天合光能(688599):天合光能股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2026年跟踪评级报告
原标题:天合光能:天合光能股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2026年跟踪评级报告 2026年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 天合光能股份有限公司 AA/稳定 AA/稳定 2026/06/26 天 23转债 AA/稳定 AA/稳定 跟踪期内，天合光能股份有限公司（以下简称“公司”）在产业布局、研发实力等方面继续保持优势。随评级观点 着单晶硅片和电池片产能投产释放，公司产业链完整度进一步完善，但光伏制造行业竞争持续加剧，公司光伏产品业务出现成本倒挂。2025年，储能产品实现规模化量产，产品出货量同比大幅增加，收入同比大幅增长，同时，系统解决方案业务和数字能源服务业务仍保持良好经营态势，以上业务在一定程度上缓解了光伏产品业务亏损对整体业绩的拖累，公司整体经营风险很低。财务层面，公司资产总额有所缩减，流动资产占比相对较高，但仍有一定规模受限资产，且存货、应收账款对公司运营资金形成占用。2025年，公司利润总额亏损幅度同比显著扩大，以致未分配利润转亏，所有者权益规模收缩，使得债务负担指标上升。公司经营活动现金流持续保持净流入，且融资渠道畅通，可对公司流动性形成有效支撑，公司财务风险较低。综合公司经营和财务风险表现，其偿还债务的能力仍属很强，对“天 23转债”的保障很强，考虑到债券转股条款的因素，本期债券违约概率仍很低。 个体调整：公司流动性充裕。 外部支持调整：无。 2026年，虽然国家已推动整治“内卷式”竞争，但产能出清周期可能仍需较长时间，叠加短期终端需求放评级展望 缓、海外市场加快本土化等因素干扰，行业走出阶段性供需失衡拐点存在一定的不确定性，公司短期仍面临较大经营压力。综合考虑公司市场竞争力和技术研发实力，公司整体信用状况有望保持稳定。 可能引致评级上调的敏感性因素：公司盈利能力明显增强，经营获现水平大幅提高，债务规模显著下降，偿债能力指标明显改善等。 可能引致评级下调的敏感性因素：行业竞争加剧或技术迭代加速等因素导致公司利润持续亏损，经营活动现金流持续大规模净流出；债务负担明显加重，偿债能力显著弱化；融资渠道受限，再融资能力显著下降；重要股东或实际控制人发生重要信用风险事件，且对公司的经营和融资构成重大不利影响等。 优势 ? 技术储备优势显著，各业务间协同能力较强。公司围绕光伏组件主业，构建了光伏产品、储能业务、系统解决方案、数字能 源服务等多个协同发展的业务板块。其中，2025年，光伏组件出货量超 67GW；分布式业务已拓展至全国各省市；储能累计 出货量超过 8GWh。同时，公司构建了以光伏科学与技术全国重点实验室为核心的研发体系，截至 2025年底拥有 4071项专 利，其中发明专利 1487项。公司自主研发的 N型 i-TOPCon电池效率达到 26.68%，210尺寸大面积钙钛矿/晶体硅叠层电池 最高转换效率达到 32.6%。 ? 经营活动现金持续净流入，现金储备较为充足。2025年，公司经营活动现金净流入 69.02亿元，现金收入比为 102.70%，可 为短期流动性提供一定保障。截至 2026年 3月底，公司货币资金 224.43亿元（受限金额 65.68亿元），剩余可使用授信额度 为 241.73亿元，可自由动用货币资金与剩余未使用授信储备充足，可在一定程度上覆盖到期债务本息，缓解短期偿债压力。 关注 ? 行业竞争加剧，公司亏损规模进一步扩大，未分配利润由正转负。2025年，公司实现营业总收入669.75亿元，同比下降16.61%； 利润总额-81.62亿元，亏损金额同比增加 44.76亿元。截至 2025年底，公司未分配利润由年初的 60.83亿元转为-9.12亿元， ? 海外经营风险。公司在泰国、越南、印尼等地设立了海外工厂，2025年境外业务实现营业收入 360.00亿元，存在较大海外运 营风险。 本次评级使用的评级方法、模型及结果 本次评级使用的评级方法、模型及结果 2025年底公司资产构成
资料来源：联合资信整理 评级历史
