26桂控04 : 广西国控资本运营集团有限责任公司2025年主体信用评级报告
信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。 本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。 本次评级结果有效期为自本评级报告所注明日期起一年，本评级机构有权在本次评级结果有效期间变更信用评级。 本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托评级合同约定外，未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动或其他用途。 中证鹏元资信评估股份有限公司 广西国控资本运营集团有限责任公司2025年主体信用评级报告 评级观点 评级结果 ? 本次等级的评定是考虑到：广西近年来经济实力持续增长，广西国 主体信用等级 AAA 控资本运营集团有限责任公司（以下简称“广西国控”或“公 评级展望 稳定 司”）系广西壮族自治区人民政府（以下简称“自治区政府”）新 2025-12-17 评级日期 组建的综合性产业主体，获得自治区政府强有力的支持，承担了 “战略保障、资本运作、产业引领”核心职能，职能定位非常重 要，且业务板块多元，其中农业板块具有显著的规模优势，资本运 营板块拥有多项重要的金融许可及牌照资源，工业制造板块具备很 强的市场竞争力。同时中证鹏元也关注到，公司整体资产质量一般 且流动性不强，资产收益率有待提升；短期债务持续增加且占比偏 高，偿债压力加大；此外公司整合时间较短，面临资源统筹及管理 挑战。 未来展望 ? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司定位为以现代农业产业为根基、资本运营为重点、资产盘活为驱动的国有资本 运营公司和食品产业集团，职能定位高且主要业务持续性较好。 公司主要财务数据及指标（单位：亿元） 项目 2025.9 2024 2023 总资产 3,543.48 3,233.01 3,179.28 所有者权益 2,412.63 2,232.47 2,198.53 807.72 667.28 655.78 总债务 营业收入 590.91 764.61 -- 净利润 15.99 24.06 -- 经营活动现金流净额 -7.17 32.78 -- 联系方式 总债务/EBITDA -- 10.10 -- -- 3.21 -- EBITDA利息保障倍数 项目负责人：董斌 总债务/总资本 25.08% 23.01% 22.98% dongb@cspengyuan.com 经营活动现金流净额/总债务 -0.89% 4.91% -- EBITDA利润率 -- 8.64% -- 项目组成员：刘惠琼 总资产回报率 -- 1.50% -- liuhq@cspengyuan.com 现金短期债务比 0.62 0.61 0.66 销售毛利率 15.03% 14.71% -- 评级总监： 资产负债率 31.91% 30.95% 30.85% 备注：备考报表假设本次资产重组相关股权无偿划入事宜于报告期初（即 2024年 1月 1日）已经完成，重组完成后的组织架构及相关业务于 2024年 1月 1日已存在。 联系电话：0755-82872897 资料来源：公司 2024年度备考财务报表审计报告、2025年 9月财务报表审阅报告，中 证鹏元整理 正面 ? 广西毗邻东盟，临海临边优势突出，农业资源丰富，战略地位重要。广西是我国重要少数民族聚居区，区域农业基 础较好，为国内食糖、糖料蔗、木材重要的生产基地，食糖、水果产量连续多年排名全国第一，是全国最大的秋冬 菜生产基地和重要的“南菜北运”、“西菜东运”基地；同时近年来广西积极推动新能源、电子信息等新兴产业发 展，工业经济对经济增长的支撑作用逐步凸显。 ? 公司为自治区政府新组建的综合性产业主体，职能定位非常重要。公司系在原广西农垦集团有限责任公司基础上， 通过整合自治区属多家重要国企组建而成，承担“战略保障、资本运作、产业引领”三大核心功能，定位为以现代 农业产业为根基、资本运营为重点、资产盘活为驱动的国有资本运营公司和食品产业集团，致力于服务自治区现代 产业体系建设，推动现代农业、装备制造等实体产业与资本运作协同发展。 ? 公司构建起多元化业务体系，主要业务具有很强的市场竞争力。公司旗下子公司经营业态丰富，包括农业、工程机 械、汽车产业链、现代服务业等，其中农业板块土地储备充足，具备深厚的产业基础和资源优势，核心业务糖业及 生猪养殖在自治区具有显著的规模优势；旗下控股的上市公司柳工（证券代码：000528.SZ）系全球工程机械头部企 业。此外，旗下子公司拥有多项金融业务许可及牌照资源，股权直投及基金投资等资本运营业务对促进当地产业发 展发挥重要的引领作用，并持有较大规模的物业资产，租金收益持续性较好。 ? 公司利用地区资源的能力较强，获得广西自治区政府强有力的支持。2025年 7月经自治区政府批准，公司无偿获得 自治区国资委划入的广西宏桂资本运营集团有限公司 100%股权，广西柳工集团有限公司、广西汽车集团有限公司各 80%股权，以及广西交通投资集团有限公司等 9家自治区重点国有企业各 33%股权，公司综合实力与战略支撑能力大 幅增强，且预计未来仍有望持续获得政府积极支持。 关注 ? 短期债务占比偏高，未来杠杆水平或进一步上升。近年来公司短期债务持续增加且占总债务的比重超过 50%，现金 短期债务比维持低位，且经营活动现金流净额波动较大，经营性现金流入对债务的保障能力稳定性不强，预计未来 债务滚续以及资产收购等资金需求仍主要依赖外部融资，杠杆水平或进一步上升。 ? 公司面临资源整合与统筹管理的挑战。公司目前整合时间较短，为确保制造业务发展的连续性和稳定性，柳工集团 和广西汽车集团短期仍保持较大的经营自主权，公司面临一定资源整合和管理难度；且公司业务板块多元，部分业 务市场化程度较高，旗下子公司众多，管理链条长，对公司业务统筹管理能力构成挑战。 