中化国际(600500):北京天健兴业资产评估有限公司关于中化国际（控股）股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函回复之专项核查意见（修订稿）
原标题:中化国际:北京天健兴业资产评估有限公司关于中化国际（控股）股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函回复之专项核查意见（修订稿） 上海证券交易所： 按照贵所下发的《关于中化国际（控股）股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕57号）（以下简称“审核问询函”）的要求，其中第 2题（5）、第 4题、第 5题、第 13题（3）、第 14题（2）需要我司发表意见，我司对问询函有关问题进行了认真核查与落实，按照问询函的要求对所涉及的事项进行了问题答复，现就相关事项核查情况报告如下，请予审核。 目 录 问题2 关于标的公司关联交易 .......................................................................... 3 问题4 关于收益法评估与作价公允性 .............................................................. 8 问题5 关于资产基础法评估 .......................................................................... 111 问题13 关于标的公司偿债能力 .................................................................... 144 问题14 关于标的公司固定资产与在建工程 ................................................ 147 问题2 关于标的公司关联交易 根据重组报告书，（1）报告期内标的公司和关联方之间存在关联采购和关联销售，关联采购金额分别为172,365.66万元、66,951.05万元，关联销售金额分别为20,064.08万元、23,888.16万元；（2）报告期内，标的公司主要通过集团采购平台进行集中采购，2024年通过蓝星集团采购平台中蓝国际进行原材料采购，2025年逐步转为通过直接对第三方采购或通过中国中化其他下属化工品营销平台中化塑料、中化石化销售等进行采购；（3）报告期内标的公司与关联方之间存在较大规模的其他关联交易，包括关联借款、向中化保理转让应收账款、与关联方代收代付款项，并存在关联方代标的公司部分员工缴纳社会保险及住房公积金情形；（4）报告期内，标的公司存在向中化国际归集资金池、资金存放中化集团财务公司情形。 请公司披露：（1）报告期内标的公司关联采购方式调整以及关联销售和采购规模变动的主要原因与合理性，各类关联交易的必要性、合理性和公允性，说明标的公司是否存在对关联方的重大依赖，标的公司销售、采购、定价、内控等方面的独立性；（2）通过关联方代理销售的原因及必要性，代理销售费用的定价依据及公允性，通过代理销售的产品终端定价是否公允，与中化新加坡相关关联交易往来信息披露是否准确、完整；（3）关联方借款的主要原因、资金用途，结合借款期限、同期市场利率水平等说明关联借款利率的公允性；关联方代收代付的主要内容、商业实质，说明标的公司财务内控制度是否健全有效；关联方代缴员工社保及住房公积金费用的原因及合理性，相关成本费用结转是否完整，结合资金流向说明是否存在体外资金循环；上述关联方业务的合规性、必要性和公允性，是否存在大股东资金占用和利益输送情形；（4）标的公司向中化国际归集资金池、资金存放于集团财务公司的具体情况及相关管理制度，是否存在资金自动划拨、使用受限、无法做出独立财务决策等影响财务独立性情形；（5）结合前述回复内容，进一步分析本次交易后新增关联交易情况，后续各相关方对规范关联交易的具体措施，以及对本次评估结果的影响。 请独立财务顾问对上述问题核查并发表明确意见，请会计师核查问题（1）