一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于天合光能股份有限公司（以下简称“公司”） 及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 2020年 6月，公司发行的 A股股票在上海证券交易所科创板上市，证券简称“天合光能”，证券代码“688599.SH”。公司首 次公开发行股票数量为 31020.00万股（28523.93万股股票已于 2020年 6月 10日起上市交易），发行后总股本为 2068026375股。 截至 2025年底，公司总股本为 23.43亿股，高纪凡先生直接及间接控制公司 32.59%的股权，其中直接持股 11.28%，间接通过其控 制的江苏盘基投资有限公司（以下简称“盘基投资”）、江苏清海投资有限公司和天合星元投资发展有限公司（以下简称“天合星 元”）持股 16.05%，并通过一致行动人吴春艳、高纪庆、高海纯和吴伟忠合计控制 5.26%的股权。高纪凡先生为公司控股股东和实 际控制人。 公司主营业务包含光伏产品、储能业务、系统解决方案和数字能源服务四大板块，按照联合资信行业分类标准划分为光伏发电 设备制造行业。公司根据经营管理需要设立了多个职能部门，详见附件 1-2。 截至 2025年底，公司资产总额 1150.14亿元，所有者权益 265.34亿元（含少数股东权益 50.76亿元）；2025年，公司实现营业 总收入 669.75亿元，利润总额-81.62亿元。截至 2026年 3月底，公司资产总额 1161.46亿元，所有者权益 256.06亿元（含少数股 东权益 48.89亿元）；2026年 1－3月，公司实现营业总收入 168.30亿元，利润总额-4.09亿元。 公司注册地址：江苏省常州市新北区天合光伏产业园天合路 2号；法定代表人：高纪凡。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于天合光能股份有限公司（以下简称“公司”） 及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 2020年 6月，公司发行的 A股股票在上海证券交易所科创板上市，证券简称“天合光能”，证券代码“688599.SH”。公司首 次公开发行股票数量为 31020.00万股（28523.93万股股票已于 2020年 6月 10日起上市交易），发行后总股本为 2068026375股。 截至 2025年底，公司总股本为 23.43亿股，高纪凡先生直接及间接控制公司 32.59%的股权，其中直接持股 11.28%，间接通过其控 制的江苏盘基投资有限公司（以下简称“盘基投资”）、江苏清海投资有限公司和天合星元投资发展有限公司（以下简称“天合星 元”）持股 16.05%，并通过一致行动人吴春艳、高纪庆、高海纯和吴伟忠合计控制 5.26%的股权。高纪凡先生为公司控股股东和实 际控制人。 公司主营业务包含光伏产品、储能业务、系统解决方案和数字能源服务四大板块，按照联合资信行业分类标准划分为光伏发电 设备制造行业。公司根据经营管理需要设立了多个职能部门，详见附件 1-2。 截至 2025年底，公司资产总额 1150.14亿元，所有者权益 265.34亿元（含少数股东权益 50.76亿元）；2025年，公司实现营业 总收入 669.75亿元，利润总额-81.62亿元。截至 2026年 3月底，公司资产总额 1161.46亿元，所有者权益 256.06亿元（含少数股 东权益 48.89亿元）；2026年 1－3月，公司实现营业总收入 168.30亿元，利润总额-4.09亿元。 公司注册地址：江苏省常州市新北区天合光伏产业园天合路 2号；法定代表人：高纪凡。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济和政策环境分析 2026年一季度，宏观政策认真落实中央经济工作会议精神，坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和跨周期调节力度。财政收入稳步修复，支出强度显著提升、进度加快，政府债券发行节奏显著前置。货币政策延续 “适度宽松”基调，1月 15日推出结构性降息、再贷款额度扩容等八项举措。政策继续着力扩大内需，稳妥应对中东冲突带来的 能源化工供给冲击。 2026年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，宏观政策 转正，而消费修复斜率相对平缓，“供强需弱”矛盾仍存。信用方面，一季度社融增量同比少增，企业债券净融资成为主要支撑。 宏观杠杆率继续温和上行，名义 GDP增长回升部分缓解被动升压。工企利润高位增长，“量价利”齐升下结构性隐忧仍存。银行资 产质量总体稳定，消费贷不良生成压力上升。信用利差低位震荡，流动性宽松驱动中低等级利差压缩。 展望后续，4月政治局会议肯定“起步有力”，但指出“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心更重效能。财政加快 资金落地并推动支出向“投资于人”转型，货币保持适度宽松并引导资金向科创、绿色、消费倾斜，合力巩固回升向好态势。“六 张网”建设首次在政治局会议层面明确。外部挑战仍是经济运行面临的最大变量：中东冲突引发的能源价格上行风险正在逐步传 导，油价上涨带来的通胀压力、贸易成本上升和需求收缩，可能在二季度开始更充分地显现。