本次评级适用评级方法和模型 评级方法/模型名称 版本号 地方产业投资（运营）企业信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2024V1.0 外部特殊支持评价方法和模型 cspy_ffmx_2025V1.0 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 本次评级模型打分表及结果 评分要素 指标 评分等级 评分要素 指标 评分等级 5/7 7/9 区域环境 杠杆状况 业务状况 经营状况 7/7 财务状况 盈利状况 弱 流动性状况 6/7 业务状况评估结果 优秀 财务状况评估结果 较小 ESG因素 0 0 补充调整 0 个体信用状况 aa 外部特殊支持 2 主体信用等级 AAA 注：各指标得分越高，表示表现越好。 一、 主体概况 公司于2025年6月经广西壮族自治区党委、自治区人民政府批准正式成立，系在原广西农垦集团有限责任公司（以下简称“原农垦集团”）基础上，通过更名并整合自治区内多家重要国有企业股权组建而成。根据相关文件通知，原农垦集团无偿获得广西宏桂资本运营集团有限公司100%股权、广西柳工集团有限公司、广西汽车集团有限公司2家企业各80%股权、以及广西交通投资集团有限公司、广西北部湾投资集团有限公司等9家区属重点国有企业各33%股权（详见下表1）。截至2025年11月末，该等股权均已完成工商变更登记，期末公司注册资本及实收资本均为110亿元，其中10亿元系本次整合新增货币注资，广西自治区国资委全资持有公司100%股权。 表1 本次新增的区属重点国有企业股权明细（单位：亿元） 2024年净利润 3家纳入合并范围企业名称 股权变更完成时间 公司持股比例 2024年末净资产 广西宏桂资本运营集团有限公司 2025年 8月 100% 92.47 2.5 广西柳工集团有限公司 2025年 9月 80% 199.86 14.59 广西汽车集团有限公司 2025年 9月 80% 74.73 20.39万元 2024年净利润 9家参股的企业名称 股权变更完成时间 公司持股比例 2024年末账面价值 广西交通投资集团有限公司 2025年 9月 33% 659.43 14.89 广西北部湾投资集团有限公司 2025年 9月 33% 453.17 16.02 广西投资集团有限公司 2025年 10月 33% 98.52 44.11 广西北部湾国际港务集团有限公司 2025年 10月 33% 94.87 0.96 广西旅游发展集团有限公司 2025年 10月 33% 61.16 1.09 广西机场管理集团有限责任公司 2025年 9月 33% 52.13 -6.18 广西玉柴机器集团有限公司 2025年 9月 33% 12.19 2.07 广西农村投资集团有限公司 2025年 11月 33% 11.82 -3.06 广西林业集团有限公司 2025年 9月 33% 10.52 -0.61 合计 - - 1,453.81 资料来源：公司提供及公开查询，中证鹏元整理 公司系广西重要的综合性产业主体，具有清晰的战略定位，在广西自治区的职能重要性非常高。公司立足广西政策、区位优势和特色产业，秉承“战略保障、资本运作、产业引领”三大核心功能，定位为以现代农业产业为根基、资本运营为重点、资产盘活为驱动的国有资本运营公司和食品产业集团，致力于推动现代农业、设施农业、装备制造等实体产业与资本运作、资产盘活协同发展，服务自治区现代产业体系建设。 截至2025年9月末公司合并范围主要子公司包括广西糖业集团有限公司（以下简称“广糖集团”）、广西农垦永新畜牧集团有限公司（以下简称“永新畜牧”）、广西柳工集团有限公司（以下简称“柳工集团”）、广西汽车集团有限公司（以下简称“广西汽车集团”）、广西宏桂资本运营集团有限公司（以下简称“宏桂集团”），明细见下表2。考虑公司目前整合时间较短，为确保制造业务发展的连续 表2 主要子公司 2024年财务情况（单位：亿元） 公司名称 主要业务 持股比例 总资产 净资产 营业收入 净利润 柳工集团 工程机械 80% 504.47 199.86 304.25 14.59 广西汽车集 汽车产业链 80% 207.22 74.73 125.18 20.39万元 团 宏桂集团 现代服务 100% 219.61 92.47 43.00 2.50 广糖集团 现代农业（糖业） 89.99% 98.72 19.70 119.82 1.61 永新畜牧 现代农业（畜牧） 100% 87.31 47.80 77.94 5.12 注：以上持股比例系直接及间接合计持股比例；以上数据均为 2024年财务数据。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 二、 运营环境 宏观经济和政策环境 2025年前三季度经济迎难而上，稳中有进，但内需仍然不足；四季度落实落细存量政策，加强宏观政策储备，坚定不移办好自己的事，推动经济转型和高质量发展 2025年以来中国经济顶压前行、稳定运行，面对外部关税的严峻挑战和内需压力，宏观政策积极发力，稳住了市场预期和信心，经济保持较快增速，前三季度GDP同比增长5.2%，比去年同期和全年分别提升0.4个和0.2个百分点。今年消费市场的表现可圈可点，“两新”政策持续发力，服务消费活力提升，前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%。“抢出口”和“抢转口”效应下，叠加期间中美贸易缓和，出口仍维持较强韧性。新动能在积聚，各地因地制宜发展新质生产力，前三季度高技术产业增加值同比增长9.6%。但固定资产投资增速明显下滑，价格水平虽有改善但仍处低位，国内有效需求不足，经济回升的基础要进一步巩固和加强。当前全球经济形势复杂多变，内外部环境形势严峻。宏观政策方面，预计仍将延续宽松支持导向，保持持续发力、适时加力，落实落细存量政策。财政政策更好发挥专项债、特别国债和新型政策性金融工具的作用，在促消费、惠民生等关键领域发挥政策效力，推动经济高质量增长；货币政策适度宽松，灵活把握降准降息的节奏和力度，加强财政与货币政策协调联动，为科技创新和经济转型营造良好的金融环境；更大力度推动房地产止跌回稳，加快发行收购存量闲置土地的专项债券，进一步深化城市更新工作，推动存量改造提质；着力优化产能结构，扎实推进产能有序出清和转型升级。 