韵达股份(002120):韵达转债定期跟踪评级报告
原标题:韵达股份:韵达转债定期跟踪评级报告
发行人信用质量跟踪分析 1. 数据基础 容诚会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2023-2025年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司按照企业会计准则及其应用指南和准则解释的规定进行确认和计量，在此基础上编制财务报表。 此外，公司还按照中国证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 15号——财务报告的一般规定（2023年修订）》披露有关财务信息。 2023年末，该公司合并范围内子公司（含结构化主体，下同）较上年末净减少 49家；2024年末较上年末净减少 98家；2025年末较上年末净减少 44家；截至 2026年 3月末，公司合并范围内的子公司共计 494家。由于快递行业具有网点覆盖范围广泛的特点，子公司数量较多，年度间数量变动一般也较大，总体来看公司财务数据具备可比性。 2. 业务 2025年，我国快递市场运行呈现稳中提质、稳中向好的发展势头，但行业内竞争环境仍较为激烈，快递企业的盈利空间持续承压。该公司是我国领先的快递综合服务提供商，2025年公司快递业务量保持增长态势，营业收入随着业务量提升亦实现了同比增长；快递单票价格有所下降，2025年利润端承压。2025年下半年，国家邮政局开始实行反内卷政策，快递价格修复全面启动，2026年第一季度，单票盈利持续改善。 （1） 外部环境 宏观因素 2026年一季度，全球经济金融受地缘政治事件冲击剧烈波动，能源价格中枢抬升引发滞胀担忧，全球经济贸易格局正在深度重构，新旧产业景气度分化态势持续。新一轮科技革命和产业变革，以及大国关系牵动世界形势更加复杂多变，将是一段时期内影响我国经济发展举措的关键外部环境因素。 2026年一季度，我国经济在动荡复杂的外部环境下实现了超预期增长、价格水平改善，展现出较强韧性。工业和服务业增加值增速保持较快增长，细分行业表现分化依然明显，非金属矿采选、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等少部分传统产业和铁路船舶运输设备制造、计算机通信和其他电子设备制造、电气机械和器材制造、信息技术服务等高技术制造与高技术服务业的生产及利润表现相对较好。服务消费、通讯器材以及金银珠宝消费增速较快，而总体消费增长仍偏低，居民消费能力和意愿还需要进一步增强；基础设施建设投资和制造业投资改善，房地产开发投资降幅收窄但仍较大；在人民币汇率升值的背景下，机电等高技术产品出口高速增长带动整体出口表现强势，出口去向区域结构多元化成效显著，对东盟、非洲、欧盟出口的增长有效地对冲了对美国出口的下滑。 长期看，在构建“双循环”发展新格局的大框架下，我国对外坚持扩大高水平对外开放，大力拓展区域伙伴关系，优化对外贸易区域结构；对内建设全国统一大市场，做强国内大循环，培育壮大新动能，提升产业链自主可控水平，持续防范化解重点领域风险，以高质量发展的确定性应对外部不确定性。短期看，围绕扩大内需和促进科技创新，宏观政策给予定向支持的政策倾向更为突出。央行采取适度宽松的货币政策，加大结构性货币政策力度，引导金融资源流向关键领域；积极财政政策保持较高的支出力度，通过优化财政支出结构提升财政资金使用效率，同时强化财政金融协同与地方财力保障，为经济发展提供坚实支撑。 我国仍处于转变发展方式、转换增长动力的攻关期，经济增长面临压力且行业表现分化是基本特征。随着新动能的持续发展壮大和宏观政策的大力支持，2026年我国经济有望继续保持稳定增长：深入实施提振消费专项行动以及居民增收计划，有利于庞大的市场潜能释放，消费增速温和提升；地产投资降幅收窄，财政主导的基建和设备更新政策支持的制造业升级带动投资增速回稳，投资向高端制造、战略基础设施和绿色转型等领域倾斜的趋势更加明显；出口在供应链完备高效、产品性价比高、去向区域结构多元化下保持韧性。