内部方面，“供强需弱”格局尚未根 本扭转，房地产市场的深度调整仍在持续，居民消费信心修复尚需时日，而基建投资在“十五五”开局项目储备支撑下有望维持较 高增速，成为短期内稳增长的核心抓手。 完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察季报（2026年 3月）》。 五、行业分析 2025年是光伏行业由“规模扩张”向“质量效益”转型的关键枢纽期。面对全球装机增速趋缓、产能结构性过剩、价格非理 性下行及全产业链亏损的严峻挑战，光伏行业制造端在政策规制引导与市场出清机制的双重共振下，加速推进落后产能淘汰与技 术代际迭代。展望 2026年，全球装机需求韧性犹存。伴随供需格局的实质性再平衡、新型电力系统建设的持续深化以及全球贸易 格局的深刻重塑，光伏制造端将全面开启以“产业集聚化、发展技术化、价值理性化”为标志的高质量发展新阶段。完整版光伏行 业分析详见《2026年光伏行业分析》。 2025年，中国储能行业从“强制配储”的政策驱动迈入了市场驱动的新阶段。据国家能源局及 CNESA（中关村储能产业技术 联盟）数据，截至 2025年底，全国已建成投运的新型储能装机规模达 136GW/351GWh，较上年底增长 84%。2025年，全国新增 投运规模为 66.43GW/189.48GWh，同比增长 52%/73%，累计装机首次突破 100GW，是“十三五”末的 45倍；同期，新型储能等 效利用小时数达 1195小时，同比提升近 300小时，调用水平与灵活调节能力大幅增强。2025年，储能产业链价格也逐步企稳回升， 形成量价齐增的健康增长格局。同时，2025年同样是中国储能企业出海订单快速增长的一年，中国储能企业全年新增海外订单 366GWh，同比增长 144%，业务覆盖全球超 60个国家和地区。 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 跟踪期内，公司实际控制人未发生变化，债务履约情况良好，继续在产业布局和研发实力等方面保持优势。 跟踪期内，公司控股股东和实际控制人未发生变化。 公司围绕光伏组件主业，构建了光伏产品、储能业务、系统解决方案、数字能源服务等多个协同发展的业务板块。2025年， 公司光伏组件出货量超 67GW。公司储能业务板块海外市场拓展成效显著，截至 2025年底，储能出货量超过 8GWh，较 2024年实 现翻倍增长。在系统解决方案领域，2025年，在伍德麦肯兹首次发布的跟踪支架行业综合排名中，子公司天合开拓者光伏支架（江 苏常州）有限公司排名全球第二；分布式业务已拓展至全国各省市，公司拥有超过 2000家代理商，并以乡镇为单位设立了 15000 多个服务网点，形成立体化的渠道覆盖，累计为超过 140万户家庭提供了原装电站及配套服务。同时，公司向电站资产持有方提供 运维服务，截至 2025年 12月底，公司户用电站运维累计规模接近 26GW。 公司构建了以光伏科学与技术全国重点实验室为核心的研发体系，截至 2025年底拥有 4071项专利，其中发明专利 1487项。 光伏产品方面，2025年 12月，公司自主研发的 N型 i-TOPCon电池效率达到 26.68%；针对电池非硅降本，2025年实现银浆耗量 单瓦下降 15%。2025年，公司自主研发的 210尺寸大面积钙钛矿/晶体硅叠层电池最高转换效率达到 32.6%。在组件层面，其 1.52 平米叠层组件效率达 27.2%，同时公司面向工业化应用的 3.1平米标准尺寸大面积叠层组件，其输出功率先后达到 865W及 886W。 公司储能产品覆盖电芯、电池舱、PCS、液冷系统等核心环节，2025年，公司国内/海外 6MWh+储能系统产品相较 5MWh，能量密 度提升 24.7%，占地面积减少 20%；储能电芯产品完成了 UL、IEC、UN等多项海外权威标准认证。公司布局了 587Ah电芯的产品 开发和新一代 3.5MW+储能 PCS的研发，其中新一代储能 PCS相较于 1.725MW储能 PCS，能量密度提升 42.4%。同时，公司发布 历史信用记录方面，根据公司提供的中国人民银行征信中心企业信用报告，截至 2026年 4月 20日，公司无已结清和未结清 的关注类和不良/违约类贷款。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约 记录。截至 2026年 6月 25日，联合资信未发现公司被列入全国失信被执行人名单，公司在证券期货市场失信记录查询平台、信 用中国、重大税收违法失信主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上均无重大不良记录。 （二）管理水平 跟踪期内，公司取消监事会，部分董事和管理人员变动属正常调整，未对公司正常经营管理造成不利影响。 2025年，公司取消监事会，监事会的职权由董事会审计委员会行使。公司部分董事和高级管理人员发生变动，同时对部分管 理制度进行完善修订。上述事项均未对公司日常经营管理造成重大影响。 图表 2 ? 2025年公司董事和高级管理人员变动情况