区域经济环境 广西区位毗邻东盟，农产品特色资源丰富，近年经济增速较缓慢，经济发展水平较低，但对外贸易表现较亮眼，工业经济对经济增长的支撑作用逐步凸显 区位特征：广西是我国重要少数民族聚居区，临海临边优势突出，矿产和农业资源丰富。广西面向东南亚，西南与越南毗邻，是西南地区最便捷的出海通道，2024年北部湾港集装箱吞吐量突破900万 预期未来完工通航后将为西南地区提供运距更短、更便捷的出海通道，为北部湾港及周边城市群带来更多发展机遇。广西是全国10个重点有色金属产区之一，其中铝、锡等有色金属资源禀赋优势较明显。此外，广西为国内食糖、糖料蔗、木材重要的生产基地，食糖、水果产量连续多年排名全国第一，是全国最大的秋冬菜生产基地和重要的“南菜北运”、“西菜东运”基地。广西是个多民族聚居的自治区，世居民族有壮、汉、瑶等12个，2023年末少数民族人口占全区常住人口的37.6％。 经济发展水平：近年广西经济增速较缓慢，经济发展水平较低，2024年工业经济成为经济增长的主要动力。近年来广西经济保持增长，但GDP增速均低于全国水平，人均GDP为全国水平的60%左右。 广西产业结构以第三产业为主，工业经济相对薄弱，但近年工业经济增长较快，2024年工业增加值同比增长达7.2%、工业对GDP增长贡献近五成。受益于沿边区位优势、便利的港口运输条件，2024年广西对共建“一带一路”国家、RCEP成员国、东盟国家进出口总额分别增长13%、13.7%、16.5%。2024年度固定资产投资对广西经济发展形成一定拖累，房地产开发投资延续跌势、同比下降13%，且基础设施投资下降1.8%。 从重点区域看，近年广西按照“打造北部湾经济区、西江经济带两大核心增长极，加快振兴左右江革命老区，统筹实施强首府、北钦防一体化、桂林国际旅游胜地建设”的战略布局发展区域经济。2024年北部湾经济区生产总值10,929.91亿元，比上年增长4.2%；西江经济带生产总值12,997.75亿元，增长3.8%；左右江革命老区生产总值4,979.65亿元，增长5.1%。 表3 广西主要经济及同比变化情况（单位：亿元） 2025年1-9月 2024年 2023年 2022年 项目 金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率 21,487.03 - 5,862.45资料来源：广西2022-2024年国民经济和社会发展统计公报、广西自治区统计局，中证鹏元整理 产业情况：广西以钢铁、有色金属、食品和石化等传统产业为主，近年来积极加大产业转型升级力度，未来新兴产业规模有望进一步壮大。广西依托优越的资源禀赋和沿边区位优势，发展了糖、铝、机械装备、钢铁、有色金属、汽车、石化化工等传统产业，2024年全区3000亿级产业达3个（钢铁、有色金属、食品加工）、2000亿级产业达4个（石化化工、造纸与木材加工、电力、机械装备），以钢铁、有色金属、石化化工、建材等为主的材料工业产值超万亿元。2024年广西继续加快传统产业转型升级，钢铁、有色、石化化工等产业主要向下游精深加工环节延伸，汽车、机械等则加大本地关键零部件配套力度。2024年以来广西累计推进上汽通用五菱“一二五”工程、玉柴规模倍增工程等重大产业标志性工 新能源、电子信息、先进装备制造、生物医药等产业取得一定进展，其中2024年南宁比亚迪新材料有限公司3万吨碳酸锂等一批重点项目投产，新能源汽车、光伏电池、风力发电机组等产量成倍增长，战略性新兴产业增加值占工业增加值比重提升至22％，对工业增长贡献率超32%。2024年广西招商引资新签约项目投资总额超过7,500亿元，其中制造业占比69.5%，2025年广西将重点推进广西北海三峡海上风电国际产业园、北部湾风电零碳产业基地一期、龙马重工装备制造项目等主导产业项目落地投产，未来区域工业经济增长潜力尚可。 三、 经营与竞争 公司业务板块包括现代农业产业、工业机械、汽车产业链、现代服务业等多元化业务体系。现代农业包括原农垦集团旗下的糖业、畜牧业以及宏桂集团下属的白砂糖贸易业务等，收入占比最大，但毛利率偏低；工业机械业务来自柳工集团，毛利率表现较好，系公司主要的利润来源之一；汽车产业链业务来自广西汽车集团，盈利表现一般；现代服务业务主要来源宏桂集团下属企业从事的投资业务、资产租赁、酒店服务等；其他收入主要来源进口配额部分白糖销售以及原农垦集团及广西汽车集团非主营业务相关的租赁等收入，毛利率较高。 表4 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元） 2025年 1-9月 2024年 项目 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 现代农业产业 230.35 38.98% 6.76% 329.27 43.06% 7.74% 工业机械业务 253.65 42.93% 22.04% 295.35 38.63% 22.20% 汽车产业链业务 87.28 14.77% 8.01% 114.94 15.03% 7.58% 现代服务业 10.73 1.82% 46.63% 14.33 1.87% 50.99% 其他 8.91 1.51% 60.02% 10.72 1.40% 50.56% 合计 590.91 100.00% 15.03% 764.61 100.00% 14.71% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 （一）现代农业产业 公司具备深厚的农业产业基础和资源优势，承担了广西自治区重要农产品供给的战略保障职能，受到政策强力支持；糖业及畜牧业在区域具有显著的规模优势，在区域农业经济中发挥重要作用，但需关注盈利能力不强且易受自然环境及产品价格周期性波动影响 公司作为广西自治区最大的农业类综合产业集团，在现代农业领域具备显著的资源基础和产业链优势。公司土地储备面积约203万亩，覆盖广西14个地级市45个县，为其农业产业化提供了坚实的资源保障；旗下拥有广糖集团、永新畜牧等3家农业产业化国家重点龙头企业、13家自治区级农业产业化重点龙头企业及35个现代特色农业核心示范区，形成了以糖业、畜牧业为核心，淀粉、剑麻、特色果蔬等为补充的食品农业产业体系，在区域农业经济中占据重要地位。 公司现代农业板块收入保持增长，综合毛利率呈下降趋势，部分业务毛利率承压明显。