制度优势、发展韧性以及转型升级成效的综合作用下，我国经济长期向好的基本面依然稳固。 详见：《主要指标优于预期 经济彰显强大韧性——2026年第一季度宏观经济分析及展望》 行业因素 物流行业 物流行业是融合运输业、仓储业、货代业和信息业等的复合型服务产业，是国民经济的重要组成部分。物流行业发展与宏观经济形势密切相关，2025年，我国经济总量达到 140.19万亿元，按不变价格计算，比上年增长 5.0%， 实现了经济增长预期目标。但与此同时，外部环境复杂严峻，国内有效需求仍显不足，经济运行仍面临一定困难和挑战。贸易方面，2025年我国货物贸易进出口总值 45.47万亿元，同比增长 3.8%。其中，出口 26.99万亿元，同比增长 6.1%；进口 18.48万亿元，同比增长 0.5%。贸易伙伴方面，2025年，我国对共建「一带一路」国家合计进出口 23.60万亿元，同比增长 6.3%，占我国进出口总值的比重维持在 50%以上。对东盟进出口增长 8.5%，
（2） 业务运营 图表 4. 公司业务收入构成及变化情况
快报。 该公司是国内领先的快递综合服务提供商，公司聚焦快递主业，不断优化客户结构和包裹结构，快递业务量的持续增长，但受行业竞争激烈影响，营业收入有所波动。2023~2025年及 2026年第一季度，公司分别实现营业收入 449.83亿元、485.43亿元、514.75亿元和 125.76亿元，2024年及 2025年分别同比增长 7.92%和 6.04%，主要系快递业务量增速提升带动。 ① 经营状况 业务模式 该公司采用“核心枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式。自营方面，核心枢纽转运中心的设立、投资、运营、管理主要由公司总部负责，实现对核心资源、干线网络及服务品质的有效控制力；加盟方面，全网的收派两端、业务开拓和客户体验主要由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务，最终形成“核心枢纽转运中心自营、终端揽派加盟相结合”的网络运营模式。 快递服务派件模式方面，统一由该公司通过向派件端加盟商（网点）采购服务的形式向揽件端加盟商（网点）提供派件服务（即在此过程中，公司向揽件端加盟商（网点）收取相应服务费用，在会计核算时确认为派费收入；同时，公司向派件端加盟商（网点）支付派件费用，在会计核算时核算派件成本）。 业务资源 该公司在快递业务中负责快递分拣及转运环节，收派两端则由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务，转运中心方面，截至 2025年末，该公司在全国优化布局，共设立 70个转运中心，主要分布于华东、华南和华北三大区，分别设有 29个、10个和 8个。其中，华东大区较上年减少 3个，主要原因为租赁场地整合搬迁至更大的自有场地，以及公司对少量偏远、经济性差或功能重复的转运中心主动进行了裁撤。公司主要通过自建及租赁方式布局转运中心。2025年，公司在核心区域购置土地用于建设枢纽转运中心的投入规模持续扩大，当年购置土地使用权金额为 3.08亿元，较上年末大幅增长。 一级加盟商方面，2025年末，该公司在全国优化拥有 4449个一级加盟商，较上年同比减少 326个主要系部分末端履约及服务能力较弱的小网点被合并或整合所致，这些一级加盟商主要分布于华东大区、华北大区和西南大区，分别布局 1377个、726个和 583个。从加盟商集中度来看，2025年，销售金额前十名加盟商快递业务量占公司快递业务总量的比重约为 16.85%；从构成稳定性情况来看，受市场竞争影响呈现一定的波动性，其中，2025年前十大销售加盟商中有 3名为新晋加盟商。 运输设备方面，该公司以陆路运输为主，并采取多种车辆运输模式相结合。2025年末，公司干线自营车辆数量超 6000辆，公司通过车辆在途动态配载、优化路由，提高全网路由拉直率，提升运输效率，降低运输成本。同时，为满足高端快递产品的时效需求，并且把业务延伸到陆路运输较难覆盖的地区，公司以航空运输作为陆路运输的有效补充。2025年，公司已与全国 50余家航空货运代理公司开展合作。 