（三）经营方面 1 业务经营分析 跟踪期内，随着硅片和电池片产能陆续投产，公司产业链条各环节产能之间匹配程度愈加完善，但受行业竞争加剧及产品价 格下行影响，光伏产品业务和系统解决方案业务收入均同比大幅下降，其中光伏产品业务出现成本倒挂。储能产品实现规模化量 产，其收入的大幅增长，在一定程度上缓解光伏产品业务业绩下降对公司盈利带来的不利影响。此外，公司海外业务规模较大， 仍需关注境外经营风险。 跟踪期内，公司主营业务未发生变化；随着光伏制造产业竞争加剧，公司营业收入有所减少，综合毛利率持续下降。 从细分业务来看，公司收入主要来源于光伏产品业务和系统解决方案业务。2025年，光伏行业仍面临阶段性供需失衡，市场 竞争进一步加剧，叠加国际贸易保护政策持续影响，上半年光伏产品价格承压；尽管下半年光伏产品价格在行业“反内卷”工作推 进下有所回升，但受硅料、银浆等关键原材料成本快速上涨影响，公司光伏产品业务的盈利水平降至-1.42%。光伏行业竞争加剧亦 导致系统解决方案业务收入和毛利率均同比下降。同期，受益于储能业务规模化量产，储能业务收入同比大幅增长，但整体收入规 模仍较小。同期，公司数字能源服务业务主要由新能源运维、新能源发电及其他业务构成，随着电站运维规模的增加，2025年该 板块收入实现增长。2025年，公司其他业务收入同比增长，该业务毛利率同比下降。 从经营地来看，公司在泰国、越南、印尼等地设立了海外工厂，2025年境外业务实现营业收入 360.00亿元，占比较高。 2026年 1－3月，随着储能和系统解决方案业务拓展，公司营业总收入同比增长 17.40%至 168.30亿元，综合毛利率同比上涨 0.14个百分点至 6.75%。 图表 3 ? 公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
公司构建了“硅片—电池片—组件”产业链布局，跟踪期内光伏产品生产及销售模式均未发生明显变化。2025年，随着硅片 环节产能释放，公司单晶硅片产量同比增长，产能利用率有所提高。但自有硅片产能仍无法满足下游电池片生产需求，叠加硅片市 场价格持续低位运行等因素，公司仍外购部分硅片。同时，随着前期 N型电池片和组件产能投产释放，公司电池片和组件产能均 有所扩大，自产电池片基本可以满足光伏组件生产需求，2025年受行业竞争加剧影响，公司组件产量同比变化不大，产能利用率 同比略有下降。销售方面，公司单晶硅片和电池片主要自用于光伏组件生产，2025年光伏组件产销率同比略有下降，组件销售均 价随着市场竞争加剧而进一步下降，期末库存量同比增长。同时，因组件下游客户以央国企为主，且受行业竞争加剧影响，光伏组 件回款周期有所延长，货前款比例有所下降。2025年，公司光伏产品前五名客户销售额为67.15亿元，占光伏产品业务收入的14.88%， 公司对前五大客户的依赖度很低。 图表 4 ? 公司光伏产品产销情况（单位：GW、元/W）
2025年合计组件出货量分别为 70.47GW和 67.88GW；2. 上表中所列的“有效产能”为每期加权平均的产能 资料来源：联合资信根据公司提供的数据和年报整理 原材料采购方面，跟踪期内，公司主要采购的原材料仍为多晶硅料、单晶硅片、光伏玻璃、EVA胶膜和铝边框等，采购模式和 结算方式均未发生明显变化。2025年，随着产能逐步释放，公司单晶硅片和电池片外采量均大幅减少，多晶硅料采购量有所增加， 光伏玻璃、EVA胶膜和铝边框等原材料采购量随着光伏组件产量增加而有所增长。2025年，银价大幅上涨，银浆替代多晶硅料成 为公司光伏组件第一大成本来源，但随着光伏产业供需失衡持续深化，多晶硅料、硅片、电池片以及其他辅料市场价格探底，除银 浆外，公司其他主要原材料采购均价均存在不同程度的下跌。2025年，公司前五名供应商采购额 118.29亿元，占年度采购总额 22.20%，其中关联方采购额占年度采购总额 5.34%。 （2） 储能业务 公司储能业务已实现电芯、电池舱（储能系统）、PCS储能变流器、液冷温控系统核心环节，主要面向大型地面电站、工商业 储能、户用储能等多种储能解决方案。 在储能电芯环节，公司核心产品类型包含 280Ah、314Ah、587Ah大容量磷酸铁锂储能专用电芯，截至 2025年底滁州基地已 建成 12GWh储能电芯产能，配套 20GWhPACK、储能系统集成产能，实现电芯、PACK和电池舱一体化生产。在 PCS储能变流器 环节，公司 PCS产品覆盖集中式、组串式、集散式、构网型 PCS四大类型，同时配套生产 BMS电池管理系统和 EMS能量管理系 统。