本次交易完成后，标的公司进入上市公司体系后，将继续严格执行上市公司关联交易相关制度，保证关联交易的公允性。上市公司将继续严格按照《关联交易决策制度》和有关法律法规及《公司章程》的要求履行关联交易的决策程序，并在实际工作中充分发挥独立董事的作用，遵循平等、自愿、等价、有偿的原则，定价依据充分、合理，确保不损害上市公司和股东的利益，尤其是中小股东的利益。 本次交易前，上市公司已经按照有关法律法规的规定建立了规范且独立运营的管理体制，在业务、资产、财务、人员、机构等方面与控股股东、最终控股公司及其关联方保持独立。本次交易完成后，上市公司将继续在业务、资产、财务、人员、机构等方面与控股股东、最终控股公司及其关联方保持独立。为充分保护上市公司的利益，上市公司控股股东中化股份出具了《关于规范关联交易以及保持上市公司独立性的承诺函》，上市公司间接控股股东、最终控股公司中国中化出具了《保持上市公司独立性的承诺函》，本次交易对方蓝星集团亦出具了《关于减少和规范关联交易的承诺函》。 本次交易评估结论选取收益法评估结果，评估机构在收益法预测时基于标的公司历史期业务开展情况及财务数据标下，相关关联交易在业务收入、成本的确认、期间费用、资金往来等方面已经得到体现，并考虑到未来年度标的公司日常经营活动的延续性进行盈利预测，因此未来预测中已考虑了报告期内及预测期内的关联交易对未来收益预测的影响。结合前述分析，标的公司报告期内的关联交易具有合理性及必要性，定价公允，因此上述关联交易对本次评估结论均无实质性影响。 二、中介机构核查程序和核查意见 （一）核查程序 1、获取并检查标的公司关联交易管理制度，评价内部控制设计的合理性及运行的有效性； 2、获取主要关联销售及采购产品、代理销售产品的交易明细，将关联交易价格、代理销售单价与同期非关联方交易价格、直接出口单价、境内销售单价进行对比分析，评估关联交易定价的公允性。 3、访谈标的公司管理层，了解关联采购方式调整及规模变动背景，代理销售业务模式及交易背景；取得并审阅标的公司与中化新加坡签署的《代理协议》，检查代理业务范围、代理费约定、结算方式及续约条款等，评估相关会计处理是否符合准则规定。 4、获取报告期内通过中化新加坡代理销售的终端客户清单，核查终端客户与标的公司、中化新加坡是否存在关联关系；并对中化新主要终端客户进行访谈、函证交易金额，确认交易真实性和准确性。 5、检查代理销售终端客户的重要合同、以及采用“以大额交易为主、结合随机抽样”的方式进行抽样，检查发票、提单等，核查代理销售模式下收入确认时点的准确性。 6获取分产品的销售明细表，计算中化新加坡代理销售单价与标的公司直接出口单价、境内销售单价及公开市场报价等进行对比分析，核实代理销售产品定价的公允性。 7、访谈标的公司管理层了解关联方借款成因，获取借款协议并审阅借款金额、借款期限、借款用途等条款，结合同期市场利率比对，核查关联借款利率公允性。 8、访谈标的公司管理层，核实关联方代为支付员工工资、社保及公积金的形成原因与商业实质，了解企业代收代付资金相关内部控制流程和定价规则，核查相关成本费用结转是否完整；取得股东出具的承诺函，确认不存在资金占用、利益输送情形。 9、访谈标的管理层，了解其中化国际资金池归集、财务公司存管资金运作模式，获取资金管理制度，识别是否存在自动划款、资金使用受限、财务决策不独立等影响财务独立性的事项；向集团财务公司发函确认各期末银行存款余额以及资金受限情况，并获取银行流水进行检查，确认是否存在资金占用的情况。 10、获取会计师出具的《备考审阅报告》，分析本次交易前后上市公司关联交易的变化情况。取得上市公司《公司章程》《关联交易决策制度》，检索上市公司的关联交易相关信息披露文件，核查上市公司关联交易相关制度及其执行情况。 11、取得上市公司控股股东中化股份出具的《关于规范关联交易以及保持上市公司独立性的承诺函》，上市公司间接控股股东、最终控股公司中国中化出具的《保持上市公司独立性的承诺函》，本次交易对方蓝星集团出具的《关于减少和规范关联交易的承诺函》，核查本次交易完成后各相关方对规范关联交易的具体措施。 12、查阅本次交易的评估报告及评估说明，分析收益法预测模型下是否充分考虑关联交易对标的公司历史期及预测期经营情况的影响。 （二）核查意见 经核查，评估师认为： 本次交易完成后，上市公司最近一年及一期的关联采购、关联销售占比整体均有所下降；其中关联采购占比相对较高，主要系报告期上市公司及标的公司基于中国中化体系内的产业协同战略向关联方集中采购部分主要原材料。