末端服务是快递服务的重要环节，2025年，该公司加快构筑网点、门店驿站、无人驿站等多元化末端服务网络，加强网络延伸性，提升末端网点处理能力。同时，公司积极参与推动农村寄递物流体系建设，拓展终端网络，制定乡镇开通计划，有效满足乡村的寄递服务需求。当年末，公司各类门店驿站等末端资源 9.8万余个，较上年末增长 3000余个；网络已覆盖 2848个县级单位，其中向西新增覆盖 6个以上的县级单位，服务网络已覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除海南的三沙市外已实现 100%全覆盖。 业务规模 2023~2025年及 2026年第一季度，该公司快递业务量分别为 188.54亿票、237.83亿票、256.01亿票和 57.10亿票；同期，快递业务收入分别为 432.83亿元、478.87亿元、507.64亿元和 123.96亿元，2025年同比增长主要系业务量增速的提升所致。快递单票价格方面，2023~2025年及 2026年第一季度，公司快递单票价格分别为 2.30元、2.01元、1.98元和 2.17元，2025年有所下降主要系局部市场价格竞争和调整货品结构所致，2026年第一季度由于“反内卷”政策实行，有所提升。 成本管控 成本管控是决定快递公司核心竞争力的重要因素之一。该公司快递业务成本主要包括中转成本和派件成本，2023~2025年合计占快递业务成本的比重分别为 99.26%、99.11%和 99.16%。2023~2025年，公司快递业务单票成本分别为 2.10元、1.83元和 1.84元，2025年略有上升，主要系单票派件综合服务成本有所增长所致。 管理水平 加盟商管理方面，加盟商作为快递公司的核心资源，其积极性决定了快递公司的业务量和市场份额的增长情况。 该公司依据特定的条件筛选加盟商，包括各项法律规则、持证情况（《快递业务经营许可证》），管理水平、管理 经历以及经济实力等。公司与加盟商合作模式一般为公司确定好加盟商并通过审批后，根据制定的加盟费用标2 准及实际情况，向加盟商收取加盟费用。公司对加盟商进行年度考核，综合评估合格的加盟商可与总部续约。 加盟商首次开展业务前会根据公司要求支付一定保证金，业务开展过程中公司根据快递运输量情况即时结算，加盟商根据其保证金余额情况即时充值补足，此种结算模式在保障公司现金流充裕的同时也能对加盟商起到一定的管控约束作用。2023~2025年末，公司应收账款余额分别为 10.45亿元、7.98亿元和 7.80亿元，账期以一年以内为主，2023年以来，加盟商账款回笼加快，应收账款规模整体呈下降趋势。 快递员管理方面，该公司主要通过信息化技术和智能终端对一级加盟商考核以传导管理快递员，并通过信息化技术达到类直营管理效果。2025年末，公司全网快递员数量超过 20万人，较大的人员规模以及加盟商数量均对公司管理能力提出很高的要求。 近年来，该公司核心资源建设投向主要为转运中心建设、自动化设备、运力运能提升、科技研发等方面。2025年末对车辆投资额增加主要系车辆进入置换周期，属于阶段性一次性投入。
截至 2025年末，该公司重要在建工程如下表所示： 图表 6. 2025年末公司重要在建工程余额明细（单位：亿元）
② 竞争地位 该公司快递业务规模处于行业前列，2023~2025年，公司快递业务市场份额分别为 14.28%、13.58%和 12.87%， 2025年，由于申通快递收购了菜鸟旗下的丹鸟市场使其业务量市占率从 12.98%升至 13.14%，略高于韵达股份，导致公司在通达兔快递企业中的排名降至第四，次于中通快递、圆通速递和申通快递。总体来看，快递行业内的同质化竞争仍较严重，行业竞争环境仍较为激烈，需关注公司市场地位的变化趋势。 ③ 经营效率 图表 7. 