时空科技(605178):中瑞世联资产评估集团有限公司关于《北京新时空科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函的回复》之专项核查意见
原标题:时空科技:中瑞世联资产评估集团有限公司关于《北京新时空科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函的回复》之专项核查意见 上海证券交易所： 根据贵所2026年5月21日出具的《关于北京新时空科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕30号）（以下简称“问询函”），中瑞世联资产评估集团有限公司（以下简称“中瑞世联”、“评估机构”）对问询函有关问题进行了认真核查与落实，按照问询函的要求对所涉及的事项进行了问题回复，现就相关事项核查情况报告如下，请予审核。 除非文义另有所指，本问询函回复中的简称与《北京新时空科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”）中的释义具有相同含义。本问询函回复部分表格中单项数据加总数与表格合计数可能存在微小差异，均因计算过程中的四舍五入所形成。 目录 问题4、关于收益法评估....................................................................................4 问题5、关于资产基础法评估...........................................................................50 问题4、关于收益法评估 根据重组报告书和公开信息，（1）本次评估采用资产基础法与收益法，并以更高的收益法评估结果为本次评估结论，截至2025年12月31日，标的公司股东全部权益价值为10.78亿元，增值率为101.75%；（2）截至2025年末，标的公司共有13家控股子公司和2家分公司，本次收益法评估预测现金流中仅包含12家公司，此外判断认为未对PROXMEMTECHNOLOGYCORP（以下简称PROXMEM）形成控制；（3）评估预测未来收入将主要来源于内存模组、固态硬盘和存储芯片，2026年至2030年以及稳定期，上述三大主要产品收入增速一致，各年分别为-12%、5%、5%、5%、5%和1.80%，而2025年三大主要产品收入同比增长率分别为48.89%、0.15%和51.96%；（4）标的公司主营业务成本主要为直接材料、占比超过90%，本次评估未考虑未来直接材料价格及产品销售价格的上涨；（5）2024年和2025年标的公司主营业务毛利率分别为10.54%和13.62%，预计未来各年主营业务毛利率水平与2025年相近；（6）评估预测未来销售费用率将恒为0.67%，管理费用率和研发费用率呈现下降后上升的趋势；（7）本次评估对部分纳税主体预测未来年度所得税税率为8.25%、16.5%；（8）本次评估涉及资本性支出、营运资金增加、待抵扣进项税流回等预测，稳定期资本性支出金额小于折旧摊销；（9）本次评估折现率为10.37%-10.38%，特有风险调整系数为1.90%；（10）非经营资产（含溢余）包括因受诉冻结的货币资金、在建工程、土地使用权等，非经营性负债为应付账款中核算的工程款等、预计负债、其他应付款等；（11）本次交易市盈率高于同行业可比交易案例，截至2024年末标的公司未分配利润为-1,418.08万元，2023年上市公司收购两家公司所形成的商誉已全额计提减值准备。 请公司披露：（1）本次未采用市场法进行评估的原因，最终选用评估结果更高的收益法作为定价方法的原因；（2）收益法评估合并范围是否准确、完整，未纳入评估对应主体的基本情况、主营业务和财务数据，未纳入评估的原因及合理性；判断标的公司未对PROXMEM形成控制的依据，是否符合《企业会计准则》相关规定；（3）2026年至2030年以及稳定期，三大主要产品收入增速的预测依据、合理性以及可实现性，是否充分考虑行业周期变动，预计各产品量价变动情况及合理性，2025年三大主要产品收入增速不一的背景下、预测未来各年收入增速一致的原因；主营业务中其他产品收入以及其他业务收入预测的依据及合理性；（4）2026年至2030年以及稳定期，预测标的公司营业成本的具体构成及依据，是否与历史水平存在较大差异；结合标的公司对产业链上下游的议价能力、历史经营情况等，分析本次评估未考虑未来直接材料价格及产品销售价格上涨的合理性；（5）2026年至2030年以及稳定期，标的公司各主要产品毛利率的预测依据及合理性，结合标的公司历史水平、行业周期变动等，分析预测未来各年主营业务毛利率与2025年相近的原因、是否可持续；（6）2026年至2030年以及稳定期，各项期间费用