2025年，公司储能产品产量和销量分别为 8.63GWh和 7.91GWh，分别同比增长 207.12%和 141.90%，其中受益于欧洲区域项 目数量增长贡献，海外出货占比超过 60%。2025年，公司储能业务新获订单量为 7.80GWh，订单金额为 44.32亿元。 （3） 系统解决方案 公司支架主要为定制化产品，2025年，随着红海局势缓和，公司支架外销量较 2024年的 6.31GW增长至 7.62GW，销售收入 同比增长 25.65%至 31.76亿元。 公司分布式系统业务运营主体仍为天合富家能源股份有限公司（以下简称“天合富家”），主要业务模式包括分布式光伏系统设 备销售、分布式光伏系统解决方案，并根据应用场景，分为针对居民家庭住宅屋顶的户用分布式和针对工商业建筑如企业厂房等的 工商业分布式。公司负责分布式光伏电站的施工建设，在开展过程中向上游供应商采购分布式光伏电站建设所需的光伏组件、逆变 器、电表箱、支架等原材料，并组织、指导、监督代理商协助完成电站的具体施工，主要包括勘察设计、安装调试、并网验收三个 阶段；代理商参与到分布式光伏电站的开发施工和运维工作中，公司根据代理商执行情况，相应结算费用。公司户用分布式业务的 销售模式主要包括大客户（大型能源国央企及金融机构等）直销和渠道经销的模式，向其提供标准化产品；工商业分布式业务的销 售模式主要为直销，以定制化产品为主。跟踪期内，公司分布式系统下游客户仍主要为大型电力央企和金融租赁公司。2025年， 受新能源上网电价市场化影响，市场需求减少，公司分布式系统产品销量为 3.07GW，较 2024年的 3.86GW大幅下降，同时受售 价下降影响，分布式系统销售收入同比下降 31.98%至 75.89亿元。截至 2026年 3月底，公司已建成的可用于出售的分布式光伏电 站合计装机容量为 3.87GW，正在开发或建设的光伏分布式电站装机容量为 0.43GW，已核准拟建项目 0.58GW。 2 未来发展 公司 2026年经营规划可行性较高，后续主要推进储能和系统解决方案等业务，当前投资压力可控。 2026年，光伏制造行业预计进入深度整合期，市场集中度将进一步提升，公司将巩固光伏产品基本盘，在保持组件产品行业 第一梯队地位和技术领先性的基础上，不再刻意追求市占率的绝对领先，转而聚焦盈利修复和现金流改善。依托自身 N型 i-TOPCon 技术优势和一体化成本竞争力，通过优化产品结构、深耕高价值海外市场、严控生产成本等措施，推动组件业务实现扭亏为盈。二 是全力做强储能第二增长曲线。储能业务已进入高速成长通道，公司将充分发挥全栈自研优势，依托已储备的海外在手订单，加快 高毛利市场交付节奏；同时坚持创新引领战略，以建立构网型储能系统能力、直流舱研发、测试、仿真能力为目标，使公司能够提 供满足未来电网需求的先进储能解决方案，向光储融合的全面解决方案领先者迈进。三是系统解决方案与数字能源服务协同发力。 依托分布式发电系统交付能力积累和光储融合产品矩阵，积极拓展“光伏+”应用场景，包括数据中心绿色算力升级、工商业智慧 能源管理等方向，打造差异化竞争优势，提升整体解决方案的附加值和客户粘性。截至 2026年 3月底，公司主要在建项目为盐城 大丰 16GWh储能电池项目（一期），总投资为 15.53亿元，剩余投资金额为 2.68亿元，整体投资压力可控。 （四）财务方面 公司提供了 2025年财务报告，容诚会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审 计结论；公司提供的 2026年一季度财务报表未经审计。 2025年，证监会发布《监管规则适用指引——会计类第 5号》，对财政部发布的《企业会计准则第 18号——所得税》等关于 递延所得税初始确认豁免相关规定给予进一步的处理意见，明确企业发行可转债时应纳税暂时性差异不满足递延所得税负债豁免 确认条件，应就该应纳税暂时性差异确认递延所得税负债并将其影响计入所有者权益。公司自 2025年度开始执行该项会计处理规 定，并对 2024年合并及本部财务数据进行追溯调整，因此本报告 2024年数据采用 2025年期初数。 合并范围方面，2025年，公司发生同一控制下企业合并，新增 2家子公司（江苏天合蓝途新能源科技有限公司和天合机器人 科技（江苏常州）有限公司）。 整体看，公司主营业务未发生变化，财务数据可比性较强。 1 主要财务数据变化 跟踪期内，公司流动资产占比有所提高，存货和应收账款对资金形成占用且存在一定规模的受限资产。受行业竞争加剧影响， 公司经营亏损规模扩大，导致权益规模大幅减少并进一步抬升杠杆指标水平。得益于经营活动现金持续净流入，公司可动用资金 储备较为充裕，可为公司到期债务偿付提供流动性支撑。 截至 2025年底，公司资产总额较年初有所下降，流动资产占比有所提高。公司货币资金保持稳定，受限金额为 54.78亿元， 可动用资金储备较为充足。