其中糖业受甘蔗采购成本上升与机制糖销售价格下降双重挤压，毛利率低位波动；畜牧业受“猪周期”及饲料成本上涨影响，毛利率持续下降；淀粉业务因原材料价格高企及市场需求疲软，2024年毛利率为负。 表5 公司现代农业板块主要业务构成及毛利率情况（单位：亿元、%） 2024年 2023年 2022年 业务明细 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 糖业 114.03 5.46 122.34 7.44 104.77 4.67 猪产业 107.19 8.93 90.21 9.20 68.04 16.01 淀粉 13.18 -0.04 12.72 5.98 14.63 1.58 农业及农产品供应 27.89 10.28 27.36 13.04 46.48 6.56 农资农肥 2.83 36.57 2.65 30.59 3.01 23.30 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司拥有从糖业生产端到贸易端的全产业链布局，区域竞争力很强，并在执行政府战略、服务区域经济、普惠蔗农和完善蔗区配套设施等方面发挥了重要作用。广糖集团为农业产业化国家重点龙头企业，24/25榨季产量规模位列全国第四、广西第二，位居2024中国农业企业500强第75位，获广西“链主型龙1 头企业”称号。广糖集团依托政策指引，建立了从甘蔗种植到白砂糖、精制糖生产，延伸至酒、蔗渣浆、纸、生物化工及蔗牛养殖的完整循环经济产业链；拥有“防港”等多个白砂糖精品品牌，在细分领域具备很强的品牌优势和市场竞争力。由于甘蔗原料占制糖总成本80%以上，广糖集团通过分布区内10个地市25个县的甘蔗种植保障原料供给，截至2024年末，广糖集团甘蔗种植面积约183.20万亩，其中自有产权种植基地约32.40万亩。 表6 机制糖业务情况 项目 2024年 2023年 2022年 甘蔗种植面积(万亩) 183.2 160 155 采购量(万吨) 788.27 580.71 721.93 采购均价(元/吨) 540.6 527.86 518.23 产能(万吨/年) 130 130 130 产量(万吨) 116.57 87.62 102.69 销量(万吨) 114.26 93.57 100.66 销售均价(元/吨) 6,352.24 6,886.22 5,765.51 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司旗下猪产业构建了从育种、养殖到屠宰加工、冷链物流及终端渠道的全产业链布局，收入持续增长但面临盈利压力。永新畜牧作为华南地区重要的种猪繁育基地和农业产业化国家重点龙头企业，在生猪养殖技术指标和产业规模上位居广西前列，是广西供港澳活猪的重要供应商。生猪养殖方面，采用“自繁自养”与“公司+农户”相结合方式，截至2024年末拥有10家养猪公司、32个种猪场，18个育肥 场与210多个养殖户建立合作关系；生猪销售以广西自治区内为主，部分销往广东等周边省市，近年因产能扩张带动生猪出栏量稳步增长，在广西区内市场份额持续提升，2024年全国市场排名第12。近年生猪销售收入持续增长，成为公司重要利润来源之一，然而受“猪周期”影响，销售均价整体回落，叠加饲料价格上涨等因素，生猪销售毛利率下降，盈利有所承压。 表7 猪产业业务情况（单位：万头） 项目 2024年 2023年 2022年 广西生猪出栏量 3,651.35 3,516.60 3,347.44 永新畜牧生猪饲养量 621.81 579.21 352.34 永新畜牧生猪出栏量 430.12 409.14 305.00 永新畜牧出栏量市场份额 11.78% 11.63% 9.11% 平均销售价格（元/斤） 16.27 14.86 20.43 收入（亿元） 107.19 90.21 68.04 毛利率 8.93% 9.20% 16.01% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 （二）工业机械业务 柳工系全球工程机械头部企业，在工程机械行业内形成很强的市场竞争力，近年海外业务量价齐升带动业绩稳健增长，但仍需关注行业强周期属性、销售回款风险等对未来盈利带来的挑战 近年工程机械业务整体盈利能力较强，业绩稳步增长，成为公司主要的利润来源之一。公司工程机械业务来自柳工集团，运营主体为上市公司柳工。2024年柳工集团的营业收入和净利润分别为304.25亿元和14.59亿元，占公司合并范围的比重分别为40%、61%。 柳工系中国工程机械行业的领军企业，研发能力突出，在全球市场树立了显著的行业地位。柳工产品线覆盖土方机械、矿山设备、起重机械、建筑机械等全系列工程机械领域，其中装载机全球销量第一，挖掘机国内排名第三，压路机、升降机等产品也位居行业前列。柳工构建了覆盖中、印、美、欧的全球协同创新平台，拥有国家级技术中心等多个顶尖研发载体，牵头制定多项国家标准。技术研发聚焦电动化、智能化等五大方向，累计推出 100 余款电动化产品，2025年上半年电动装载机出口量占行业电装出口总量50%以上，在欧洲、印度等市场取得先发优势；自主研发的电池系统、补能方案形成差异化优势。 柳工客户基础广泛，海外市场成为近年柳工业绩增长的主要来源。工程机械需求与固定资产投资高度关联，近年国内市场处于“L 型”恢复期，柳工在国内市场的业绩表现一般。柳工自2002年起进行全球化布局，近年重点聚焦“一带一路”沿线国家及东盟地区，在东南亚、南亚等新兴市场形成领先优势，目前已在全球拥有 25个制造基地、12个研发基地及400余家经销商。近年海外业务收入及毛利率持续上升，2025年1-6月海外收入占比达 46.88%，毛利率接近30%，显著高于国内。但需要注意的是，柳工面临全球贸易保护主义加剧、地缘政治冲突、新兴市场政治经济不确定性增加、汇率波动等外部风险，这些因素可能影响海外业务的稳定性与盈利能力。此外，由于工程机械行业较多通过按揭及融资租赁的模 收入比例为24.5%，当期因第三方融资租赁业务、按揭业务代垫逾期保证金产生其他应收账款约 7.11 亿元。2025年1-9月，柳工计提信用减值损失6.11亿元，较2024年全年的3.60亿元大幅增加。 