的具体构成、预测依据及合理性，结合历史情况分析各项期间费用率变动趋势及合理性，财务费用和税后利息支出金额的匹配性；（7）部分纳税主体未来年度所得税税率的预测依据及合理性；（8）资本性支出、营运资金增加、待抵扣进项税流回等的确定过程、依据和合理性，资本性支出的具体内容以及与产能、收入增长的匹配性，稳定期资本性支出金额小于折旧摊销的原因，折旧摊销与各项成本、费用的匹配性；（9）折现率以及特性风险系数取值与可比交易案例的比较情况及合理性；（10）溢余或非经营性资产、负债的确定依据和具体构成，是否准确、完整；（11）2026年1-3月标的公司主要财务数据、是否实现评估预测值，并结合标的公司历史亏损、行业周期变动、2023年收购商誉全额计提减值、本次交易市盈率高于同行业可比交易案例等，分析标的公司未来业绩的可实现性，交易作价的合理性和公允性。 请独立财务顾问和评估师结合《监管规则适用指引——评估类第2号》相关规定进行核查并发表明确意见。请会计师核查问题（2）并发表明确意见。 【回复】 一、公司披露 （一）本次未采用市场法进行评估的原因，最终选用评估结果更高的收益法作为定价方法的原因 1、市场缺乏可比交易案例且上市公司可比性不足，故未采用市场法 市场法评估通常采用交易案例比较法或上市公司比较法，通过选取可比交易或可比上市公司计算价值比率，进而测算被评估单位的评估值。然而，评估基准日前，难以找到足够数量的同行业同等规模企业的可比交易案例，同时缺乏相同规模及业务结构的同行业可比上市公司。因此，本次评估机构及评估师认为，本次评估市场法评估不具有实施的基础，故本次评估未选择市场法进行评估。具体如下： （1）资本市场及产权交易市场中可比交易案例较少，且难以获取可靠参数嘉合劲威旗下toC品牌在市场中具备一定知名度。2025年京东“双11”期间，内存品牌榜中，嘉合劲威旗下光威和阿斯加特品牌分别位列第三名和第五名；DDR5内存品牌榜中，阿斯加特和光威品牌分列第四名和第五名；RGB灯条品牌榜中，阿斯加特和光威品牌分列第二名和第四名。嘉合劲威分别于2020年4月和2024年12月推出了基于国产芯片的DDR4和DDR5内存模组，系业内较早推出国产芯片内存模组产品的厂家之一。 目前资本市场及产权交易市场中，最近三年收购的标的为存储行业，且完成并购重组、具备公开信息的案例较少，难以搜寻到数量充足、业务及业务规模高度匹配的可比交易案例。 （2）同行业可比上市公司与标的公司在业务架构、经营模式、资产体量等方面存在显著差异，上市公司比较法无法获取可靠参数 虽然同处于存储行业，但标的公司与同行业A股上市公司江波龙、佰维存储等公司在主营业务构成、核心技术分布等领域的侧重点各有不同，具体内容参见本问询函回复之“问题3”之“一、”之“（二）”。 综上所述，鉴于缺乏足够数量的可比交易案例，且同行业可比上市公司与标的公司在业务结构、资产体量等方面可比性不足，本次评估未采用市场法，具有充分依据和合理性。 2、收益法能完整量化标的公司表内外核心价值，且符合行业交易惯例，故作为最终定价依据 首先，标的公司报告期经营稳定，收入利润呈增长趋势，标的公司系国家级专精特新“小巨人”、广东省制造业单项冠军、2025年广东省制造业500强企业。 2025年京东双11期间，标的公司旗下光威和阿斯加特分列内存品牌榜第三名和第五名。国产化方面，标的公司分别于2020年4月和2024年12月推出了基于国产芯片的DDR4和DDR5内存模组，系业内较早推出国产芯片内存模组的厂家之一。在现有产业政策不发生较大变化的前提下，标的企业未来收益可以可靠计量，收益法能够更全面地反映资产或企业的未来收益能力。 其次，标的公司通过持续的技术积累和产品创新不断提升经营竞争力。截至2025年末，嘉合劲威共拥有有效专利101项，其中发明专利46项，拥有软件著作权42项，知识产权主要涵盖存储芯片测试筛选、模组研发、模组测试、产品修复、产品安全性等领域。嘉合劲威自主研发存储芯片测试技术，自主开发部分测试硬件、自主设计测试程序及配套算法，具备测试系统开发能力。收益法更好的体现了品牌竞争力以及技术等无形资产的获利能力。 最后，近期同行业并购交易案例均优先选取收益法结果作为定价依据，收益法评估值高于资产基础法，更契合标的企业实际经营价值与行业交易惯例，故本次以收益法评估结论作为最终定价参考。具体情况如下：
1、收益法评估合并范围准确、完整，未纳入评估对应主体未实际经营，未纳入评估主要系标的公司无法对其财务与经营决策实施有效控制，具有合理性本次采用收益法合并口径进行评估，预测现金流中包含以下公司：
