）以 P/B作为比准价值比率的原因及合理性，是否与同行业其他案例可比；如以 P/E作为比准价值比率，说明市场法评估的公允性；（3）未以可比交易案例作为比较基础的原因及合理性，是否与同行业其他案例一致；如以可比交易案例作为比较基础，分别从 P/B、P/E等角度，说明标的公司市场法评估的公允性；（4）可比公司筛选标准的合理性，是否符合同行业可比交易案例，分析可比公司的可比性；（5）价值比率修正指标选取和分配权重依据、各项指标因素修正数值确定的合理性，是否符合行业及可比交易惯例；（6）非流动性折扣比例选取是否符合可比交易案例，并进行敏感性分析；（7）本次交易的P/E、评估增值率等指标与可比交易案例、可比上市公司的对比情况，本次交易标的公司市净率高于上市公司市净率的合理性，并进一步分析本次交易定价公允性。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 回复： 一、公司披露 （一）市场法与资产基础法估值结果差异较大的原因；结合两种方法评估特点、评估结果、标的公司特点、可比交易案例，分析选取市场法作为最终评估结果的合理性 1、市场法与资产基础法估值结果存在差异的原因 本次评估采用市场法得出的股东全部权益价值为 2,511,984.00万元，与资产基础法测算得出的股东全部权益价值 2,088,649.90万元相差 423,334.10万元，差异率为 16.85%。 市场法与资产基础法估值结果存在差异的原因主要是不同评估方法对资产价值考虑的角度不同，资产基础法是从企业各项资产现时重建的角度进行估算；市场法是从现时市场可比价格角度进行测算，反映的是企业在现有经营状况下的市场估值水平。两种评估方法的估值逻辑不同，因此评估结果存在差异。 标的公司所属行业为证券行业，其主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还应包含客户资源、业务网络、服务能力、管理优势、品牌优势等重要的无形资源的价值。由于资产基础法的特性，其评估结果仅对各单项有形资产和可确指的无形资产进行价值评估，不能完全体现各单项资产组合对整个公司的价值贡献，也不能完全衡量各单项资产间的互相匹配和有机组合因素可能产生出来的企业整体效应价值。相对于资产基础法评估结果，市场法评估结果包含了标的企业的客户资源、业务网络、服务能力、管理优势、品牌优势等重要的无形资源价值，因此，本次评估市场法与资产基础法评估结果存在一定差异。 经查询，2023年以来以非上市证券公司作为重组标的，且交易作价市净率1 公开可查的 8个可比交易案例中（以下简称“近 3年可比交易案例”），采用市场法和资产基础法进行评估且公开信息披露了评估结果的交易案例共 3个，其两种评估方法结论的差异率情况如下： 1 案例范围为已实施完毕、或已公告详细交易信息的重组项目，且收购方在交易后成为标的资产第一大股单位：万元
2、结合两种方法评估特点、评估结果、标的公司特点、可比交易案例，分析选取市场法作为最终评估结果的合理性 （1）采用市场法评估符合本次交易目的及标的公司行业特征 本次重组完成后，上市公司将通过整合双方资源形成优势互补，扩大公司资产规模和资本实力，进一步提升综合金融服务能力和上市公司在财富管理、投资银行、机构服务等领域的竞争力，巩固综合竞争优势和行业地位，提升金融服务实体经济质效和服务经济社会发展能级。从交易目的来看，本次并购的核心目的并非单纯购买其单项资产，还在于同步获取标的公司客户资源、业务网络、服务能力等无形资源价值，采用市场法评估符合本次交易目的。 本次重组的标的公司为证券公司，属于典型的资本密集型金融机构，业务开展高度依托净资本实力，市场法评估中采用的 P/B价值比率，更适配证券行业以净资产、净资本为核心的经营逻辑，更符合标的公司的行业特征，能更公允地反映标的公司的股权价值与持续经营能力。 （2）市场法评估结果更符合投资者视角下的公允价值判断 口径方面具有高度可比性。上市证券公司经营数据、财务数据、股价及市值信息均公开、透明、持续更新，信息披露较为充分。因此，本次交易具备采用市场法对标的公司进行评估的客观基础。 资本市场数据能够及时反映行业趋势与公司经营表现。与资产基础法相比，市场法所采用的数据主要来源于公开市场信息，在评估过程中具有更高的透明度与客观性。理性投资者通常基于企业市场表现与未来盈利能力做出投资决策，在有效的市场环境中，股票价格已综合反映了所有可得信息。因此，市场法评估结论更贴合投资者视角下的企业价值判断。 （3）采用市场法评估结果作为最终结论符合行业惯例 经查询，近 3年可比交易案例主要采用市场法评估结果作为最终评估结论，具体如下：