本次交易完成后，标的公司进入上市公司体系后，将继续严格执行上市公司关联交易相关制度，保证关联交易的公允性。本次交易相关方已就规范关联交易的具体措施出具相关承诺。标的公司报告期内的关联交易对本次评估结论无实质性影响。 问题4 关于收益法评估与作价公允性 根据重组报告书，（1）本次交易分别采用资产基础法和收益法进行评估，最终选用收益法评估结果作为评估结论，收益法评估值为210,991.69万元，增值率 42.81%；（2）预测期内标的公司营业收入由 448,474.53万元增长至518,262.11万元，结合行业需求、标的公司产能及产销情况等预测未来各产品销售量，结合行业发展趋势、下游需求等预测产品价格；（3）营业成本预测中，原材料、制造费用耗用量等按照历史年度的单耗并结合企业的实际情况进行预测；采购单价以实际采购单价为基础并结合上游原材料市场供需情况预测得出；（4）所得税费用预测中，按照25%计算所得税；长期股权投资使用收益法评估，评估值为25,664.15万元，增值率42.03%；（5）本次交易静态市盈率和市净率分别为 8.25和 1.43，同行业可比公司平均值分别为 108.44、3.04，可比交易案例平均值分别为14.23、1.51。 请公司披露：（1）预测期内标的公司营业收入和主要产品收入增速及复合增速情况，预测期收入增速与标的公司历史增速情况及行业增长速度的对比情况及差异原因；（2）结合主要产品市场空间、竞争格局、行业开工率，下游客户需求及扩产计划，标的公司行业地位、现有客户粘度及新客户拓展、合同或订单签署情况等，说明预测期各期销售数量及其变动的合理性；结合标的资产的现有产能、产能利用率和产销率，未来年度产能扩张计划等，说明预测期各期销售数量的可实现性，工程塑料新增产能的目前进展，项目建设达产是否存在不确定性；（3）结合标的公司主要产品目前售价、长周期均价、可比产品售价、市场供需关系、行业周期等，说明预测期各期主要产品销售单价及其变动的合理性，进一步分析双酚A、环氧树脂、PBT树脂产品预测期各期价格上升幅度的依据及合理性，基础PPE、特种PPE预测期各期价格下降的依据及合理性；（4）列示预测期内主要产品单位成本的具体构成，主要产品的各类单位成本与标的公司报告期存在差异情况及原因；结合预期销量、单位产品的历史耗用量、历史生产人员投入与产能和销量的匹配关系、生产人员薪酬水平、新旧固定资产折旧、能源耗用等，说明预测期内原材料、制造费用、直接人工的预测依据及合理性；（5）结合宏观和区域环境、原材料历史价格及其波动情况、市场供需情况、原材料采购来源及稳定性等，说明预测期各期原材料单价及其变动的合理性，是否充分考虑国际地缘政治对原材料供应量及价格的影响；预测期标的公司主要产品与主要原材料之间的单位价差情况及变动原因，是否与报告期内存在差异及合理性；（6）毛利率预测情况、变动原因及依据，是否与标的公司历史水平、同行业水平存在差异及合理性；（7）列示预测期内各项期间费用的具体构成、预测依据及合理性，预测期内各项期间费用率的变动情况及合理性，与标的公司报告期内的差异情况及原因；（8）所得税费用的预测过程，未考虑税收优惠政策的原因及合理性；预测期各期税后净利润的变动原因，相关增速以及预测期内净利率水平与标的公司历史情况及同行业可比公司的对比情况；（9）预测期内更新性资本性支出、扩张性资本性支出的预测情况及相关依据，是否与标的公司预测期内产销量及产能扩张计划相匹配，预测期内折旧摊销金额是否与资本性支出相匹配；（10）营运资金增量涉及各项目的测算依据和计算过程，是否与标的资产未来业务发展情况相匹配；（11）溢余资产及其他非经营性资产、负债的确定依据，最低现金保有量的确定依据及合理性，是否与标的公司现金周转率相匹配；（12）参照《监管规则适用指引——评估类第 1号》，说明折现率各参数取值是否符合相关要求，折现率及主要参数是否与同行业可比案例可比；结合（1）-（12）进一步说明长期股权投资的评估过程、主要参数选取及依据，结合长期股权投资的账面价值、净资产、评估值及增值率，评估结果对应的市盈率、市净率情况，说明长期股权投资评估结果的公允性；（13）截至目前，标的公司收入、毛利率及净利润等实现情况，进一步说明标的公司预测期业绩可实现性；（14）标的公司静态市盈率与可比公司市盈率差异较大的原因，进一步说明可比公司和可比交易案例的筛选过程、选择依据及可比性。 请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。 回复：