表8 工程机械的业务情况（单位：台） 项目 2024年 2023年 2022年 销售量 77,137 71,088 70,841 生产量 79,667 75,526 57,796 库存量 15,427 12,527 8,089 资料来源：上市公司柳工 2022-2024年年报，中证鹏元整理 柳工供应商布局分散，在核心部件领域构建起稳健的供应链体系。柳工在100吨以下工程机械产品中已基本实现核心部件（涵盖发动机、传动系统及液压件）国产化，形成了以柳州为核心的产业链集群。 通过与全球领先的独立发动机制造商美国康明斯公司合资成立持股各50%的企业，实现关键动力系统的本土化布局与自主可控，目前约80%的发动机需求由该合资公司供应。然而，在重卡等产品领域，部分核心液压部件与特大功率发动机仍依赖从美国、日本及欧洲进口，存在潜在的“卡脖子”风险及成本波动压力。此外，柳工还与上汽五菱汽车工业有限公司等企业开展合资合作，覆盖驾驶室等系统配套，进一步强化全产业链协同能力。 （三）汽车产业链业务 广西汽车集团在汽车零部件领域具备较强的制造能力，收入规模较大，但对单一客户较为依赖，叠加整车业务拖累等，整体盈利能力有待提升 广西汽车集团在零部件制造能力方面具备较强的竞争力。广西汽车集团前身为1928年成立的柳州机械厂，现已发展为全国性的汽车零部件制造供应商及整车制造企业，在柳州、重庆、青岛、湖北荆门、海外的印尼、印度等多个地区布局生产基地，并在武汉、香港、上海设立研发中心，产能规模与技术研发能力持续提升，已成为国家技术创新示范企业、中国汽车供应链百强、中国制造业企业500强。 广西汽车集团客户优质但集中度较高，受市场竞争及整车业务拖累，近年业绩承压。其零部件业务为主要收入及利润来源，近年随着客户拓展，该业务的主要客户涵盖上汽通用五菱、长城、比亚迪、奇瑞等国内主流整车企业，但其对上汽集团的订单依赖仍较大，2024年来自上汽通用五菱汽车股份有限公司的收入占比为56%，虽然较过去超80%的比重大幅下降，但单一客户集中度仍较高；同时受市场竞争等影响，2024年毛利率出现下滑。此外，广西汽车集团近年来新布局的新能源汽车整车业务由于前期资金投入大且面临新能源汽车市场的激烈竞争等影响，尚未形成盈利贡献。2024年广西汽车集团营业收入为125.18亿元，净利润仅20.39万元。 表9 汽车产业链中主要业务情况（单位：亿元） 业务 项目 2024年 2023年 2022年 收入 62.19 66.39 64.94 零部件销售 收入 22.58 43.29 45.49 整车销售 毛利率 8.08% 0.69% 1.13% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 （四）现代服务业 公司作为广西重要的国有资本运营主体，旗下子公司拥有多项金融业务许可及牌照资源，其专业化的资本运营对促进当地产业发展发挥重要的引导作用；同时较大规模的租赁物业带来较稳定的租金及资产运营收入 现代服务板块的收入主要来源宏桂集团下属企业的资产租赁、产权交易、资本运营等业务，其中资本运营投资板块除新增AMC业务带来一定规模的投资与管理收入之外，主要通过投资收益为公司贡献利润。 表10 现代服务业主要收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%） 2024年 2023年 2022年 业务明细 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 2.41 36.00 2.40 41.07 2.35 34.61 资产经营 2.20 89.31 2.22 90.83 2.01 90.38 租赁业务 1.44 94.84 - - - - 投资与管理 0.75 5.66 0.99 7.96 1.10 10.20 酒店服务 0.53 65.51 0.57 82.84 0.83 96.40 产权交易 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司通过直接投资、基金投资、 及其他多元化的特色金融工具进行专业化资本运作，在推动自治区战略性新兴产业发展和传统产业转型升级方面发挥重要作用。截至2025年9月末，公司直接投资及基金投资规模超100亿元，持有北部湾银行和国海证券两家自治区内重要的国有金融机构股权带来较大规模的投资收益；旗下设立19只母子基金总规模126亿元，已投资落地48亿元，主要投向科技创新、国企改革、特色农业和企业纾困等方面。同时公司拥有广西地方AMC牌照及破产管理人资质，旗下子公司广西联合资产管理股份有限公司（即AMC公司，简称“联合资管”）系全国首家接入央行征信系统的地方资产管理公司，根据宏桂集团2024年审计报告，AMC债权业务通过处置不良债权资产取得投资与管理收入1.44亿元，毛利率94.84%；期末AMC债权业务投资形成的账面价值11.17亿元，未来需关注该等资产的变现及收益情况。此外，公司参股的广西风险资产盘活处置平台广西联合特殊资产投资中心（有限合伙），截至2025年6月末累计落地9个金融服务项目；公司全资的政企脱钩处置平台广西宏桂集团汇兴资产管理有限公司，帮助化解自治区内114家企业处置出清化解核销债务规模近50亿元。 公司综合要素交易资质较为齐全，在区域要素交易市场具有较重要的战略地位。旗下子公司北部湾产权交易所集团股份有限公司（以下简称“北部湾产权交易所”）是自治区政府授权特许经营各类要素资源交易并承担广西产权交易市场建设的主体机构，交易规模常年位居广西交易场所首位，2024年交易额实现1,406亿元，位列全国第11位。产权交易业务毛利率较高，但近年因面临自治区内同类交易机构 限公司 （简称“北部湾股权交易所”）53.13%股权，北部湾股权交易所系经自治区政府批准、中国证监会备案通过的广西区内唯一合法的区域性股权市场运营机构，股权交易业务具有一定的区域垄断优势。 资产租赁及经营主要通过对改制脱钩企业相关资产的清理整合形成，业务持续性较好，租金收入较稳定。下属子公司通过承接自治区本级政企脱钩企业资产获得大量酒店、商铺等物业，2024年末该等租赁资产账面价值达62.12亿元，自持可租赁房产面积合计约达104.4万平方米，主要分布在南宁及广西其他地市，同时涉及北京、上海、南京、深圳等国内其他城市，整体出租率尚可，每年租赁收入超2亿元。 