综上所述，本次评估标的公司资产基础法与市场法评估结论的差异率低于可比交易案例的差异率平均水平；采用市场法评估结果作为最终评估结论，更符合本次交易目的，所选价值比率契合证券行业特征，符合同行业交易案例的评估惯例；本次选取市场法作为最终评估结果能够更为科学、合理地反映评估基准日标的公司股东全部权益的市场价值，具备合理性。 （二）以P/B作为比准价值比率的原因及合理性，是否与同行业其他案例可比；如以P/E作为比准价值比率，说明市场法评估的公允性 1、以 P/B作为比准价值比率的原因及合理性，以及与同行业其他案例的可比性 （1）以P/B作为比准价值比率符合评估执业准则的要求 《资产评估执业准则——企业价值》（中评协〔2018〕38号）第三十四条规定“价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率”。 P/B为主要的资产比率之一，作为比准价值比率满足评估准则的要求。 （2）以 P/B作为比准价值比率，契合证券行业净资产稳定、盈利周期波动的行业特征 本次交易中，被评估单位上海证券所属行业为证券行业，其业绩表现深受二级市场成交量、权益指数波动、利率中枢及收益率曲线形态等多重因素影响。 鉴于证券行业具有强周期特征，证券公司在牛熊转换中往往面临较高的业绩波动，盈利及收入类指标波动相对较大；而净资产指标受行业周期及短期外部因素影响较小，整体保持相对稳定。以中国证券业协会发布的证券公司最近五年年度经营数据为例，以 2021年为基期，2022年至 2025年，全行业证券公司营业收入和净利润较上年同期增长率波动相对较大，而同期净资产则实现相对稳定的持续增长，上述指标较上年同期的变动率具体如下：
（3）以P/B作为比准价值比率与同行业其他案例具备可比性 近 3年可比交易案例采用的比准价值指标信息如下：
除上述可比交易案例外，2025年国泰君安吸收合并海通证券和 2026年中金公司吸收合并东兴证券和信达证券也采用 P/B作为市场法估值使用的价值比率。 因此，本次交易选择 P/B作为比准价值比率符合行业惯例，与同行业其他案例具备可比性。 2、可比公司P/E情况及本次市场法评估的公允性分析 如以 P/E作为比准价值比率，本次选择的 4家可比公司截至本次评估基准日（2026年 3月 31日）的 P/E情况统计如下：
注 2：非流动性折扣使用本次交易评估采用的非流动性折扣率 23.04%计算。 注 3：本次交易标的公司评估值对应的 P/E=标的公司评估值÷标的公司 2025年度归属于母公司所有者净利润，下同。 截至 2026年 3月 31日，标的公司 P/E为 18.98倍，低于可比公司平均值，本次评估结果具备公允性。 3、如以 P/E作为比准价值比率，说明市场法评估的公允性 如以 P/E作为比准价值比率，对标的公司评估结果进行模拟测算，上海证券 100%股权估值的测算具体如下： 单位：万元、倍
注 2：标的企业归母净利润系 2025年度上海证券归属于母公司所有者的净利润。 采用 P/E作为比准价值比率模拟测算得出的股东全部权益价值为 3,323,914.00万元，较本次评估结果 2,511,984.00万元高出 811,930.00 万元，差异率为 32.32%。 证券公司经营业绩受股票市场、债券市场行情波动等因素影响，盈利指标波动相对较大，相较而言，净资产在各年度间波动较小，估值基础更为稳定。 因此，本次评估采用 P/B作为比准价值比率进行估值，评估方法更为谨慎，评估结果具备公允性。 综上，本次交易以 P/B作为比准价值比率主要系结合评估执业准则要求和证券行业周期性特征确定，与同行业其他案例具备可比性。本次交易标的公司P/E值低于可比公司 P/E平均值，本次评估结果低于采用 P/E作为比准价值比率模拟测算得出的股东全部权益价值，市场法评估结果具备公允性。 （三）未以可比交易案例作为比较基础的原因及合理性，是否与同行业其他案例一致；如以可比交易案例作为比较基础，分别从 P/B、P/E等角度，说明标的公司市场法评估的公允性 1、未以可比交易案例作为比较基础的原因及合理性，是否与同行业其他案例一致 （1）未采用可比交易案例作为比较基础的原因及合理性 ①近年交易案例与本次交易的可比性相对不足 近 3年同行业交易案例标的资产与本次标的公司在资产规模、盈利能力等方面存在一定的差异。本次交易标的公司截至评估基准日的归属于母公司所有者权益为 2,012,077.07万元，最近一个年度的归属于母公司所有者的净利润为132,349.49万元。同行业交易案例标的资产的资产规模和利润规模大多显著低于标的公司，可比性相对较差。同时，同行业交易案例中标的资产 P/B倍数最小为 1.01倍，最大为 1.95倍，差异率为 93.07%，案例之间的 P/B倍数离散度较大，可比性不足。近 3年同行业交易案例主要财务数据及 P/B倍数如下： 单位：万元
截至本次交易的评估报告出具日，按照“申银万国行业类-非银金融-证券Ⅱ-证券Ⅲ”分类，我国 A股市场上市证券公司共 50家，在经营模式、财务披露口径方面具有高度可比性。上市证券公司经营数据、财务数据、股价及市值信息均公开、透明、持续更新，数据获取具备客观性、充分性和可靠性能够满足上市公司比较法的要求。 综上，鉴于可比案例与标的公司可比性不足，且我国上市证券公司数量较多，充分满足上市公司比较法的适用条件，本次评估采用上市公司比较法具备合理性。 （2）是否与同行业其他案例一致 经查询，2020年以来披露市场法评估具体方法的可比案例中，交易案例比较法和上市公司比较法均有应用，采用上市公司比较法的案例数量相对较多，具体如下：
注 2：上述序号 6-7分别于 2020年 6月、2020年 2月完成工商变更。 综上，证券公司并购重组案例中，交易案例比较法和上市公司比较法均有应用。本次交易综合考虑交易案例与标的公司的可比性、上市证券公司数量及数据可得性，采用上市公司比较法具有合理性。 2、如以可比交易案例作为比较基础，分别从P/B、P/E等角度，说明标的公司市场法评估的公允性 经检索，近 3年可比交易案例估值水平统计如下：
注 2：上述序号 6瑞信证券项目评估基准日最近一个年度归母净利润为负数，故不适用于市盈率指标。 注 3：序号 1东海证券项目、序号 4国融证券项目 P/E指标均高于 100倍，故本次在计算市盈率平均值及中位数时进行剔除处理。 根据上表，不同案例市净率存在一定差异，市场交易案例市净率平均值为1.52倍，中位数为 1.49倍，本次交易中，标的公司市净率为 1.25倍，处于交易案例区间范围内，略低于交易案例平均水平和中位数，不存在显著差异。本次交易定价公允。 可比交易案例市盈率（剔除异常值）平均值为 44.19倍，中位数为 43.92倍，本次交易中，标的公司市盈率为 18.98倍，低于可比案例平均水平和中位数，考虑证券公司净利润受市场环境和公司本身经营策略影响，容易存在波动，净利润相较于净资产指标稳定性较差。根据上表，可比案例 P/E倍数范围在 17.89倍到 150.63倍，离散程度较高，可比性较差，以 P/E作为价值比率缺乏合理性。 综上，本次交易未以可比交易案例作为比较基础，系综合考虑交易案例和上市公司相关数据的可比性确定，具有合理性；采用上市公司比较法进行评估与同行业多数其他案例具有一致性，符合同行业评估惯例。如以可比交易案例作为比较基础，标的公司的 P/B、P/E低于可比案例平均水平和中位数，处于交易案例区间范围内，标的公司市场法评估具有公允性。 （四）可比公司筛选标准的合理性，是否符合同行业可比交易案例，分析可比公司的可比性 1、可比公司筛选标准的合理性 （1）可比公司筛选的相关规则 《资产评估专家指引第 4号——金融企业市场法评估模型与参数确定》（中评协〔2015〕65号）对可比公司筛选标准规定如下： “第五条：采用上市公司比较法选择可比上市公司时，应慎选如下上市公司： 1、近期发生有重大并购重组行为，导致公司股权结构、业务结构、未来盈利状况、行业类别等发生重大改变的公司； 3、近期股价异常波动的公司； 4、近期发生严重亏损的公司； 5、近期出现有暂停交易，或因累计涨、跌幅限制而导致临时盘中终止交易。 …… 第六条：选取可比公司时，应关注可比公司与评估对象的可比性。这种可比性通常体现在行业、企业规模、业务结构、经营及盈利模式、盈利状况、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、经营风险、财务风险等方面。” （2）本次市场法评估中可比公司的筛选标准 基于上述相关指引，本次市场法可比公司选取原则如下： ①所处行业相同：本次选取“申银万国行业类-非银金融-证券Ⅱ-证券Ⅲ”行业的可比上市公司共计 50家作为样本进行筛选，与评估标的所处行业相同； ②可比公司营业收入规模与被评估单位尽量接近：被评估单位 2025年度营业收入规模为 34.25亿元，本次选取同期营业收入规模在 20-50亿元的可比公司； ③总资产、净资产、净利润规模与被评估单位尽量接近：被评估单位基准日的总资产 1,032亿元、归母净资产 201亿元、2025年全年归母净利润 13.23亿元，本次选取基准日总资产规模 600-1,500亿元、净资产规模 100-300亿元，2025年净利润规模 5-20亿元的可比上市公司； ④近两年不存在重大并购、重组、或受到重大处罚行为； ⑤上市时间不低于三年； ⑥营业收入结构与被评估单位尽量接近：上海证券 2025年度手续费及佣金净收入/营业收入的比例为 33.91%、投资收益/营业收入的比例为 47.92%，手续费及佣金净收入和投资收益两者合计占营业收入的比例为 81.83%。根据上海证券的营业收入结构，选择与前述收入合计占比及业务结构比率偏差最小的 4家公司。 2、是否符合同行业可比交易案例 2020年以来详细披露可比上市公司选取标准的交易案例共有 4例，具体情况如下：
3、分析可比公司的可比性 本次评估最终选取第一创业（002797.SZ）、南京证券（601990.SH）、财达证券（600906.SH）及红塔证券（601236.SH）四家上市证券公司作为本次市场法评估的可比公司，四家可比公司与标的公司对比指标情况如下： 单位：万元
综上所述，本次可比公司筛选标准主要系参考《资产评估专家指引第 4号——金融企业市场法评估模型与参数确定》（中评协〔2015〕65号）确定，与同行业交易案例具有一致性，选取的四家可比公司与标的公司具有较强的可比性。 （五）价值比率修正指标选取和分配权重依据、各项指标因素修正数值确定的合理性，是否符合行业及可比交易惯例 1、本次评估采用的价值比率修正指标选取合理性分析 （1）价值比率修正指标筛选的相关规则 根据资产评估准则相关规定，运用市场法评估时需要对评估对象与可比对象进行比较分析，并对价值影响因素和交易条件存在的差异做出合理修正。现有资产评估准则中未明确具体需要调整的指标，一般由评估人员参照行业惯例、评估经验结合项目具体情况予以分析。 依据《资产评估专家指引第 4号——金融企业市场法评估模型与参数确定》（中评协〔2015〕65号）第十三条：影响不同类型金融企业价值的参数不尽相同。本专家指引建议，对证券公司所应关注的价值影响参数包括但不限于：净资产、利润、利润增长率、资本保值增值率、净资本与净资产比率、资产利润率、加权平均净资产收益率、总资产、净资本、支出利润率、净资本与风险准备比率、收入利润率、净资产平均增长率、净资本负债率、净资产负债率、资产负债率、净利润平均增长率、营业部家数、证监会评级等。 本次评估中，针对证券行业标的公司的特征，参照行业惯例及评估执业经验，从交易日期、交易情况、资产规模、风险管理能力、运营能力、盈利能力、成长能力 7个维度设置一级指标，并参照专家指引结合证券公司业务属性进一步细化为 23项二级指标开展测算，指标选取既覆盖市场法评估通用的交易背景、规模差异等基础影响因素，也兼顾证券行业强监管、重风控的行业特性，完整反映影响证券公司股权价值的核心驱动要素，指标体系的设置具备合理性与针对性。 （2）是否符合同行业可比交易案例 经查询，近 3年可比交易案例披露价值比率修正指标的共计 3个交易案例，具体情况如下：
①一级修正指标
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