（二）预测期收入增速与标的公司历史增速情况及行业增长速度的对比情况及差异原因 1、预测期收入增速与标的公司历史增速的对比情况 2024年、2025年，标的公司营业收入分别为 440,677.70万元、475,652.64万元，2025年同比增速为 7.94%。本次评估预测期内，标的公司收入复合增速为3.04%，各年度同比增速区间为 0.51%~7.43%，均低于标的公司报告期内的历史增速。 2024年、2025年，标的公司历史增速相比较高，主要系南通星辰主要产品收入呈现“价格触底、销量恢复”的周期底部特征：（1）环氧树脂及双酚 A产品受下游需求增速提升，整体市场价格较周期性低点逐步恢复，环氧树脂及双酚A收入 2025年同比提升 5.32%；（2）报告期内公司新增投产特种 PPE产品，因下游需求增速较快实现产销量提升，带动 2025年工程塑料系列产品收入同比增速达到 10.32%。 预测期内，由于标的公司现有主要产品产能利用率及产销率整体较高，预测期内营业收入增速主要取决于各类产品价格周期性影响，以及部分产品新增产能释放，预测期增速整体低于历史增速，整体收入预测较为谨慎。 2、预测期收入增速与行业增长速度的对比情况 （1）与权威机构预测行业增速的对比情况 根据本题回复之“二、结合主要产品市场空间、竞争格局、行业开工率，下游客户需求及扩产计划，标的公司行业地位、现有客户粘度及新客户拓展、合同或订单签署情况等，说明预测期各期销售数量及其变动的合理性；结合标的资产的现有产能、产能利用率和产销率，未来年度产能扩张计划等，说明预测期各期销售数量的可实现性，工程塑料新增产能的目前进展，项目建设达产是否存在不确定性”之“（一）结合主要产品市场空间、竞争格局、行业开工率，下游客户
（2）与同行业可比上市公司相比 标的公司预测期收入增速、历史收入增速情况及与同行业可比上市公司历史增速比较情况如下：
PBT、基础 PPE、特种 PPE相关销量以工程塑料系列主要产品口径合并披露。 标的公司上述主要产品的销售数量预测及变动情况说明如下： 1、环氧树脂 标的公司环氧树脂总产能 16万吨/年，报告期内扣除少量环氧树脂生产自用外，报告期平均实现对外销售约 13.01万吨/年，预测期内销量略有增长，整体变动幅度较低。 （1）市场空间、行业开工率、下游客户需求及扩产计划 环氧树脂是一种高性能热固性树脂，广泛用于工业和民用领域，是涂料、粘合剂、电子电器、复合材料等多种领域的基础材料，整体市场需求基数较大。 近年来，我国环氧树脂下游需求保持增长，尤其集中在风电、基建和电子电气等领域，但结构呈现“稳中分化”的特点。根据 ACMI的统计，2024年中国环氧树脂消费总量约为 231.4万吨，同比增长 2.8%；2025年中国环氧树脂消费总量约为 247.6万吨，同比增长 7.0%。2025年，在我国环氧树脂下游市场需求中，涂料领域占比为 40.1%；电子电气领域占比 27.4%，基本保持稳定；复合材料领域占比提升显著，达 25.5%，核心驱动力来自风电领域对高韧性、耐候性环氧复合材料的需求持续攀升；其他主要需求来自胶粘剂领域，占总消费量 6.9%。 根据 ACMI预测，2026年至 2030年，中国环氧树脂消费量预计从 261万吨/年增长至 331万吨/年，年均复合增长率 6.0%。未来随着能源绿色转型、消费品以旧换新等政策协同发力，风能、汽车、消费电子等领域将为行业注入增长动力，环氧树脂产业规模预计实现持续增长；同时，集成电路、具身智能、低空经济等新产业培育壮大，未来环氧树脂将向绿色低碳、高纯度、功能性方向持续升级，为行业发展带来新机遇。 根据 ACMI统计，2024年和 2025年，中国环氧树脂行业平均开工率分别为63.4%、61.0%。根据 ACMI统计，2026-2030年中国仍将有多套环氧树脂装置投产，但新增规划项目显著收缩并以上下游一体化发展模式为主，未来行业整体供需规模增长将逐步实现平衡，至 2030年中国环氧树脂总产能将达到 603万吨/年，预计行业平均开工率维持在约 60%。 （2）市场竞争格局、标的公司行业地位 截至目前，中国环氧树脂行业竞争格局呈现头部集中、分层明显的特点。