反映公司经营效率要素的主要指标值 注 2：应收账款周转速度=营业收入/（上期期末应收账款+当期期末应收账款）*2； 注 3：总资产周转速度=营业收入/（上期期末资产总计+当期期末资产总计）*2 该公司与加盟商采用“即充即结”预付结算模式，即加盟商首次开展业务前会根据公司要求支付一定保证金，业务开展过程中公司根据快递运输量情况即时结算，加盟商根据其保证金余额情况即时充值补足，此种结算模式保障公司经营获现能力较强，2023~2025年营业收入现金率分别为 110.92%、110.74%和 108.76%，应收账款周转速度分别为 37.29次/年、52.67次/年和 65.21次/年，2023年以来随着加盟商经营状况好转，资金使用效率有所回升。 2023~2025年，该公司总资产周转速度分别为 1.18次/年、1.25次/年和 1.35次/年，近年来快递业务量增速的提升带动了营业收入呈较好增长，总资产周转速度持续上升。整体来看公司总资产周转速度处于较好水平，资产 该公司主业盈利能力强，其他因素对盈利持续性影响较小。2023~2025年及 2026年第一季度，净利润分别为 16.49 亿元、19.47亿元、11.67亿元和 4.90亿元，2025年同比减少 40.07%，主要系行业竞争导致单票价格下降，营业收入增幅低于成本增幅，加之投资收益减少及资产减值损失大幅增加所致。2023~2025年，公司总资产报酬率分别为 6.80%、7.70%和 4.98%，净资产收益率分别为 9.06%、9.77%和 5.58%，2025年均同比下滑。 该公司盈利基本来源于主业经营收益，2023~2025年及 2026年第一季度，公司经营收益分别为 16.50 亿元、22.59 亿元、15.79亿元和 5.81亿元，2025年同比减少 30.10%主要系油价上涨及人力成本增长推高营业成本所致；其中，营业毛利分别为 42.97亿元、46.07亿元、38.52亿元和 11.29亿元，2025年同比减少 16.39%，从单票看，2025年单票价格从 2.01元小幅下降 1.49%至 1.98元，而单票成本由 1.83元升至 1.84元，价差收窄有限；末端派费上调导致的人力成本增长以及市场竞争导致的公司网络调整也带来额外损益。这些因素共同压缩了单票毛利，叠加 2024年同期高基数影响，最终使 2025年营业毛利出现较大幅度下滑。2023年以来，公司持续加强成本管控，期间费用规模持续缩小，期间费用率亦逐年下降，2023~2025年及 2026年第一季度，期间费用分别为22.96亿元、19.78亿元、18.33亿元和 4.84亿元，期间费用率分别为 5.11%、4.08%、3.56%和 3.85%。此外，2023~2025年，资产减值损失分别为 0.60亿元、0.94亿元和 1.57亿元，2025年同比增长 67.69%主要系公司梳理和优化部分转运中心，涉及转运中心裁撤、人员搬迁、设备折旧等一次性费用；同期信用减值损失分别为 1.40亿元、1.03亿元和 0.91亿元，主要系对应收款项计提坏账准备所致。 投资收益和其他收益对该公司利润提供一定补充。2023~2025年及 2026年第一季度，投资净收益分别为 1.47亿元、3.24亿元、0.57亿元和 0.02亿元，主要系购买理财产品产生的理财收益，2025年同比减少 82.55%主要系2024年公司出售所持有的德邦股份全部股票所获收益较大，而当年未获该收益。同期其他收益分别为 3.18亿元、1.27亿元、1.35亿元和 0.20亿元，公司作为国内主要快递企业之一，能够获得一定的政府扶持。 2023-2025年其他收益中政府补助分别为 0.77亿元、1.25亿元和 1.33亿元。 3. 财务 2025年，受益于盈利积累，该公司资本实力不断增强，财务杠杆持续优化，负债经营程度适中。公司负债以刚性债务为主，随着债务的逐步偿还，2025年末即期偿债压力减小。同时，公司经营性现金流持续净流入，现金类资产尚充裕，且融资渠道畅通，均能为债务偿付提供较好保障。 2023~2025年末及 2026年 3月末，该公司负债总额分别为 187.73亿元、187.46亿元、159.88亿元和 155.81亿元，同期末，资产负债率分别为 49.30%、47.68%、42.96%和 41.79%，2023年以来随着刚性债务部分偿还、应付账款结转支付，负债规模有所收缩，财务杠杆逐年下降。2023~2025年末及 2026年 3月末，公司股东权益与刚性债务比分别为 165.39%、174.37%、230.29%和 238.80%，股东权益对刚性债务的覆盖程度逐年提升。 ① 资产 图表 10. 公司核心资产状况及其变动