GMT ProxMemory 博德斯曼（维尔京）是由标的公司二级子公司 公司与 TechnologyCorp.（BVICOMPANYNUMBER：2081672）于2021年11月23日投资设立，其中GMT公司持股比例80%。 鉴于博德斯曼（维尔京）公司三名董事会成员中董事长及一名董事会成员均由ProxMemoryTechnologyCorp.委派，标的公司仅委派一名董事会成员，标的公司及其子公司实质上无法对其财务与经营决策实施有效控制，该公司自2024年1月1日至今未开展任何经营活动。且目前印章、银行账户及印鉴等关键资料均无法取得，不具备编制财务报表所需的基础信息，故收益法评估中未将其纳入合并范围，具有合理性。 2、标的公司未对博德斯曼（维尔京）形成控制的判断主要依据相关准则定义及公司实际情况作出，符合《企业会计准则》相关规定 根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条关于“控制”的定义：“控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。本准则所称相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。” 因标的公司无法对博德斯曼（维尔京）行使权力、亦无法通过参与其相关活动获得可变回报，故判断标的公司未对其形成控制。 因此，标的公司未对博德斯曼（维尔京）形成控制主要依据《企业会计准则第33号——合并财务报表》中关于“控制”的定义并结合标的公司实际情况进行判断得出，符合《企业会计准则》相关规定。 （三）2026年至2030年以及稳定期，三大主要产品收入增速的预测依据、合理性以及可实现性，是否充分考虑行业周期变动，预计各产品量价变动情况及合理性，2025年三大主要产品收入增速不一的背景下、预测未来各年收入增速一致的原因；主营业务中其他产品收入以及其他业务收入预测的依据及合理性 2026年至2030年以及稳定期，三大主要产品收入增速的预测情况如下：
在芯片价格上涨，行业景气度提升的情况下，标的公司同时面临经营机遇与经营挑战，2026年可能会出现“价涨量跌”的情况。基于审慎判断，本次评估中，2026年考虑了销售量的下跌，未考虑销售价格的上涨。 报告期内，标的公司的产品终端应用主要集中在PC等消费级市场。标的公司目前已在布局拓展企业级应用产品，相关产品2026年已实现批量出货，预计将对标的公司盈利水平构成正面影响，但基于审慎考虑，在预测期内未考虑相关产品在终端应用领域的变化和拓展。 （1）2026年预测收入下降12%的合理性
据TrendForce集邦咨询发布数据显示，2025年第四季度，内存价格较去年同期大幅上涨。2025年11月，三星电子、SK海力士和美光科技等存储巨头，因价格涨势过快一度暂停DDR5合约报价，导致市场供需关系进一步陷入紧张状态。 对标的公司的影响：作为存储模组厂商，标的公司的采购成本跟随上游上涨。 其主力品牌光威（大众消费市场）和阿斯加特（游戏电竞市场）的产品终端售价消费者和游戏玩家的购买意愿会显著下降，或推迟升级计划，或转向购买二手或更低价位的替代品，直接导致销量下滑。 ②供给端产能转移，消费级产品产能被挤压 全球头部存储厂商（三星、SK海力士等）正推行“弃低追高”策略，将80%以上的先进产能转向高毛利率的HBM领域（主要用于AI服务器），导致用于PC等消费电子的产能大幅缩减。 业务错配：标的公司的核心业务根基在DRAM模组领域，其市占率主要依赖于消费级和电竞市场的规模。当上游供应端将资源全面倾斜向企业级AI产品时，嘉合劲威在消费级市场面临货源紧张或价格极高的双重困境，销量自然承压。 ③参考行业权威机构IDC预测数据，销量下降取值12% 根据IDC的统计，由于PC厂商抢先于存储价格上涨前全面发货，2025年第四季度全球PC出货量显著增长，进而导致2025年全年出货量较2024年增长8.13%。由于内存短缺带来的成本压力，业内主要PC厂家已陆续宣布涨价15%~20%，基于以上原因，IDC预测2026年全球PC出货量将下降11.3%。根据上述数据，本次对嘉合劲威未来销售数量下降比例取值12%。 ④销售价格方面，谨慎起见未考虑价格增长：2025年四季度、2026年，市场价格仍呈现上涨趋势，但鉴于未来市场不确定性较高，谨慎预测未来销售价格维持平稳。 综上所述，综合分析市场趋势，同行业走势，标的公司面临的经营挑战和经营机遇，对2026年销售数量和销售价格分别进行审慎分析，预测2026年销售收入下降12%、销售价格保持不变，具有一定合理性。这种预测是基于行业不确定性做出的谨慎预测。 （2）2027-2030年预测收入保持5%的增速：由于评估基准日前公司各产品线的终端应用场景均主要为PC领域，因此未来销售数量的波动率预测一致，确定为5%，销售价格基于谨慎预测保持稳定 ①2027-2030年年收入预测保持5%主要来自于销量增速5%，该预测基于权威机构Yole预测，并更为谨慎 根据Yole预测，从2024年至2030年，全球DRAM存储器市场规模将从970亿美元增长至1,940亿美元，复合年均增长率约为12%；同期NANDFlash存储器市场规模将从680亿美元增长至1,010亿美元，复合年均增长率约为7%。 