国内环氧树脂龙头企业凭借产业链配套、技术与成本优势占据主导，具体竞争格局分析可参见本回复之“问题 3 关于标的公司业务与技术”之“一、标的公司环氧树脂及双酚 A，以及 PPE、PBT及相应改性工程塑料各业务的市场竞争格局，标的公司与主要竞争企业在市场份额、已有产能及出货量等方面的对比情况及未来预期”之“（一）环氧树脂行业”的相关内容。 标的公司的环氧树脂业务源自 1958年成立的无锡树脂厂——中国环氧树脂工业的发源地。经过六十多年的技术积淀，标的公司已发展为国内品种最全、产能领先的环氧树脂供应商之一，是国家标准《GB/T 13657-2011双酚 A型环氧树脂》的牵头起草单位，其“凤凰?”商标为江苏省著名商标，被誉为“我国环氧树脂第一品牌”。标的公司目前环氧树脂总产能达 16万吨/年，国内行业产能的比例约 4.2%；2025年实现产能利用率 90%以上，显著优于行业平均开工率。 （3）现有客户粘度及新客户拓展、合同或订单签署情况 环氧树脂下游应用领域较广，整体市场空间较大，因此报告期内标的公司环氧树脂下游客户相对分散。由于标的公司环氧树脂业务发展较早、行业地位突出、牵头参与行业标准制定，不同牌号的指标可以匹配客户不同应用领域的使用标准，因此主要客户粘性较强。例如报告期内，标的公司在风电领域持续供货康达新材、中国巨石等客户；在车用涂料行业持续供货湘江关西涂料、浩力森化学等客户。 标的公司与环氧树脂下游客户主要合作形式为签署年度框架协议，客户根据短期生产计划确定具体采购需求并下达订单。2026年上半年，标的公司环氧树脂已销售数量 6.85万吨，相比 2025年上半年销售数量 6.19万吨进一步提升；占全年预测销量的比例为 48.93%，相比 2025年上半年销售数量占全年销量比例47.64%无明显差异，低于 50%主要系上半年销量受春节假期因素影响。其中，在功能性要求更高的多品种环氧树脂领域，标的公司基于自身现有业务优势，正在拓展储氢气瓶、风电叶片、绝缘件等高附加值领域的客户，例如在氢气瓶领域已实现多品种环氧树脂的技术验证及规模化销售；风电叶片用环氧树脂与国内龙头企业推进挂机实验，并签订战略合作协议。新应用拓展不仅提升差异化环氧的销量，也进一步提升了产品的盈利水平，2026年上半年，标的公司多品种环氧树脂已经实现 1.53万吨销售，同比提升 22.78%。 综上，标的公司环氧树脂业务发展较早、行业地位突出、牵头参与行业标准制定，主要客户粘性较强，销量预测一方面系结合环氧树脂产品下游应用范围广泛且较为分散，需求量较为刚性，预期行业未来需求增长相对温和；另一方面环氧树脂预测期内销量的提升主要来自于功能性要求更高的多品种环氧树脂领域。 预测期内，标的公司环氧树脂产品至预测期末的销量相比报告期末增长 1.19万吨/年，预测期内的复合增速约为 1.76%，低于行业未来预测复合增速，整体预测较为谨慎。因此，标的公司环氧树脂的销量预测及变动具有合理性。 2、双酚 A 标的公司双酚 A主要为生产环氧树脂的配套原材料，扣除环氧树脂生产自用外，报告期内平均对外销量为 7.05万吨，预测期内销量保持稳定。 （1）市场空间、行业开工率、下游客户需求及扩产计划 双酚 A是重要的有机化工原料，下游消费主要集中在聚碳酸酯（PC）树脂和环氧树脂两大领域。在聚碳酸酯和环氧树脂行业发展带动下，近年来我国双酚A产能、产量和需求量均持续上升。根据 ACMI、卓创资讯等行业机构的统计，2024年中国双酚 A总需求量约为 420.0万吨，其中聚碳酸酯需求约 275.4万吨，占总需求量的 65.6%；环氧树脂需求约 138.6万吨，占总需求量的 33.0%；2025年中国双酚 A市场总需求量 465.6万吨，同比增长 10.93%。 根据 ACMI、百川盈孚等行业机构统计，2024年、2025年中国双酚 A行业整体开工率维持在 70%-80%之间。2025年底，中国双酚 A行业整体开工率约78.47%，相比 2024年底提升约 8个百分点。 当前中国双酚 A行业已从高速扩张转向以优化供需平衡为主的温和发展阶段。2026年及未来，我国双酚 A的市场需求取决于宏观经济复苏节奏及下游高端领域的拓展速度。从国内双酚 A从下游行业动态来看，宏观经济逐步复苏的背景下，环氧树脂及聚碳酸酯领域仍存在扩产计划，将进一步推动双酚 A需求量的持续增长；同时，长期来看，新能源汽车轻量化、5G基站建设、医疗级一次性血氧传感器带来下游部分高端聚碳酸酯需求增长，以及风电、电子封装等高端环氧树脂领域的需求增长将为双酚 A下游高端领域需求提供支撑。