近年来，该公司资产总额随着业务规模的扩大逐年增长，且以非流动资产为主。公司非流动资产主要由固定资产、无形资产和在建工程构成，合计占非流动资产的比重约为 80%。其中，固定资产主要系对运输设备、机器设备及房屋建筑物的投资；无形资产主要为用于转运中心建设的土地使用权；在建工程主要系转运中心项目建设，2023~2025年末随着在建项目陆续完工转固呈逐年减少趋势。2025年末，公司其他权益工具投资主要为对浙江驿栈网络科技有限公司（6.45亿元）、Yunqian Logistics Technology (Cayman) Limited（2.05亿元）、杭州溪鸟 物流科技有限公司（1.89亿元）等公司的投资。2025年末，公司其他非流动资产较上年末增长 243.91%至 5.94亿元，主要系增加大额存单所致。 受益于盈利积累，该公司所有者权益逐年增长，且主要由未分配利润构成，2023~2025年末及 2026年 3月末未分配利润占所有者权益的比重分别为 63.95%、68.13%、68.49%和 69.24%，资本结构稳定性有待改善，同时，公司作为 A股上市公司，严格按照《公司章程》等相关规定执行利润分配。近年来，公司实收资本波动不大，2025年末较上年增加 0.59万元，主要系“韵达转债”新增转股数量为 5,874 股。此外，2023年末公司新增其他权益工具 3.29亿元，主要系公司于 2023年 5月 23日起在深交所挂牌交易 24.50亿元可转换公司债券，债券简称“韵达转债”，对可转债中属于转股权益部分确认为其他权益工具。 ③ 负债 图表 12. 公司债务结构及核心债务（单位：亿元）
注 2：综合融资成本=（本期列入财务费用的利息支出+本期资本化利息支出）/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]； 注 3：其他应付款不含应付股利和应付利息。 因快递行业高周转、强现金流的业务模式、以及加盟制降低了总部对长期资本的需求，该公司负债以短期为主，2023~2025年末及 2026年 3月末长短期债务比分别为 83.70%、51.34%、80.69%和 87.27%。从债务类型来看，主要由刚性债务构成，同期末分别为 63.29%、62.93%、57.65%和 58.32%。此外，公司应付账款主要为应付车辆
注 2：业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流量净额。 该公司经营环节产生的现金流量净额主要来自于业务现金收支净额，2023~2025年受收入规模变化影响呈波动性。2025年和 2026年第一季度，公司经营活动现金流量净额分别为 36.84亿元和 5.85亿元，2025年同比减少27.57%主要受 2025年上半年市场竞争因素影响，公司单票快递服务业务价格有所下降。随着“反内卷”政策持续发力，2026年第一季度随着市场价格的修复及密度件填仓等因素，公司单票价格回升，经营活动现金流量净额同比增长 212.78%。 该公司持续对枢纽中心、物流运输设备及机器设备进行投入，但随着核心资产投入的逐步完善，2023~2025年以来购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较为稳定；此外，公司还将部分闲置资金投资于银行短期理财产品，公司投资环节产生的现金流量净额受理财产品的到期和认购影响呈现较大的波动性，其中，2025年公司收到其他与投资活动有关的现金 81.59亿元，较上年大幅增长系收回理财投资产品的本金所致。2023年以来，公司经营性资产投资需求下降，经营活动净现金流亦表现良好，可对投资支出形成覆盖，筹资活动以偿还债务和支付利息为主，叠加股利分配影响，2023~2025年筹资环节产生的现金流量持续呈净流出，2025年筹资活动产生的现金流量净流出 35.34亿元，较上年大幅增长系当期偿还债务增加所致。