2027-2030年，预测收入增长率设定为5%。该增速低于Yole预测的存储市场长期复合增速，具有谨慎性。 ②本次评估假设价格维持稳定，将行业增长带来的收入增量统一体现在销量增长中，以此审慎控制风险，该方式已综合反映产品升级、规模效应及合理提价等因素的积极影响。 （3）业绩预测可实现性 标的公司2025年已实现45.3%的高速增长，具备应对市场波动的经验与客户基础。预测期增速已考虑2026年PC市场下滑等短期不利因素，且2027年至2030年预测收入增长率低于Yole预测的存储市场长期复合增速，整体预期较为稳健。 综上，本次预测依据充分，已充分识别并考虑了行业周期变动风险，销量假设与当前行业供需格局及权威第三方预测数据相匹配，具有合理性及可实现性。 2、三大产品预测收入增速一致，系评估基准日前，因下游终端应用领域高度重叠、标的公司资源配置均衡、成熟期增速向行业均值收敛，且统一假设更符合收益法审慎性要求 （1）三大产品的下游终端应用领域高度重叠，市场需求受共同因素驱动从产品属性来看，内存模组、固态硬盘及存储芯片均属于半导体存储领域，在终端应用上高度重合，其中内存模组主要用于笔记本电脑、台式机等个人计算设备，固态硬盘同样覆盖笔记本、台式机及服务器，存储芯片则广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、机顶盒及各类智能电子设备。上述三类产品的最终客户群体均以PC用户为核心，其长期需求增长共同受到宏观经济景气度、居民消费能力及内存技术迭代周期的综合影响，市场需求的变动趋势在本质上趋于一致。在此背景下，假设各产品增速一致，更符合产品结构及应用领域。 （2）标的公司已形成稳定的产品组合，未来将按照各产品线已有的市场份额及贡献比例进行资源投入 经过多年发展，标的公司已建立起覆盖内存模组、固态硬盘及存储芯片三大产品线的完整业务体系。根据公司目前的经营规划和资源配置原则，未来将按照各产品线已有的市场份额及贡献比例进行资源投入，不会对单一产品线实施过度倾斜或快速扩张。在经营策略趋于均衡的前提下，各产品线的收入增速自然也不应出现长期分化的情形。 （3）成熟期存储产品线的增速差异会随市场供需平衡而逐步收敛 历史年度中，不同存储产品在增速上呈现出差异，这种差异主要源于周期性因素。这类因素本质上属于阶段性、非趋势性的驱动力量，随着市场回归均衡，其造成的增速差异将难以持续。参照全球半导体存储行业的长期发展规律，当某一类存储产品进入成熟阶段后，各细分品类之间的增速差异往往随着市场竞争的加剧和供需关系的再平衡而不断缩小，最终均向行业平均增速收敛。标的公司的三大核心产品均已处于相对成熟的运行阶段，不存在某一产品线处于导入期或衰退期的特殊情况，由此判断其未来增速也应当遵循上述行业规律，逐步趋同于同一水平。 （4）采用统一增速假设是评估审慎性的客观要求 本次评估以收益法为定价依据，收入预测是影响估值结果的核心参数。2024年至2025年，毛利率较高的产品类型，取得了更快的营业收入增速。若对三大产品分别赋予差异化的增速假设，则容易在主观上引入个别产品的乐观预期，从而削弱整体预测的稳健性和公允性。为避免上述情形，评估机构在综合考量产品属性同质化、标的公司经营策略均衡化以及行业增速收敛规律的基础上，对内存模组、固态硬盘及存储芯片采用了统一的收入增速假设。这一处理方式既反映了标的公司实际经营情况，也符合收益法评估中对关键参数保持审慎、避免过度乐观的执业要求。 综上，本次评估对三大核心产品采用一致增速假设，具有充分合理的依据。 3、综合宏观经济长期通胀水平、存储行业高成长性以及标的公司管理层的乐观预期，并参考近期A股并购案例后，将稳定期的永续增长率设定为1.8%是合理且稳健的 从宏观经济方面来看，前20年通货膨胀率约为2.16%，国际货币基金组织（IMF）预测中国通货膨胀率约为1.81%，经济合作与发展组织（OECD）预测中国通货膨胀率约为1.16%，2026年的政府工作报告中通货膨胀率的预期目标为2%，预测平均通货膨胀率为1.78%。 从行业方面来看，根据Yole预测，从2024年至2030年，全球DRAM存储器市场规模将从970亿美元增长至1,940亿美元，复合年均增长率约为12%；同期NANDFlash存储器市场规模将从680亿美元增长至1,010亿美元，复合年均增长率约为7%。 从标的公司自身来看，其报告期内营业收入呈上升趋势，根据对标的公司管理层访谈以及管理层提供的资料，管理层对标的公司未来的增长保持着乐观的态度和充足的信心。 从市场案例来看，根据统计近期A股上市公司选择永续增长参数的并购案例，永续增值率平均值为2.04%。具体情况如下：