公司应收账款和存货占比较高，其中应收账款较年初有所下降，但销售债权周转次数略有下降（由 2024 年的 4.30次下降至 2025年的 4.28次）；应收账款仍主要为光伏组件款和分布式系统销售款，账龄主要集中在 1年以内（含 1年） 非流动资产方面，2025年，受参股企业 T1 Energy Inc.和通合新能源（金堂）有限公司确认投资损失影响，公司期末长期股权投资 较年初有所下降。截至 2025年底，随着在建项目转固，公司在建工程较年初大幅减少，但受计提折旧影响，固定资产较年初有所 下降。固定资产主要由房屋建筑物（57.45亿元）、机器设备（208.19亿元）和光伏电站（9.50亿元）构成，累计计提折旧 180.68亿 元，固定资产成新率 62.89%，成新率较高；公司累计计提固定资产减值准备 26.82亿元。公司无形资产变动不大；受长期原材料采 购预付款减少影响，公司其他非流动资产较年初大幅减少。 截至 2026年 3月底，公司资产总额和资产结构均较上年底变化不大。 2026年 3月，公司户用光伏首单权益出表型 ABS项目“太保资产-天合富家新能源基础设施碳中和绿色持有型不动产资产专 项计划”在上海证券交易所正式挂牌上市。未来，随着部分电站资产出表，或在一定程度减轻公司资产运营压力。 图表 5 ? 公司主要资产构成情况（单位：亿元）
受限资产方面，截至 2026年 3月底，公司仍存在一定规模的受限资产，整体资产受限比例尚可。 图表 6 ? 公司受限资产情况（单位：亿元）
所有者权益方面，2025年，“天 23转债”共有 30.13亿元已转换为公司股票，影响公司期末股本和资本公积分别较年初增长 7.49%和 12.08%至 23.43亿元和 201.04亿元，但因公司持续亏损，2025年底未分配利润由年初的 60.83亿元降至-9.12亿元，少数 股东权益亦有所下降。综合影响下，截至 2025年底，公司所有者权益较年初下降 17.67%至 265.34亿元；所有者权益中资本公积 占比高，权益结构稳定性较高。截至 2026年 3月底，未分配利润亏损规模进一步扩大，公司所有者权益下降至 256.06亿元。 图表 7 ? 公司负债情况（单位：亿元） 图表 8 ? 公司有息债务情况（单位：亿元）
负债方面，跟踪期内，公司负债总额有所下降，流动负债占比持续提高。经营性负债方面，2025年，公司应付设备及工程款 重分类至其他应付款，影响期末应付账款较年初有所减少，其他应付款有所增加。但细分来看，2025年，公司为保障现金流，延 长辅材款账期，期末应付账款中应付货款较年初的 194.94亿元增长至 238.79亿元。公司其他应付款主要为应付运费、保证金押金、 专业服务费用和双反保证金等。截至 2025年底，受预收储能系统款增加影响，合同负债亦较年初有所增长，但占比仍低。截至 2026 年 3月底，公司合同负债较上年底大幅增长，主要系收到子公司天合富家发行的 ABS项目预收款 30.73亿元所致。公司有息债务 主要由银行借款、应付票据、应付债券和融资租赁借款构成。截至 2025年底，短期借款主要由保证借款（20.29亿元）、抵质押借 款（33.66亿元）和信用借款（19.65亿元）构成；长期借款（含一年内到期的长期借款）主要由信用借款（26.18亿元）、保证借款 1 （84.91亿元）和抵质押借款（169.76亿元）构成。若将其他流动负债中的未终止确认应收票据和长期应付款计入有息债务，跟踪 期内，公司全部债务规模持续收缩，但受未分配利润亏损影响所有者权益减少，资产负债率和全部债务资本化比率有所提高。截至 2025年底，公司全部债务 485.04亿元，较上年底下降 8.31%；资产负债率和全部债务资本化比率较上年底分别提高 2.91个百分点 和 2.50个百分点。截至 2026年 3月底，公司全部债务进一步下降至 460.79亿元，资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务 资本化比率较上年底分别提高 1.02个百分点、下降 0.36个百分点和下降 1.15个百分点。 债务期限方面，截至 2025年底，公司短期债务占比由年初的 36.26%提高至 43.89%。截至 2026年 3月底，公司短期债务占比 进一步提高至 45.56%，长期债务期限较为分散。 图表 9 ? 公司盈利指标情况（单位：亿元） 图表 10 ? 公司现金流情况