资产经营业务收入来源较为多元，涵盖车辆服务及车牌制作、印刷业、物业管理等，其中车辆服务业收入占比超60%，来源于广西机动车辆牌证制作有限公司，该公司是广西唯一经公安部交通管理部门备案的机动车号牌制作企业，具有显著的专营优势。 （五）外部支持 公司作为广西自治区新组建的重要综合性产业主体，获得自治区政府的强有力支持 2025年7月经自治区政府批准，自治区国资委在原农垦集团基础上将宏桂集团整体划入，同时向公司无偿划入柳工集团、广西汽车集团各80%股权和广西投资集团等9户企业33%股权，此外公司收到自治区财政厅首批注资10亿元，上述支持使得公司净资产、营业收入和净利润等核心财务指标得到显著提升，其作为国有资本投资运营主体和食品产业集团的定位进一步明确，综合实力与战略支撑能力大幅增强。 预计未来公司有望持续获得自治区政府等单位给予的积极支持。公司组建之初便被赋予资产盘活这一重要的职能定位，未来公司拟通过市场化收购资产资源等方式助力自治区相关地市化债，并有望继续获得自治区财政厅的资金支持；同时在资产划转方面，对自治区政府明确可注入国有企业的经营性资产，未来公司亦有望成为重要的承接主体之一。 四、 财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2024年度备考财务报表审计报告、2025年1-9月财务报表审阅报告。2024年度备考财务报表系假设本次资产重组相关股权无偿划入事宜于报告期初（即2024年1月1日）已经完成，重组完成后的组织架构及相关业务于2024年1月1日已存在。 资本实力与资产质量 公司资本实力较强，资产结构上以股权、土地及房产为主，其中无偿划入的9家区直企业各33%股权未来有望贡献一定的投资收益，土地及房产来源丰富且分布广泛，大量农用地符合公司农业产业的 公司大量资产集中在本部，包括9家区直企业的股权资产2024年末账面价值合计1,453.81亿元以及原农垦体系下大量的土地资产，该等资产为公司主要的净资产来源。 图1 公司资本结构 图2 2025年9月末公司所有者权益构成 其他 2023 2024 2025.09 资料来源：公司 2024年度备考财务报表审计报告、2025 资料来源：公司 2025年 1-9月财务报表审阅报告，中证 年 1-9月财务报表审阅报告，中证鹏元整理 鹏元整理 公司账面货币资金主要分布在柳工集团和广西汽车集团，本部货币资金规模较小。虽然公司已建立统一的财务共享中心，对纳入合并范围的子公司实施资金归集与核算集中管理，但对于柳工集团和广西汽车集团2家新并表企业，考虑到其历史沿革、上市公司独立性要求及实际经营特点，暂未纳入集团资金集中管控范围。 长期股权投资主要系持有的北部湾银行账面价值32.02亿元、国海证券7.24亿元、特殊资产投资中心9.16亿元、北部湾金融租赁有限公司8.24亿元、上汽通用五菱汽车股份有限公司5.83%、账面价值5.82亿元；上述股权为公司带来较大规模投资收益。 其他权益工具投资主要系本次整合新划入的9家区属重点国有企业各33%股权，其中账面价值系持股企业2024年年初归母净资产所对应股权比例确定的初始入账价值，未来公司将按持股比例享有可分配利润权。 无形资产主要系原农垦体系已办理权证并入账部分的土地，包括农业种植、林地、养殖及部分城市建设用地，面积约70万亩，期末账面价值621.58亿元。 其他资产中，投资性房地产主要系公司用于出租或经营的租赁物业，业态丰富且分布广泛，每年租金收入较为稳定；固定资产主要部分用于自用办公房产及下属企业生产设备等。 截至2025年9月末，公司受限资产合计为68.62亿元，占总资产比重较小。 表11 公司主要资产构成情况（单位：亿元） 2025年 9月 2024年 2023年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 280.35 7.91% 207.97 6.43% 220.00 6.92% 应收账款 177.69 5.01% 144.38 4.47% 129.22 4.06% 存货 215.18 6.07% 206.94 6.40% 196.22 6.17% 流动资产合计 853.82 24.10% 719.51 22.26% 698.86 21.98% 其他权益工具投资 1,476.36 41.66% 1,316.48 40.72% 1,317.69 41.45% 长期股权投资 81.87 2.31% 78.91 2.44% 75.08 2.36% 投资性房地产 94.69 2.67% 94.44 2.92% 90.66 2.85% 固定资产 245.11 6.92% 252.27 7.80% 233.98 7.36% 无形资产 629.83 17.77% 630.46 19.50% 628.69 19.77% 非流动资产合计 2,689.66 75.90% 2,513.50 77.74% 2,480.42 78.02% 资产总计 3,543.48 100.00% 3,233.01 100.00% 3,179.28 100.00% 资料来源：公司 2024年度备考财务报表审计报告、2025年 1-9月财务报表审阅报告，中证鹏元整理 盈利能力 旗下子公司中部分主体主营业务盈利能力较好，多数主体盈利一般，合并报表利润较依赖投资收益及政府补助，公司整体盈利能力及资产收益率有待提升 公司收入主要来源下属企业，部分主体盈利贡献较大，但整体盈利表现一般，且大量资产集中在本部，总资产收益率不高。2024年公司营业收入764.61亿元、净利润24.06亿元，其中收入主要来源旗下广糖集团、永新畜牧从事的现代农业板块以及并表的柳工集团、广西汽车集团从事的工业制造板块；盈利贡献看，柳工集团依托上市公司柳工在装备制造行业的技术和市场优势带来较大比例的利润贡献，其他多数主体主营业务盈利能力一般，利润贡献有限。 投资收益和其他收益成为公司重要的利润来源之一。2024年投资收益及其他收益分别占公司利润总额的比重为36%、36%。其中投资收益目前主要源于宏桂集团下属企业从事的资本运营业务，该等收益受市场行情影响面临波动，未来新整合纳入的9家区直企业各33%股权有望贡献一定规模的投资收益；其他收益包括农垦产业与事业发展资金、税收优惠减免额、工业生产经营性补贴等，有一定的延续性。 