4、2026年营收下降是短期现象，主要受上游芯片涨价抑制需求、供给端产能转移等客观因素影响，且已参考IDC等行业权威预测；稳定期1.8%的永续增长率综合考虑了长期通胀水平、存储行业高成长性及管理层预期，亦参考了近期A股并购案例，取值稳健合理；业绩承诺与收益法估值匹配，不存在刻意压低对赌利润并通过永续期增长抬高估值的情形 （1）预测期净利润增长较为稳健
本次评估预测2026年-2028年净利润与对赌期对赌净利润基本吻合，2026年-2028年合计预测净利润为23,382.05万元，略低于累计承诺净利润23,400万元，2029年、2030年净利润增长率分别为7.31%、6.26%，均低于2028年净利润增长率（12.46%），不存在将对赌期利润压低、利润后移至非对赌期的情况，预测分布整体合理。 （2）本次交易三年累计业绩承诺金额对应评估值的比例较为合理 根据统计2025年至2026年6月上海证券交易所审核通过的发行股份购买资产类并购重组案例中有业绩承诺的案例，其业绩承诺和评估值取值情况如下：
5、主营业务中其他产品收入以及其他业务收入依据及合理性 标的公司除三大核心存储产品外的其他主营业务产品及其他业务收入整体规模较小、非公司核心盈利板块，2024年、2025年此两部分收入占比分别为0.18%、0.66%，本次预测参照报告期内三大主力产品收入的比例情况进行预测，遵循历史经营数据与审慎性原则，假设合理、依据充分。 （四）2026年至2030年以及稳定期，预测标的公司营业成本的具体构成及依据，是否与历史水平存在较大差异；结合标的公司对产业链上下游的议价能力、历史经营情况等，分析本次评估未考虑未来直接材料价格及产品销售价格上涨的合理性 1、2026年至2030年以及稳定期，预测标的公司营业成本与报告期成本构成基本一致，与历史水平不存在较大差异 报告期内标的公司营业成本主要由主营业务成本和其他业务成本构成，其他业务成本占比较小，报告期内占比分别为0.01%、0.44%。 标的公司主营业务成本以直接材料为主，各期占比均超90%，其余为直接人工、制造费用。2026-2030年及稳定期营业成本仍延续直接材料、直接人工、制造费用三大结构，无新增成本类别。 预测期标的公司主营业务成本构成参考报告期成本构成数据，报告期内，标的公司主营业务成本构成较为稳定，三项主要产品的成本构成中直接材料各期占比均超过93%，未来预测三项主要产品的成本构成中直接材料占比也超过93%，与报告期内标的公司不存在较大差异，假设延续历史经营特征，逻辑审慎合理。 因此，2026年至2030年以及稳定期，预测标的公司营业成本与报告期成本构成基本一致，与历史水平不存在较大差异。 2、本次评估未考虑未来直接材料及产品售价上涨，是基于行业周期、上下游议价格局及审慎评估原则得出的合理判断，符合企业实际情况 （1）行业周期层面：审慎预测未考虑存储行业价格长期上涨的情况 标的公司所在的半导体存储行业具有一定的周期性特征，复盘近十年来三轮核心周期可见，每一轮周期均由不同需求与技术变革驱动。2025年以来，受AI算力需求爆发和上游原厂产能结构性调整的双重推动，存储行业完成了一轮较大幅度的价格上涨行情。由于本轮周期的驱动因素，不同于过去由下游消费电子库存周期主导，而是以AI需求爆发带动长期资本开支增长为核心驱动力，因此行业周期属性逐步弱化，行业成长性较高，市场预计行业景气度将持续较长时间，但市场景气度受多种复杂因素影响，未来走势存在不确定性。 以2025年下半年DRAM和NANDFlash现货价格为例，进入10月份后涨 幅进一步扩大，核心原因系需求端的AI产业发展造成需求上升、供给端的结构性收缩及库存周期见底，价格涨幅较大。但基于审慎考虑，本次评估未考虑产品价格的持续上涨。 DRAM及NANDFlash现货价格 资料来源：集邦TrendForce （2）产业链议价能力层面：标的公司处于行业中间环节 从上游来看，全球DRAM及NANDFlash存储芯片市场高度集中，三星、 SK海力士、美光等少数几家晶圆厂占据绝大部分市场份额，市场呈现典型的寡 头垄断特征。在此格局下，标的公司作为独立模组厂，在原材料采购环节缺乏定 价主导权，采购价格主要由晶圆厂的产能规划和市场销售政策决定，标的公司难 以对上游价格施加实质性影响。 以2025年第四季度晶圆厂营业收入计算，在DRAM市场，排名前三的企业系 三星、SK海力士和美光，三家企业合计市场份额达到91.02%；在NANDFlash市场 ，排名前五的企业分别是三星、SK海力士、铠侠、闪迪和美光，这五家企业共占 据了全球88.58%的市场份额。 2025年第四季度DRAM晶圆厂市场份额 2025年第四季度Flash晶圆厂市场份额数据来源：CFM闪存市场 从下游来看，存储模组市场竞争较为充分，消费级产品同质化程度较高，客户对价格较为敏感。