盈利能力方面，跟踪期内，市场竞争持续加剧，公司经营业绩水平持续下降。2025年，公司毛利润下降，虽费用总额和减值 损失均同比下降，但部分参股企业确定的投资损失同比增加，综合影响公司利润总额亏损幅度扩大，EBITDA由正转负，各项盈利 指标恶化。 现金流方面，2025年，公司经营性现金净流入量同比大幅减少，现金收入比同比变化不大，为 102.70%，收入实现质量高。同 期，公司因购买和赎回理财使得投资活动现金流入和流出量规模很大（收回投资收到的现金和投资支付的现金分别为 149.56亿元 和 150.06亿元），若不考虑理财产品影响，公司主要投资支出为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 46.69亿元， 投资支出同比明显减少，公司经营活动产生的现金尚可覆盖当期投资需求。为保障自身财务安全和稳健，公司降低融资力度，筹资 活动现金转为净流出状态。2026年一季度，公司经营活动现金仍维持净流入态势，因投资需求较少，公司筹资活动现金仍持续净 流出。 同行业对比来看，2025年，因公司资产中电站资产较多，存货周转效率在行业内处于较低水平，总资产周转率表现较好。公 司资产负债率较高，但受益于储能、系统解决方案和数字能源服务等业务的盈利贡献，各项盈利指标表现处于行业较高水平，经营 活动现金净流入规模在行业内表现良好，可动用资金储备较多。 图表 11 ? 2025年光伏制造企业对比情况（单位：次、亿元）
资料来源：Wind 2 偿债指标变化 跟踪期内，受经营业绩下滑和经营获现能力下降影响，公司偿债指标明显弱化，同时公司存在部分对外担保和未决诉讼，存 在一定或有负债风险。但考虑到公司剩余授信额度较为充足，可为公司到期债务接续提供一定保障。 图表 13 ? 公司偿债指标情况
资料来源：联合资信根据公司财务数据整理 截至 2025年底，公司现金短期债务比均有所下降，但现金类资产对短期债务的覆盖程度仍很高。2025年，公司经营业绩下滑， 经营活动现金净流入量同比减少，公司 EBITDA已无法对全部债务本息形成保障，经营现金流动负债比有所下降。但受益于债务 规模缩减，以及利息支出减少，公司经营活动现金净流入量对全部债务本息的覆盖程度变化不大。截至 2026年 3月底，公司现金 短期债务比有所回升。 对外担保方面，截至 2025年底，公司主要对户用光伏业务用户提供连带担保责任。 图表 14 ? 截至 2025年底公司对外担保情况（单位：亿元）
未决诉讼方面，截至 2026年 3月底，公司作为被告涉及的重大诉讼情况如下：TOTALENERGIES RENEWABLES USA，LLC （以下简称“道达尔”）相关方在 2021年 7月与公司下属子公司签署了约 900MW、价值 3亿美元的组件合同，后因原始协议签 订的形势背景发生重大变更，双方对新的交货条件重新进行协商，但未达成新的变更协议。2022年 7月，道达尔相关方于加利福 尼亚州阿拉米达县法院提起诉讼。公司已于 2022年 8月在伦敦提起对道达尔相关方的仲裁反诉（该仲裁申请已于 2022年 10月获 得受理），并在美国诉讼案中提出申请，要求驳回美国诉讼案中的所有诉讼请求。2022年 10月，加州法院驳回了天合光能和天合 美国强制仲裁的请求，同意案件由加州法院继续审理。2022年 11月，天合美国和天合光能就管辖权一事向美国巡回上诉法院提起 上诉。道达尔相关方随后提出申请，请求将案件立即发回加州法院审理，加州法院于 2023年 2月判决驳回道达尔相关方的前述请 求。天合美国、天合瑞士撤回在伦敦提起对道达尔相关方的仲裁反诉，该仲裁程序于 2023年 3月终止。2024年 2月 20日，公司 要求加州法院以缺乏属人管辖权为由驳回道达尔相关方对公司的起诉，法院已于 2025年 11月最终驳回了公司提起的管辖权异议。 截至本报告出具日，上述案件处于前期证据开示阶段，尚未开庭。 银行授信方面，截至 2026年 3月底，公司共获得金融机构综合授信贷款额度折合人民币为 1457.03亿元（含项目贷额度及融 资租赁额度等），实际可使用授信额度为 796.77亿元，已使用授信额度为 555.04亿元，剩余可使用授信额度为 241.73亿元，剩余 授信额度较为充足。此外，公司为上市公司，具备直接融资条件。 公司本部承担投融资及资金归集职能。截至 2025年底，公司本部资产总额 488.82亿元，其中货币资金 79.16亿元；所有者权 益 174.49亿元，资产负债率和全部债务资本化比率分别为 64.30%和 47.94%。公司本部主要承担集团平台职能，并负责部分光伏组 件生产及销售等业务。2025年，公司本部营业总收入 134.24亿元，利润总额-32.11亿元，其中投资收益-2.44亿元。 （五）ESG方面 公司注重 ESG管理和相关信息披露，ESG方面表现较好。 环境方面，作为光伏制造企业，主业契合国家“双碳”政策导向。2025年，公司未发生环境处罚事件；以 2020年为基准，2025 年单位组件范围 1和范围 2温室气体排放强度（tCO2e/MW）下降 50%。公司建立环境风险管控机制，环保工作任务和目标明确， 相关环保制度健全。以 2020年为基准，2025年单位组件产品耗水量（吨/兆瓦）下降 20%，单位电池产品耗水量（吨/兆瓦）下降 20%。 社会责任方面，公司纳税情况良好，2025年底解决就业 24840人，社会保障覆盖率 100%。