该公司 EBITDA主要由利润总额及固定资产折旧构成，2025年，因利润总额同比大幅减少，EBITDA随之下降。 同期，公司 EBITDA对利息支出及刚性债务的覆盖程度同比均有所下降。 4. 调整因素 （1） ESG因素 该公司为民营控股上市公司，产权结构较为清晰。截至 2026年 3月末，上海罗颉思投资管理有限公司（简称“上海罗颉思”）持有公司 52.60%股权，为公司控股股东，聂腾云和陈立英夫妇通过上海罗颉思及其一致行动人对公司形成实质控制，为公司实际控制人，股权结构清晰。截至 2026年 3月末，上海罗颉思累计质押公司股票 1.85亿股，占其持有公司股份总数的 12.15%。公司产权状况详见附录一。 该公司设股东会和董事会。股东会是公司的权力机构，决定公司的经营方针和投资计划。根据《公司章程》，董事会由 9名董事组成，其中独立董事 3名、职工代表董事 1名。董事会设董事长 1人、副董事长 1人。董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生。职工代表董事由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。公司董事会设置审计委员会，行使《公司法》规定的监事会职权；审计委员会成员为3名，由董事会选举产生，为不在公司担任高级管理人员的董事，其中独立董事不少于 2名，并由独立董事中会计专业人士担任召集人。公司设总经理 1名、由董事会聘任或解聘。截至 2026年 3月末，公司董事均已到位，较上年末无较大变化。 信息披露方面，近三年一期，该公司在信息透明度方面不存在重大缺陷，未出现延期披露财务报表，已披露财务报表未出现重大会计差错。环境方面，公司非环境信息依法披露的企业，环保风险较小。社会责任方面，公司深度投身乡村振兴事业建设，以快递物流网络为核心纽带，充分发挥行业渠道与资源优势，串联广大果农、种植业者与全国消费者，搭建起农产品产销对接的便捷桥梁；通过完善的物流配送体系，高效解决农产品上行难题，切实助力农户创收增收、稳定经营，让各地原生态、高品质的特色农产品顺利走出乡村、走向全国，以物流力量赋能乡村产业发展。 （2） 科技赋能因素 随着技术的不断进步和市场的持续发展，智慧物流成为推动快递行业转型升级的重要力量。近年来，公司深刻理解科技驱动对快递全链路运营的极端重要性，陆续在“自动化—信息化—数字化”方向持续投入，不断夯实快递网络服务底盘。当前，“未来科技”加速到来，“十五五”期间，公司深入实施“全栈 AI”科技战略，沿着“1+N+AI” 的路径，持续布局垂类人工智能技术在快递全链路的场景应用；同时公司基于通用大模型技术打造“韵达智能体”，将 AI能力应用于分拣、投递、客服、风险防控等核心运营环节，以提升运营效率、改善客户体验并拓展业务价值。应用场景从售后服务和时效管理延伸至多元化业务，覆盖客户服务、网点经营及内部运营，逐步实现全业务场景的智能化闭环管理，从而率先实现智慧物流战略。2023~2025年末，公司研发费用分别为 2.83亿元、2.63亿元和 2.49亿元。
注 2：短期刚性债务现金覆盖率=（货币资金+交易性金融资产+应收银行承兑票据）/短期刚性债务*100 该公司资产构成以非流动资产为主，2023年公司向不特定对象发行可转换公司债券上市，流动性相关比率均有所提升；2023年以来，公司账面现金类资产较为充裕，对短期刚性债务的保障程度很高。 截至 2026年 3月末，该公司获得国内银行授信总额为 148.90亿元，尚未使用 126.48亿元，融资渠道较通畅。 （4） 表外因素 根据 2025年年度报告，该公司存在重大诉讼、仲裁事项，2025年末，公司（含子公司）作为被告的未决诉讼涉案金额合计 2.39亿元；同期末公司不存在对外担保。 （5） 其他因素 该公司关联交易主要体现在关联交易和关联租赁方面，规模较小。2025年，公司采购商品、接受劳务的关联交易发生额合计 0.32亿元，出售商品、提供劳务的关联交易发生额合计 1.14亿元。公司作为出租方确认的租赁收入合计 0.19亿元，作为承租方确认的租赁费合计 0.05亿元。 