图3 公司盈利能力指标情况（单位：%） 2023 2024 注：上图无 2023年数据。 资料来源：公司 2024年度备考财务报表审计报告，中证鹏元整理 公司总债务规模持续扩大，其中短期债务增长较快且占比偏高，短期偿债压力加大；不过公司作为广西自治区新组建的综合性产业主体，职能定位非常重要，融资渠道多元且备用流动性充足，获取流动性资源的能力非常强 公司整体债务规模较大且持续增加，期限结构有待改善。公司融资渠道包括银行借款、债券融资等，近年债务规模持续增加，截至2025年9月末总债务规模较大，其中短期债务占比偏高且持续增加，短期偿债压力加大。 表12 公司主要负债构成情况（单位：亿元） 2025年 9月 2024年 2023年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 短期借款 209.74 18.55% 174.44 17.43% 187.50 19.12% 应付票据 116.96 10.34% 91.43 9.14% 94.27 9.61% 应付账款 147.39 13.03% 152.50 15.24% 139.91 14.27% 其他应付款 69.53 6.15% 69.32 6.93% 63.56 6.48% 一年内到期的非流动负债 154.15 13.63% 104.67 10.46% 73.44 7.49% 其他流动负债 12.56 1.11% 18.52 1.85% 16.59 1.69% 流动负债合计 748.36 66.18% 647.41 64.71% 610.86 62.28% 长期借款 207.70 18.37% 191.33 19.12% 205.47 20.95% 应付债券 106.61 9.43% 86.50 8.65% 76.73 7.82% 长期应付款 16.37 1.45% 21.42 2.14% 28.20 2.87% 非流动负债合计 382.49 33.82% 353.12 35.29% 369.90 37.72% 负债合计 1,130.85 100.00% 1,000.54 100.00% 980.75 100.00% 总债务 807.72 71.43% 667.28 66.69% 655.78 66.87% 其中：短期债务 484.35 59.97% 380.07 56.96% 364.26 55.55% 长期债务 323.37 40.03% 287.21 43.04% 291.52 44.45% 资料来源：公司 2024年度备考财务报表审计报告、2025年 9月财务报表审阅报告，中证鹏元整理 公司当前杠杆水平适中、负债率不高，但现金短期债务比指标偏低，且经营性现金流的波动大，导致其对利息与债务的保障能力存在不确定性。此外，因较多货币资金分布在柳工集团和广西汽车集团，二者旗下均有上市公司，对资金管理要求严格，但公司合并范围较多债务分布在本部及除柳工集团和广西汽车之外的其他主体，资金与债务的结构性错配弱化公司整体的资金统筹能力，公司债务滚续对资金需求强烈。叠加公司未来计划以市场化方式收购资产所带来的较大资金需求，预计公司将进一步加大外部融资力度，从而推动杠杆水平持续上升。 表13 公司偿债能力指标 指标名称 2025年 9月 2024年 2023年 -7.17 32.78 -- 经营活动现金流净额（亿元） 31.91% 30.95% 30.85% 资产负债率 EBITDA利息保障倍数 -- 3.21 -- 总债务/总资本 25.08% 23.01% 22.98% 经营活动现金流净额/总债务 -0.89% 4.91% -- 现金短期债务比 0.62 0.61 0.66 资料来源：公司 2024年度备考财务报表审计报告、2025年 9月财务报表审阅报告，中证鹏元整理 公司获取流动性资源的能力非常强。公司融资渠道多样且通畅，与二十余家银行建立合作关系，截至2025年9月末，公司（扣除上市公司柳工）获得各银行授信总额1,084.55 亿元，尚未使用额度493.37 亿元，备用流动性充足，不过仍需关注融资政策对授信使用的限制情况；同时，公司旗下有大量的土地及房产等实物资产以及区直企业的股权资产，当前负债率不高且资产受限比例低，未来具备较强的融资弹性。此外，公司作为广西自治区新组建的综合性产业主体，肩负了战略保障、资本运作、产业引领的重要使命，有望持续获得自治区政府的强有力支持。 五、 其他事项分析 过往债务履约情况 2 根据公司提供的企业信用报告，从2022年1月1日至报告查询日，公司本部及下属子公司广糖集团、永新畜牧、宏桂集团、柳工集团、广西汽车集团均不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。 根据中国执行信息公开网，截至报告查询日（2025年12月2日），中证鹏元未发现公司被列入全国失信被执行人名单。 六、 外部特殊支持分析 公司是广西自治区政府下属重要企业，广西自治区国资委直接持有公司 100%股权。中证鹏元认为在公司面临债务困难时，广西壮族自治区政府提供特殊支持的意愿极其强，主要体现在以下方面： （1）公司与广西自治区政府的联系非常紧密。公司系广西自治区政府2025年7月新组建的综合性产业主体，由广西自治区国资委全资拥有，向公司无偿划入12家自治区属企业股权；董事会和高级管理人员由广西自治区政府直接任命，广西自治区政府对公司的经营战略和业务运营拥有绝对的控制权。 （2）公司对广西自治区政府非常重要。公司定位为以现代农业产业为根基、资本运营为重点、资产盘活为驱动的国有资本运营公司和食品产业集团，承担广西自治区重要农产品供给的战略保障职能，致力于以专业化的资本运营方式推动广西自治区现代农业、设施农业、装备制造等实体产业与资本运作、 2 公司本部的查询日为 2025年 11月 3日，广糖集团和永新畜牧的查询日为 2025年 11月 5日，宏桂集团、柳工集团、 资产盘活协同发展，在服务自治区现代产业体系建设、促进自治区战略新兴产业发展等方面发挥重要的引领作用。总体上公司职能定位高，对政府的贡献大；且公司及多家子公司已公开发债，对维护地区金融生态环境至关重要。 