公司注重研发创新和产品质量， 2025年研发投入占营业收入的比例为 6.09%，且未发生重大产品安全事故和行政处罚，光伏产品事业部、储能事业部和支架事业 部客户满意度均维持在 80%以上。2025年，公司未发生重大合规事件，以及不正当竞争导致的诉讼、行政处罚等。同时，公司积 极响应政府政策，参与地方帮扶工作，2025年公益慈善、志愿活动等投入资金金额 671.96万元，乡村振兴总投入金额 416.00万 元。 公司治理方面，公司董事会作为治理架构的核心，负责参与并决定与政策事务、策略、预算、内部监控及风险管理等公司运营 事务有关的所有重大事宜。公司下设 4个董事会委员会作为治理架构中的监督与执行机构，均经由董事会委任并授权，按其职权 范围有效运作。公司女性董事占比 33.33%。同时，公司已建立涵盖治理层、管理层、执行层、监督层的 ESG治理架构，将 ESG职 能充分融入到战略与可持续发展委员会。 七、债券偿还能力分析 公司本部承担投融资及资金归集职能。截至 2025年底，公司本部资产总额 488.82亿元，其中货币资金 79.16亿元；所有者权 益 174.49亿元，资产负债率和全部债务资本化比率分别为 64.30%和 47.94%。公司本部主要承担集团平台职能，并负责部分光伏组 件生产及销售等业务。2025年，公司本部营业总收入 134.24亿元，利润总额-32.11亿元，其中投资收益-2.44亿元。 （五）ESG方面 公司注重 ESG管理和相关信息披露，ESG方面表现较好。 环境方面，作为光伏制造企业，主业契合国家“双碳”政策导向。2025年，公司未发生环境处罚事件；以 2020年为基准，2025 年单位组件范围 1和范围 2温室气体排放强度（tCO2e/MW）下降 50%。公司建立环境风险管控机制，环保工作任务和目标明确， 相关环保制度健全。以 2020年为基准，2025年单位组件产品耗水量（吨/兆瓦）下降 20%，单位电池产品耗水量（吨/兆瓦）下降 20%。 社会责任方面，公司纳税情况良好，2025年底解决就业 24840人，社会保障覆盖率 100%。公司注重研发创新和产品质量， 2025年研发投入占营业收入的比例为 6.09%，且未发生重大产品安全事故和行政处罚，光伏产品事业部、储能事业部和支架事业 部客户满意度均维持在 80%以上。2025年，公司未发生重大合规事件，以及不正当竞争导致的诉讼、行政处罚等。同时，公司积 极响应政府政策，参与地方帮扶工作，2025年公益慈善、志愿活动等投入资金金额 671.96万元，乡村振兴总投入金额 416.00万 元。 公司治理方面，公司董事会作为治理架构的核心，负责参与并决定与政策事务、策略、预算、内部监控及风险管理等公司运营 事务有关的所有重大事宜。公司下设 4个董事会委员会作为治理架构中的监督与执行机构，均经由董事会委任并授权，按其职权 范围有效运作。公司女性董事占比 33.33%。同时，公司已建立涵盖治理层、管理层、执行层、监督层的 ESG治理架构，将 ESG职 能充分融入到战略与可持续发展委员会。 七、债券偿还能力分析 2025年 58.5116 13.06 1.18 --基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA，维持 “天 23转债”的信用等级为 AA，评级展望为稳定。 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
债务；3. “/”表示数据未获取，“--”表示数据不适用 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 财务数据
附件 3 主要财务指标的计算公式 全部债务=短期债务+长期债务 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销 调整后 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销-非经常性损益 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出 应收账款周转天数=360/应收账款周转次数 存货周转天数=360/存货周转次数 应付账款周转天数=360/（营业成本/平均应付账款） 附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义 联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排 除高信用等级评级对象违约的可能。 具体等级设置和含义如下表。 联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。 附件 4-3 评级展望设置及含义 评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。（未完）  |