标的毛利率水平受产品结构、上游原材料供应情况、存储市场需求波动、市场竞争格局变化等因素综合影响，波动较为显著，可见标的公司对上下游价格的综合议价能力尚不足以支撑长期持续涨价的假设。 尽管标的公司通过多年经营，已经构建了多元化的采购渠道体系，采购渠道保持通畅，在芯片测试筛选、模组设计及品牌运营等方面积累了一定技术优势，与主要客户的合作关系也较为稳定，能够在一定程度上保障原材料的稳定供应和产品的基本盈利能力，但上述因素尚不足以改变上下游供需格局所决定的总体价格接受者地位。 （3）历史经营层面：报告期内采购及销售单价波动系受行业影响所致从标的公司经营数据来看，报告期内各主要产品销售单价存在波动，采购单价和销售单价的波动均系行业周期变动带来的客观结果，反映了2024年至2025年存储行业整体价格水平的变化。然而，从中长期预测的角度看，存储芯片价格不具备长期单边持续上涨的内在逻辑。评估采用价格中性的假设，正是基于历史价格波动不可持续外推的判断。 从盈利模式来看，标的公司报告期内盈利增长主要依靠产品结构升级和规模效应，而非依赖价格的单边持续上涨。2025年内存模组销售单价上涨，其中既包含行业周期带来的价格提升因素，也包含大容量产品销售规模提升带来的产品结构升级因素。标的公司旗下拥有定位主流消费市场的光威Gloway、定位高端电竞市场的阿斯加特Asgard，凭借长期积累的芯片测试筛选技术，依据产品定位精心挑选优质芯片，面向高端电竞市场的DDR5内存模组最大单条容量可达64GB。标的公司产品迭代升级和品牌溢价，已在其盈利增长中发挥了重要作用。 （4）不单独假设产品价格上涨，而是将收入增量统一体现在销量增长中在评估实务中，对未来单一产品价格的预测和销量增长的预测在一定程度上存在相互制衡关系。在存储芯片价格短期受多重因素影响而难以准确预估的背景下，标的公司积极通过产品升级、规模化采购和渠道扩展提升市场竞争力。将收入增量统一体现在销量的增长中，而不假设价格上涨，是评估实务中对风险变量进行审慎控制的常用处理方式。经过上述方式处理，营业收入预测中的增速水平实际上已经综合反映了产品结构升级、规模效应释放以及合理提价空间等多种因素带来的积极影响，评估结论所依据的收入增长预期已在整体层面得到充分体现。 （5）评估审慎层面：不预设无确定性依据的涨价预期，符合评估准则要求在半导体存储行业上行周期中，产品售价与直接材料价格通常同步上涨，毛利率存在进一步上升的可能。以2026年1月-3月为例，标的公司未经审计的毛利率为21.64%，高于本次评估所采用的预测期毛利率水平。 本次评估基于收益法对标的公司未来现金流进行测算，基于审慎性和可实现性原则，考虑到存储行业具有较强的景气度波动特征，产品售价及原材料价格在未来年度存在不确定性，若在预测中预设二者持续上涨，可能高估未来收益，进而对评估结论产生过度乐观的影响。 因此，评估机构未对未来直接材料及产品售价作出单边上涨的假设，而是以相对稳健的毛利率水平作为预测基础。该处理方式符合评估实务中的审慎原则，有利于避免因周期高位假设导致估值虚高，从而更好地保护上市公司及中小股东权益。 综上，本次评估在预测期内未假设未来直接材料价格及产品销售价格单边持续上涨，系基于行业周期运行规律、标的公司在产业链中的实际议价能力、历史经营增长模式以及评估审慎性要求的综合判断，具有充分的合理性和客观依据。 （五）2026年至2030年以及稳定期，标的公司各主要产品毛利率的预测依据及合理性，结合标的公司历史水平、行业周期变动等，分析预测未来各年主营业务毛利率与2025年相近的原因、是否可持续 1、预测期内各主要产品毛利率主要依据历史年度实际水平确定，其中内存模组参考2025年水平，固态硬盘与存储芯片则维持近年低位，整体符合谨慎性与合理性要求 （1）标的公司历史年度毛利情况 报告期内，标的公司综合毛利率分别为10.54%及13.59%，标的公司的主营业务突出，综合毛利率水平主要由主营业务毛利率决定。 报告期内，标的公司分产品类别的主营业务毛利率主要情况如下：
（2）预测期毛利率的确定依据 预测期预测毛利率情况如下：
根据标的公司提供的未经审计经营数据，2026年1-3月内存模组产品实际毛利率为30.23%，高于2025年全年水平。对于固态硬盘、存储芯片，预测期毛利2025 率维持在与 年水平相近的低位，符合评估的谨慎性原则。 因此，预测期内各主要产品毛利率主要依据历史年度实际水平确定，其中内存模组参考2025年水平，固态硬盘与存储芯片则维持近年低位，具有合理性。 