根据该公司提供的 2026年 4月 29日的《企业信用报告》，近三年公司本部及子公司上海韵达货运有限公司无不良贷款和欠息记录。经查询国家企业信用信息公示系统（查询日为 2026年 5月 25日），公司本部不存在行政处罚，未被列入经营异常名录及严重违法失信名单。 该公司主要通过下属全资子公司韵达货运开展业务运营活动，本部主要从事管理活动，收入规模较小，2023~2025年及 2026年第一季度，本部营业收入分别为 1.04亿元、0.67亿元、1.00亿元和 0.29亿元；利润总额分别为 4.99 亿元、1.31亿元、7.17亿元和-0.24亿元，主要来自投资收益，2023~2025年分别为 5.49亿元、2.50亿元、8.01亿元，其中 2025年规模较大，主要系确认韵达货运分红款 8亿元。 该公司本部资产主要系对韵达货运等子公司的股权投资，2023~2025年末及 2026年 3月末，本部资产分别为300.61亿元、295.47亿元、316.48亿元和 317.17亿元，其中本部长期股权投资分别为 227.28亿元、219.94亿元、 219.83亿元和 219.83亿元。公司本部负债规模相对较小，2023~2025年末及 2026年 3月末，负债总额分别为69.38亿元、68.38亿元、88.29亿元和 89.20亿元，主要系与韵达货运的往来款项和本部发行的债券；同期末资产负债率分别为 23.08%、23.14%、27.90%和 28.12%，本部财务杠杆处于较低水平。从现金流情况来看，由于公司本部不开展具体经营业务，影响经营性现金流的主要为与子公司之间往来款项的其他类因素，2023~2025年及2026年第一季度，本部经营性现金净额分别为-3.83亿元、-19.11亿元、-14.48亿元和 0.21亿元。本部主要承担融资职能，其筹资活动现金流波动较大，同期本部筹资活动产生的现金流量净额分别为-1.65亿元、4.32亿元、14.59亿元和-0.12亿元。此外，本部投资活动产生的现金流量净额分别为 5.97亿元、15.04亿元、-0.08亿元和79.68亿元，2024年净流入规模较大，主要系新增收回投资收到现金 12.51亿元，主要来自于出售德邦股份股权及菜鸟股权。 5. 同业比较分析 本评级报告选取了中通快递、圆通速递和申通快递股份有限公司（简称“申通快递”）作为该公司的同业比较对入有所增长，总资产周转速度及销售净利率偏低；EBITDA对利息费用能提供较好保障，对带息债务的覆盖程度偏弱。 债项信用跟踪分析 1. 债项主要条款跟踪分析 韵达转债为该公司 A股股票的可转换公司债券。韵达转债的票面利率每年调整，即第一年为 0.20%、第二年为0.40%、第三年为 0.60%、第四年为 1.50%、第五年为 1.80%、第六年为 2.00%。韵达转债转股期限自发行结束之日（2023年 4月 17日）起满六个月后的第一个交易日（2023年 10月 17日）起至到期日（2029年 4月 10日）止。 韵达转债初始转股价格为 12.15元/股。因该公司实施 2022年度权益分派方案，韵达转债的转股价格由 12.15 元/股调整为 12.10元/股，调整后的转股价格自 2023年 6月 8日起生效。因公司实施 2023年度权益分派方案，韵达转债的转股价格由 12.10元/股调整为 11.93元/股，调整后的转股价格自 2024年 6月 7日起生效。因公司实施2024年度权益分派方案，韵达转债的转股价格由 11.93元/股调整为 11.73元/股，调整后的转股价格自 2025年 6月 12日起生效。因公司实施 2025年度权益分派方案，韵达转债的转股价格由 11.73元/股调整为 11.53元/股，调整后的转股价格自 2026年 6月 17日起生效。 2023年，“韵达转债”票面金额因转股减少 24,100元（241张），转股数量为 1,980股。2024年，“韵达转债”票 面金额因转股减少 23,200元（232张），转股数量为 1917股。2026 年第一季度，“韵达转债”票面金额因转股减少 3,000 元（30 张），转股数量为 255 股。