跟踪评级安排 根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评对象评级结果有效期内对受评对象开展跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。 自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，受评对象应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。 如受评对象不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。 本评级机构将根据相关规定报送及披露跟踪评级报告及评级结果。 附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径） 财务数据（单位：亿元） 2025年 9月 2024年 2023年 货币资金 280.35 207.97 220.00 177.69 144.38 129.22 应收账款 一年内到期的非流动资产 33.67 31.12 32.47 流动资产合计 853.82 719.51 698.86 1,476.36 1,316.48 1,317.69 其他权益工具投资 无形资产 629.83 630.46 628.69 非流动资产合计 2,689.66 2,513.50 2,480.42 3,543.48 3,233.01 3,179.28 资产总计 短期借款 209.74 174.44 187.50 116.96 91.43 94.27 应付票据 147.39 152.50 139.91 应付账款 其他应付款 69.53 69.32 63.56 154.15 104.67 73.44 一年内到期的非流动负债 748.36 647.41 610.86 流动负债合计 长期借款 207.70 191.33 205.47 106.61 86.50 76.73 应付债券 16.37 21.42 28.20 长期应付款 非流动负债合计 382.49 353.12 369.90 1,130.85 1,000.54 980.75 负债合计 2,412.63 2,232.47 2,198.53 所有者权益 营业收入 590.91 764.61 -- 15.91 19.82 -- 营业利润 15.99 24.06 -- 净利润 经营活动产生的现金流量净额 -7.17 32.78 -- 126.13 -13.58 -- 投资活动产生的现金流量净额 106.52 -27.00 -- 筹资活动产生的现金流量净额 财务指标 2025年 9月 2024年 2023年 EBITDA -- 66.07 -- 15.03% 14.71% -- 销售毛利率 EBITDA利润率 -- 8.64% -- -- 1.50% -- 总资产回报率 31.91% 30.95% 30.85% 资产负债率 -- 10.10 -- 总债务/EBITDA -- 3.21 -- EBITDA利息保障倍数 25.08% 23.01% 22.98% 总债务/总资本 -0.89% 4.91% -- 经营活动现金流净额/总债务 附录二 公司股权结构图（截至 2025年 9月） 资料来源：公司提供 附录三 主要财务指标计算公式 指标名称 计算公式 短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项 总债务 短期债务+长期债务 总资本 总债务+所有者权益 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、油EBITDA 气资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入 EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入×100% EBITDA利润率 EBITDA/营业收入×100% （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×总资产回报率 100% 产权比率 总负债/所有者权益合计*100% 资产负债率 总负债/总资产*100% 现金短期债务比 现金类资产/短期债务 附录四 信用等级符号及定义 债务人主体信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CCC CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务。 注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 债务人个体信用状况符号及定义 符号 定义 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 aaa aa 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 a 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 bbb 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 bb 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 b 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 ccc cc 在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 c 在不考虑外部特殊支持的情况下，不能偿还债务。 注：除 aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 展望符号及定义 类型 定义 正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。 负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 中财网
 |