2、基于行业上行周期中评估取值的谨慎性、标的公司毛利率长期低于行业均值的客观事实，以及向企业级等高毛利产品延伸的结构优化趋势，预测未来 各年主营业务毛利率与2025年相近是合理且可持续的 （1）当前半导体存储行业处于AI驱动的结构性上行周期，行业内各环节毛 利率普遍存在上行空间，本次预测取值已体现谨慎性 存储行业通常3至4年为一个周期，2012年至今存储主要经历了三轮周期： 第一轮周期（2012—2015年），市场上行主要由于智能手机出货量增长驱动 存储需求增长；市场下行主要因PC销量减少、存储厂商扩产引发供过于求所致； 第二轮周期（2016-2019年），市场上行阶段，一方面系安卓手机内存/闪存 容量提升带来需求增长，一方面系晶圆厂转产致使供应紧张所致；市场下行主要 因3DNAND扩产，同时PC、服务器需求疲软所致； 第三轮周期（2020-2023年），市场上行，主要系公共卫生事件影响下PC、 服务器需求提升及5G手机单机存储容量升级所致，市场下行主要系晶圆厂扩产、 叠加消费电子终端需求低迷所致； 目前行业进入了新一轮周期，市场上行由存储大厂调整产能方向、人工智能 （AI）带动服务器/PC高端存储需求增长驱动所致。资料来源：全球半导体贸易统计组织、wind，民生证券研究院 近年存储行业正在经历一轮由AI需求驱动的结构性上行周期，与传统由消费电子驱动的周期性波动有本质不同。根据TrendForce集邦咨询最新数据，2026年存储器产业受供给吃紧与价格飙升影响，产值规模大幅扩张至5,516亿美元，已攀升至晶圆代工产值的2倍以上，本轮周期由AI需求驱动，缺货状况较2017-2019年上一轮超级周期更为全面。 从价格走势看，TrendForce最新预测显示，2026年第二季度一般型DRAM合约价将环比上涨58%-63%，NANDFlash合约价将环比上涨70%-75%。CFM闪存市场数据显示，2026年第一季度全球DRAM/NANDFlash市场规模达1,371.4亿美元，环比增长81.6%，同比增长245%，创历史季度新高。存储产业正逐步从周期波动向跨周期成长切换，在此行业背景下，存储产业链各环节企业的毛利率普遍呈现上升趋势。 根据标的公司提供的未经审计经营管理数据，2026年1-3月，标的公司实际毛利率已达到21.64%，较2025年全年主营业务毛利率13.62%有明显提升。本次评估对未来各年主营业务毛利率的预测取值，未简单追随2026年一季度出现的阶段性较高水平，而是参照2025年全年综合水平进行取值。在行业处于本轮超级周期上行阶段的背景下，该取值未进一步反映行业上行带来的毛利率增量贡献，体现了评估取值的中性审慎原则，符合资产评估行业通行的审慎评估导向。 （2）标的公司毛利率水平低于同行业可比公司均值，本次评估取值已保持充分的审慎性 报告期内，标的公司与同行业可比公司毛利率比较情况如下：
经营规模层面，同行业可比公司较标的公司资金实力更强、经营规模更大、拥有更为显著的规模效应，因而在产业链中的议价能力相对更强，对上游供应商和下游客户的议价空间亦更大。 生产工序层面，标的公司主营业务以内存模组为主，生产工序主要涉及芯片测试、模组设计、制造与测试，而江波龙、佰维存储主营业务以嵌入式存储、固态硬盘等产品为主，该类产品生产工序还涉及芯片设计、主控芯片固件开发和封测等环节，其中芯片设计和先进封装的技术壁垒相对较高，且根据应用场景的不同存在一定的定制化需求，因此该类产品研发与生产工序更复杂，所需投入更高，产品毛利率亦较高。 在上述毛利率比较背景下，本次评估对未来各年主营业务毛利率采用与2025年相近的水平进行预测，且该预测水平显著低于同行业可比公司平均值，本次评估取值综合反映了标的公司现有业务结构、经营规模及产业链环节等客观因素，与同行业可比公司相比保持了充分的审慎性。 同时，标的公司未经审计的2026年1-3月为毛利率21.64%，高于本次评估2026年度预测毛利率，反映本次评估保持了充分的审慎性。 （3）标的公司正加速向技术附加值更高的产品延伸，产品结构优化将持续支撑毛利率水平 标的公司已制定了未来年度的产品布局与市场布局规划，从以消费级PC内存模组为主的业务结构，向技术附加值更高的服务器内存模组、新款Flash类存储产品等方向延伸。 ①信创PC市场提供稳定需求支撑 国内信创市场方面，国家对党政军及八大关键行业的国产化替代要求持续推进，国产品牌存储作为PC的核心部件，国产化比例要求将持续带动信创市场的出货量增长。神可（Sinker）品牌在信创PC市场具备先发优势和客户基础，近年来已形成较为完整的信创产品矩阵和稳定的客户群体。借助国产化比例进一步提升的政策窗口，神可（Sinker）品牌有望在信创PC市场保持出货量的稳定增长，为整体毛利率提供基础支撑。 ②服务器内存模组的单机用量和单条价值高于消费级PC内存模组，标的公司服务器内存产品销量增长迅速 在AI产业爆发及国产化趋势下，国内服务器内存产品需求旺盛。相较于消费级存储产品，服务器内存更加侧重运行稳定性和可靠性。相较于消费级PC，服务器的计算量更大，功耗与发热也更高，且相较于消费级PC机至多配置2~4根内存条，服务器配置至多32条内存条，因此服务器内存的工作方式更复杂，工作环境更严苛，致使用户对服务器内存的运行稳定性、可靠性等技术指标要求更高，因此服务器内存模组的单机用量和单条价值高于消费级PC内存模组。 