截至 2026年 3月 31日，公司注册资本为人民币 2,899,200,219元，由于“韵达转债”转股的原因，总股本 2,899,201,071股。 转股价格下修条款：在韵达转债存续期内，当该公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价低于当期转股价格 85.00%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有韵达转债的股东应当回避；修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价。 赎回条款：1）到期赎回条款：韵达转债期满后五个交易日内，公司将按债券面值的 108%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的韵达转债。2）有条件赎回条款：在韵达转债转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的韵达转债：①在韵达转债转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含130%）；②当韵达转债未转股余额不足 3,000.00万元时。 回售条款：1）有条件回售条款。在韵达转债最后两个计息年度内，如果公司股票任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70.00%时，韵达转债持有人有权将其持有的韵达转债全部或部分按债券面值加当期应计利息的价格回售给公司。2）附加回售条款。若韵达转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，韵达转债持有人享有一次回售的权利。韵达转债持有人有权将其持有的全部或部分韵达转债按照债券面值加当期应计利息的价格回售给公司。 2. 偿债保障措施跟踪分析 （1） 核心业务盈利保障 该公司主业盈利能力较强，盈利基本来源于经营收益，EBITDA对利息支出的保障程度仍处于较高水平。 （2） 主业现金回笼能力强 受益于快递业务获现能力强的特性，该公司业务创现能力较强，经营环节产生的现金流量净额持续呈净流入，整体表现较好，能对业务运营和债务偿付提供一定保障。 跟踪评级结论 + + 综上，本评级机构维持韵达股份主体信用等级为 AA，评级展望为稳定，韵达转债信用等级为 AA。 附录一： 公司与实际控制人关系图 注：1）根据韵达股份提供的资料整理、绘制（截至 2026年 3月末）；2）其他一致行动人包括玄元私募基金投资管理（广东）有限公司-玄 元科新 135号私募证券投资基金、玄元私募基金投资管理（广东）有限公司-玄元科新 136号私募证券投资基金。 附录二： 公司组织结构图 注：根据韵达股份提供的资料整理、绘制（截至 2026年 3月末）。
注 1：中通快递(开曼)有限公司、圆通速递股份有限公司和申通快递股份有限公司均为上市公司，上述企业均非本评级机构客户，相关数据及指标来自 Wind资讯，或存在一定局限性； 注 2：市场份额是指 2025年快递业务量占同期全国规模以上快递业务量的比例。 附录五： 发行人主要财务数据及指标
指标计算公式 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] } 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% 总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合 计)/2]×100% EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务 EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+无形资产及其他资产摊销 附录六： 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下：  |