根据 S&P Global Commodity Insight预测，2026年-2031年预计中国大陆双酚 A下游消费复合增速约为 4.2%。 （2）市场竞争格局、标的公司行业地位 截至目前，中国双酚 A行业已进入一体化发展阶段，主要项目均配套上游酚酮或下游聚碳酸酯和环氧树脂装置。国内双酚 A龙头企业凭借产业链配套占据主导，具体竞争格局分析可参见本回复之“问题 3 关于标的公司业务与技术”之“一、标的公司环氧树脂及双酚 A，以及 PPE、PBT及相应改性工程塑料各业务的市场竞争格局，标的公司与主要竞争企业在市场份额、已有产能及出货量等方面的对比情况及未来预期”之“（二）双酚 A行业”的相关内容。 标的公司深耕环氧树脂及双酚 A行业，双酚 A产品经过近 30年的技术革新和积累，成为拥有自主知识产权，并较早实现大型双酚 A——环氧树脂一体化生产的企业之一。标的公司双酚 A目前总产能达到 15万吨/年，占 2025年国内行业产能的比例约 2.4%，近一半比例用于自身环氧树脂产品的进一步生产，剩余部分对外销售，具有较强的产业链一体化竞争优势。 （3）现有客户粘度及新客户拓展、合同或订单签署情况 报告期内，标的公司双酚 A产品销售聚焦于行业内优质客户，整体较为稳定，现有客户粘性较强。2025年，标的公司双酚 A产品前五大客户销售收入集中度约为 71.14%；公司与主要销售客户如江苏三木、南通玖富、三菱瓦斯化学均保持长期稳定的合作关系，并签订了年度供货协议，保障稳定供应。 标的公司与双酚 A下游客户主要合作形式为签署年度框架协议，客户根据短期生产计划确定具体采购需求并下达订单。2026年上半年，标的公司双酚 A已销售数量 3.79万吨，相比 2025年上半年销售数量 4.06万吨有所减少，主要系环氧树脂销量增加导致双酚 A用于生产环氧树脂的耗用增加；占全年预测销量的比例为 54.14%，相比 2025年上半年销售数量占全年销量比例 52.09%无明显差异。 综上，标的公司双酚 A为环氧树脂一体化生产的主要原材料之一，扣除自用部分实现对外销售。标的公司双酚 A产品销售整体较为稳定，现有客户粘性较强。预测期内，标的公司双酚 A产品销量保持稳定，并与报告期内平均销量基本一致。因此，标的公司双酚 A的销量预测及变动具有合理性。 3、PBT 标的公司 PBT树脂总产能 7.2万吨/年，报告期内扣除部分生产自用以及子公司改性加工需求外，报告期平均实现对外销售约 5.59吨/年。预测期内因子公司改性需求稍有增加，标的公司 PBT产品整体对外销量略有下降，2028年及以后稳定在 5.40万吨/年，整体变动幅度较低。 （1）市场空间、行业开工率、下游客户需求及扩产计划 PBT具备机械性能好、电性能优异、耐化学腐蚀性高等优点，因此可应用于电子电气、汽车、光缆和纺丝等领域。在传统纺织行业，PBT下游涵盖羊毛衫、冲锋衣等服装、床上用品、高端面料等。电子电气行业作为 PBT的最大消费领域，随着智能手机、平板电脑、智能家电等产品的普及和升级，对 PBT的需求持续攀升；同时，在 5G通信、物联网等新兴领域，电子电气行业对高性能 PBT材料的需求不断增加。在汽车行业领域，新能源汽车的快速发展对轻量化、高性能 PBT的应用需求大幅增加，如电池组件、充电桩外壳、汽车内饰等部件都广泛使用 PBT。此外，工业机械、光缆光纤等行业的稳定发展也为 PBT产能的扩张提供了支撑。根据贝哲斯咨询的数据统计，2024年全球 PBT树脂市场规模为37.6亿美元，预计 2024年至 2029年该市场复合年增长率为 5.1%。 2021-2025年，我国 PBT行业每年均有新增产能投产，行业产能规模增长明显，下游行业需求增长较为稳定，导致行业整体开工率处于较低水平。根据卓创资讯统计，2025年-2026年，我国 PBT行业部分装置检修与降负荷操作增多，整体开工率更多在 50%-60%间波动，行业内龙头企业凭借一体化竞争优势，平均开工率接近 60%。 PBT树脂下游除传统纺织行业应用外，均需通过改性以满足不同场景的特定需求。改性 PBT应用领域涉及汽车零部件、家电、电子电气等诸多领域，终端需求广泛，增长较为稳定，根据贝哲斯咨询的数据统计，2024年全球 PBT改性市场规模为 281.55亿美元，预计 2026年至 2030年市场复合年增长率约为 5.0%。 