标的公司2024年、2025年自产服务器内存业务收入金额分别为26.35万元和1,059.08万元，2026年上半年新增服务器内存业务订单14,948.64万元，较2025年业务收入金额大幅增长，且各期客户数量及平均客户收入/订单金额持续增长，表明标的公司服务器内存业务逐步受到市场认可，随着未来客户基础的逐步扩大，该部分业务对整体毛利率的积极影响将逐步显现。同时，AI服务器未来将从传统互联网厂商逐步拓展至通用企业市场，市场前景进一步扩展。 ③标的公司已基本完成新款Flash类产品研发，有利于丰富产品线组合，提升整体技术含量，并形成增量毛利贡献 报告期内，标的公司的固态硬盘产品主要通过第三方代加工方式组织生产，附加值较低。为提升产品技术附加值，丰富产品组合，标的公司于2026年上半年与主控厂商、封测厂商协作，通过产品定义、主控芯片固件设计、产品结构设计、存储颗粒及模组测试方案设计等环节基本完成了新款固态硬盘、eMMC和TF卡产品的相关研发工作，相关产品的销售和对应知识产权的申请将于2026年下半年陆续开展。 新款Flash类产品研发完成后，标的公司产品组合将更加完善，有助于满足下游客户的一站式采购需求，进而增加客户粘性并提升营收规模；相关产品的技术附加值将进一步提升。未来上述产品的单位价值量和毛利率有望高于现有固态硬盘产品，产品组合的优化和技术含量的提升有利于提升整体盈利水平。 当前存储颗粒普遍紧缺，而标的公司在内存模组市场深耕15年，在颗粒测试筛选能力、经验和设备方面形成了较为成熟的技术积累。在供货颗粒品质离散性加大的情况下，标的公司成熟的筛选体系有利于保障产品品质一致性，从而获得优质客户资源的倾斜，持续巩固和扩大市场份额。 ⑤海外市场布局提供远期增量 根据Yole的统计，美国是全球最大的存储市场，在C端市场，相较于国内消费者，美国消费者的购买力较强，价格敏感度相对较低。过往，美国市场的内存条品牌主要为金士顿、英睿达和海盗船，其中英睿达为美光旗下消费品牌。近年来，美国部分内存品牌开始业务调整。2025年12月，美光宣布退出消费级市场，终止Crucial（英睿达）消费级业务；2026年5月，海盗船在部分产品中开始使用长鑫存储的内存颗粒，体现出其在颗粒供应方面存在压力。 在北美消费级市场需求尚存，但供给收紧的环境下，标的公司开始筹划布局美国市场，截至2026年6月30日，标的公司已完成美国子公司的设立，后续计划在充分调研的基础上，稳健地逐步开展针对美国市场的内存产品销售业务。 开拓海外市场有助于标的公司提升营业收入规模及整体盈利能力，可作为未来3-5年的战略增长引擎。 综上所述，基于行业上行周期中评估取值的谨慎性、标的公司毛利率长期低于行业均值的客观事实，以及向高技术附加值产品延伸的结构优化趋势和未来业务布局，预测未来各年主营业务毛利率与2025年相近是合理且可持续的。 （六）2026年至2030年以及稳定期，各项期间费用的具体构成、预测依据及合理性，结合历史情况分析各项期间费用率变动趋势及合理性，财务费用和税后利息支出金额的匹配性 1、2026年至2030年以及稳定期，各项期间费用的具体构成、预测依据及合理性 （1）销售费用 标的公司2026年至2030年以及稳定期，销售费用的具体构成情况如下：单位：万元
折旧/摊销金额较小，折旧/摊销按照企业的资产原值和折旧/摊销计提标准预测。 其他费用占营业收入比率为0.38%，略高于2025年的0.30%但低于2024年的0.59%。2024年其他费用占比较高主要系咨询服务费和电商运营费较高，上述费用较高属于偶发性因素，不具备持续性，本次评估结合历史数据和标的企业未来发展情况综合取值。 综上所述，预测期内该比率稳定在0.67%，与2025年水平衔接合理，预测依据充分。 （2）管理费用 标的公司2026年至2030年以及稳定期，管理费用的具体构成情况如下：单位：万元
管理费用中折旧/摊销费用占比波动较大。主要系2025年标的公司的温岭厂房装修完成投入使用，长期待摊费用摊销年限为3年，2028年之后长期待摊费用摊销完毕；稳定期因资本性支出增加，占比回升至0.58%。 其他费用占营业收入比率2024年为0.67%，2025年为0.57%，预测期内维持在0.64%-0.69%之间波动，高于标的企业2025年占比，预测更为审慎，具有合理性。 综上所述，折旧/摊销费用变化符合企业的实际情况，剔除折旧/摊销后的管理费用占比2024年为1.52%，2025年为1.43%，预测期内保持在1.50%至1.55%之间，高于标的企业2025年占比，与2024年水平接近，预测更为审慎。 （3）研发费用 标的公司2026年至2030年以及稳定期，研发费用的具体构成情况如下：单位：万元
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