全球及国内 PBT改性塑料龙头企业包括 SABIC、长春集团、BASF、Celanese、金发科技等均拥有成熟 PBT改性产线以满足市场需求。 （2）市场竞争格局、标的公司行业地位 截至目前，中国 PBT行业竞争格局呈现头部集中的特点，参与者以大型企业为主，且近年来头部企业竞争格局稳定。具体竞争格局分析可参见本回复之“问题 3 关于标的公司业务与技术”之“一、标的公司环氧树脂及双酚 A，以及 PPE、PBT及相应改性工程塑料各业务的市场竞争格局，标的公司与主要竞争企业在市场份额、已有产能及出货量等方面的对比情况及未来预期”之“（三）PBT行业”的相关内容。 标的公司是国内较早引进国外PBT生产技术并实现规模化量产的企业之一。 标的公司 PBT目前总产能达到 7.2万吨/年，占 2025年国内行业产能的比例约3.3%，产能规模排名行业前十名；2025年实现满产满销，显著优于行业平均开工率。 （3）现有客户粘度及新客户拓展、合同或订单签署情况 经过多年发展，标的公司 PBT产品的客户群体整体较为稳定，主要客户包括 BASF SE、KOLON ENP, INC、现代集团、LG化学、金发科技、烽火通信等境内外头部客户，并与主要客户签订了年度框架合同，其中标的公司 PBT产品的出口收入占比接近 50%，整体比例较高。 标的公司与海外客户及国内行业龙头客户的合作关系较为稳定，且该类客户更加重视产品的质量稳定性、一致性，较少因为价格因素切换长期合作的供应商。 同时，标的公司在工程塑料系列产品领域具备较强的综合优势，借助其在 PPE产品的国际竞争优势，在向客户销售产品时也会进行“PPE+PBT”的组合供应，可以更好的满足下游客户的综合材料需求，一定程度上进一步增强了客户粘性。 标的公司与 PBT下游客户主要合作形式为签署年度框架协议，客户根据短期生产计划确定具体采购需求并下达订单。2026年上半年，标的公司 PBT产品订单已销售数量相比 2025年上半年销售数量进一步提升。 4、基础 PPE 标的公司基础 PPE产品总产能 5万吨/年，报告期平均实现对外销售约 5.02万吨/年（不含内部销售）。2026年，标的公司基础 PPE产品预测销量相比报告期内下降约 0.42万吨，主要系预测期内标的公司在建 1万吨 PPE项目在建设过程中涉及现有产线的短期调试，在 2026年预测时已考虑减少约 1个月的平均销量。除 2026年外，预测期内基础 PPE销量持续增长并稳定至 5.6万吨/年。 （1）市场空间、行业开工率、下游客户需求及扩产计划 聚苯醚（PPE）是重要的工程塑料产品之一，具有低吸湿性、优异的尺寸稳定性以及良好的耐化学腐蚀和耐水解性能，应用涵盖汽车零部件、电气电子元件、医疗设备以及消费电子产品等。电子电气是基础 PPE下游增长最快的消费领域。 在该领域，基础 PPE较为传统的应用包括连接器、开关继电器、电线电缆、调谐设备等零部件，较为新兴的应用主要有光伏接线盒、锂离子电池支架和箱体等。 随着光伏、新能源汽车等产业的持续发展，对 PPE等耐用高性能塑料的需求也在不断增长，行业整体保持稳定扩张态势。根据 QYResearch预测，预计到2031年，全球 PPE市场规模将达到 13.3亿美元（以原粉计算），复合增长率预计达到 4.2%。未来随着国内新增产能逐步释放，行业开工率将呈现阶段性波动，但整体预计维持较高水平。 （2）市场竞争格局、标的公司行业地位 全球基础 PPE市场集中度较高，国际市场呈现寡头垄断格局。具体竞争格局分析可参见本回复之“问题 3 关于标的公司业务与技术”之“一、标的公司环氧树脂及双酚 A，以及 PPE、PBT及相应改性工程塑料各业务的市场竞争格局，标的公司与主要竞争企业在市场份额、已有产能及出货量等方面的对比情况及未来预期”之“（四）基础 PPE行业”的相关内容。 目前全球掌握万吨级 PPE工业化聚合生产能力的仅包括沙特基础工业公司（SABIC）、日本旭化成、南通星辰等少数企业。其中，SABIC是全球最大的生产企业，其位于美国及荷兰的 PPE产能约 10.7万吨/年；标的公司是中国基础PPE树脂最大的生产企业，现有产能为 5万吨/年，同时在建产能为 1万吨/年，成为国内较早实现国外垄断并实现国产替代的行业龙头企业之一。 （3）现有客户粘度及新客户拓展、合同或订单签署情况 标的公司是国内基础 PPE树脂的行业龙头，与核心客户深度绑定，共同参与行业应用标准建立与落地，同步经历产品配方优化、生产工艺升级与性能迭代升级，现有客户体系具备较强的稳定性。报告期内，标的公司稳定供货金发科技、LG化学等核心客户，并相应签订年度框架合同保障产品供应。 预测期内，标的公司基于现有技术和业务优势，进一步扩建 1万吨/年基础PPE产能，预计建成后在 2027-2029年逐步释放新增产能。标的公司在当前存量客户粘度较高的基础上，未来伴随客户开发的新产品将重点聚焦人工智能、具身机器人、低空经济、轨道交通等国家战略性新兴行业领域，例如在人工智能与具身机器人领域，基础 PPE可适配机器人关节结构、承载壳体、传感器防护、电控绝缘精密结构件，满足机器人高频往复运动、高精度作业、长期稳定服役需求；在轨道交通领域，适配车载电气绝缘结构、车体辅助功能件、设备防护壳体，满足轨道交通高阻燃、高绝缘、耐震动、耐高低温循环、长生命周期的严苛准入标准。 标的公司与基础 PPE下游客户主要合作形式为签署年度框架协议，客户根据短期生产计划确定具体采购需求并下达订单。2026年上半年，标的公司基础PPE产品订单已销售数量相比 2025年上半年销售数量进一步提升。 综上，标的公司基础 PPE行业地位突出、主要客户粘性较强，市场空间预期保持持续增长，整体保持较为较高的销量具有合理性；另一方面预测期内基础PPE销量的提升主要来自于标的公司的产能扩建，预测期末的销量相比报告期平均增长约 0.6万吨/年，预测期内的复合增速约为 2.21%，低于行业未来预测复合增速，整体预测较为谨慎。因此，标的公司基础 PPE的销量预测及变动具有合理性。 5、特种 PPE （1）市场空间、行业开工率、下游客户需求及扩产计划 特种 PPE树脂（低分子量聚苯醚）面向新一代电子信息领域，是高性能服务器、5G/6G通信设备、车载电子等领域的关键材料，具备较高的产品附加值。 综合来看，全球特种 PPE市场正处于快速发展阶段，未来增长动力主要来自高频高速通信、人工智能计算、新能源汽车电子、先进半导体封装以及高速数据中心建设等领域。随着电子设备性能持续提升，市场对于低损耗、高耐热、高可靠性材料的需求将不断扩大，为特种 PPE行业提供长期增长空间。根据 Prismark报告，全球 M4-M9等级高速覆铜板电子 PPE需求量 2025年 1.10万吨、2029年2.10万吨，需求持续高速增长。根据 QYResearch预测，2025年全球特种 PPE市场销售额达 42.64亿元，预计至 2032年将增长至 138.4亿元，2026至 2032年间复合年增长率高达 15.0%。 特种 PPE全球行业集中度较高，由于其生产工艺复杂、应用领域集中于高端电子材料，同时需要满足严格的性能指标和可靠性要求，总体产能远小于下游市场需求，全球市场主要依赖少数国际材料企业供应，行业整体开工率维持高位。 （2）市场竞争格局、标的公司行业地位 全球特种 PPE市场集中度较高，国际市场主要依赖 SABIC、三菱瓦斯等少数国际材料企业供应。从全球产业发展趋势来看，特种 PPE产业正在经历供应链多元化和区域化布局调整。随着全球半导体产业链重构以及电子材料国产化需求提升，中国正在成为特种 PPE树脂产能扩张的重要区域，高频高速覆铜板、半导体封装材料以及 PCB产业快速发展，带动了电子级特种 PPE树脂需求增长。 部分下游覆铜板企业开始加强与上游特种树脂企业合作，通过产业链协同提升供应稳定性，降低对海外材料供应的依赖。具体竞争格局分析可参见本回复之“问题 3 关于标的公司业务与技术”之“一、标的公司环氧树脂及双酚 A，以及 PPE、PBT及相应改性工程塑料各业务的市场竞争格局，标的公司与主要竞争企业在市场份额、已有产能及出货量等方面的对比情况及未来预期”之“（五）特种 PPE行业”的相关内容。 目前全球掌握电子级特种 PPE规模化生产能力的企业较少。SABIC是全球最大的生产企业，产能约为 3,000吨/年。标的公司是国内较早实现已规模化量产，并向下游全球覆铜板头部企业稳定供应的行业龙头企业之一，现有建成及在建产能已达到 2,280吨/年，全球市场占有率以 2029年远期市场规模计算超过 10%，处于行业领先水平。
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