巨星农牧(603477):乐山巨星农牧股份有限公司相关债券2026年跟踪评级报告
原标题:巨星农牧:乐山巨星农牧股份有限公司相关债券2026年跟踪评级报告 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。 本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。 本次评级结果自本评级报告所注明日期起生效，有效期为被评证券的存续期。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。 本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托评级合同约定外，未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动或其他用途。 中证鹏元资信评估股份有限公司 乐山巨星农牧股份有限公司相关债券2026年跟踪评级报告 评级观点 评级结果 ? 本次等级的评定是考虑到：乐山巨星农牧股份有限公司（以下简称 本次评级 上次评级 “巨星农牧”或“公司”，股票代码：603477.SH ）生猪产业链较 主体信用等级 AA- AA- 为完善，协同效应不断提升，规模优势持续增强，在国内种猪生产 效率等生产指标保持领先水平，2026年 4月定增发行后资本实力进 评级展望 稳定 稳定 一步提升。但中证鹏元也关注到，生猪行业周期性波动及成本压降 巨星转债 AA- AA- 成效对公司盈利水平稳定性影响较大，2025年盈利水平显著弱化， 成本管控压力较大，未来猪价或将低位震荡，经营业绩承压；当前 公司债务负担较重，短期债务占比高，短期偿债压力较大。 公司主要财务数据及指标（单位：亿元） 项目 2026.3 2025 2024 2023 评级日期 92.46 96.28 87.64 77.21 总资产 归母所有者权益 27.56 31.12 33.01 30.68 2026年 6月 22日 总债务 47.26 47.29 40.68 35.32 营业收入 19.26 80.00 60.78 40.41 净利润 -3.56 0.35 5.25 -6.46 -1.59 12.18 12.65 -1.05 经营活动现金流净额 净债务/EBITDA -- 5.32 2.88 52.16 EBITDA利息保障倍数 -- 4.04 6.14 0.34 总债务/总资本 62.85% 60.02% 54.92% 53.26% FFO/净债务 -- 13.52% 28.41% -4.47% -- 9.88% 20.80% 1.53% EBITDA利润率 总资产回报率 -- 2.58% 8.89% -7.07% 速动比率 0.22 0.22 0.22 0.21 现金短期债务比 0.26 0.28 0.26 0.26 销售毛利率 -3.81% 7.27% 19.16% -0.37% 联系方式 69.79% 67.29% 61.91% 59.85% 资产负债率 注：2023年 FFO/净债务为负，系 FFO为负所致 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及未经审计的 2026年 1-3月财务报表，中证鹏元项目负责人：李佳 整理 lij@cspengyuan.com 项目组成员：许露 xulu@cspengyuan.com 评级总监： 联系电话：0755-82872897 正面 ? 公司生猪产业链持续完善，出栏量大幅增长，规模优势及产业链协同效应有所增强。公司拥有集种猪、商品猪、饲 料生产于一体较为完善的产业链，随着生猪及饲料前期产能释放，整体产能进一步提升，产业链协同增效。2025 年 公司生猪出栏量同比提升超 66%，出栏增速大幅高于行业平均水平，行业地位及市场占有率提升，同时养殖成本进 一步下降，种猪效率等养殖生产指标保持领先水平。 ? 定增发行后，公司资本实力进一步提升。2026年 4月公司定向增发落地，实际募集资金净额 2.19亿元，其中约 75% 用于数字智能化建设项目，本次股权融资落地推动资本实力提升，有助于缓解资金压力，同时为生猪养殖的数字智 能化、高效基因应用、科技研发创新赋能提供有力支撑，助力公司管控成本和提质增效。 关注 ? 生猪行业产能去化缓慢，需关注猪周期未来走势及其对公司经营业绩的影响。2022年以来我国生猪行业呈现产能偏 高、价格低迷态势，2025年下半年以来国家加大生猪产能调控力度，能繁母猪存栏量逐步小幅下行，但整体去化缓 慢、实际去化成效尚待观察，当前猪价震荡下行至历史低位，需持续关注猪周期未来走势及其对公司业绩的影响。 ? 公司盈利水平有待提升，未来经营业绩承压。公司盈利水平受生猪行业周期性波动及成本压降成效影响较大，2025 年生猪价格震荡下行，公司销售毛利率同比下滑约 12个百分点，盈利空间大幅收窄，成本管控压力较大；2026年一 季度猪价延续下跌态势，公司净利润亏损 3.56亿元，需持续关注生猪价格走势及成本压降成效对公司经营盈利水平 的影响。 ? 募投项目收益未达预期，需关注资金平衡及产能消化情况。德昌巨星生猪繁育一体化项目于 2025年开始投产运营， 自繁自养模式对营运资金的需求较大，2025年该项目产能利用率偏低、亏损 0.39亿元，远低于年预计效益 3.12亿元； 2025年下半年以来政策端产能调控持续升级，未来猪价或将持续低位震荡，需关注公司产能消化及营运资金压力。 ? 财务杠杆水平较高、债务短期化程度高，短期偿债压力较大。公司主业现金生成能力弱化，继续通过债务融资弥补 业务规模扩张带来的建设投入及运营资金缺口，2026年 3月末总债务较 2024年末增长 16.25%，杠杆水平已升至69.79%，处行业较高水平，短期债务规模达 27.13亿元、占比超 57%，现金短期债务比维持 0.26，2026年公司仍有 一定的资本开支需求，还本付息及建设资金对再融资依赖度高。 未来展望 ? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为，公司生猪养殖行业布局生猪养殖、饲料等环节，产业链较完善， 具有规模效应和产业优势，依托优良种源及数智化技术升级，养殖生产效率有望保持行业领先水平、养殖成本或将 进一步压降，整体经营风险相对稳定。 同业比较（单位：亿元） 指标 巨星农牧 牧原股份 温氏股份 神农集团 金新农 总资产 1,717.41 895.08 69.69 52.70 96.28 营业收入 80.00 1,441.45 1,038.24 53.52 47.46 净利润 0.35 158.12 54.75 3.39 -2.93 销售毛利率 7.27% 17.82% 11.18% 16.29% 4.78% 资产负债率 67.29% 54.15% 49.82% 29.53% 75.68% 注：以上各指标均为 2025年度/末数据。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模型 评级方法/模型名称 版本号 农林牧渔企业信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2023V1.0 cspy_ffmx_2025V1.0 外部特殊支持评价方法和模型 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 本次评级模型打分表及结果 评分要素 指标 评分等级 评分要素 指标 评分等级 宏观环境 4/5 初步财务状况 4/9 行业&经营风险状况 5/7 杠杆状况 4/9 业务状况 财务状况 3/5 行业风险状况 盈利状况 中 经营状况 5/7 流动性状况 4/7 业务状况评估结果 5/7 财务状况评估结果 4/9 ESG因素 0 调整因素 重大特殊事项 0 补充调整 0 个体信用状况 a 外部特殊支持 2 主体信用等级 AA- 注：（1）各指标得分越高，表示表现越好；（2）本次评级公司个体信用状况为 a，较上次评级下调 1个级别，主要是由于 2025年公司盈利水平 显著弱化、债务规模上升导致财务状况评分下降。四川巨星企业集团有限公司（以下简称“巨星集团”）对公司提供支持的能力和意愿较上次评 级均未发生变化，本次评级公司个体信用状况下调 1个级别后，使得公司个体信用状况与支持方之间的等级差增加 1个级别，依据《外部特殊支 持评价方法和模型》（版本号：cspy_ffmx_2025V1.0），外部特殊支持由上次评级的“+1”调整为“+2”。 本次跟踪债券概况 债券简称 发行规模（亿元） 债券余额（亿元） 上次评级日期 债券到期日期 巨星转债 10.00 8.9974 2026-4-30 2028-4-25 一、 债券募集资金使用情况 公司于2022年4月发行6年期10亿元可转换公司债券，募集资金计划用于德昌巨星生猪繁育一体化项目和补充流动资金。截至2025年12月31日，“巨星转债”募集资金已使用完毕，专项账户已销户。 二、 发行主体概况 受可转债少量转股影响，2025至2026年3月末股本略有增长；2026年4月，公司定增募集资金净额2.19亿元，截至2026年4月末，公司注册资本为5.23亿元，股本为5.23亿元，剩余可转债余额为89,974.00万元。“巨星转债”自2022年10月31日起进入转股期，当前转股价格24.86元/股。 跟踪期内，公司名称、控股股东及实际控制人均未发生变化。2025年以来，为实施股权激励或员工持股计划，公司累计回购股份1,178.76万股，回购金额2.30亿元。截至2026年4月30日，巨星集团及其一致行动人廖岚女士、宋维全先生合计持有公司股份1.53亿股，占公司总股本比例的29.26%，公司实际控制人仍为唐光跃先生，公司股权结构图见附录二。截至2026年5月1日，上述股东及其一致行动人所持股份质押9,420万股，占所持股份的61.55%。 因生猪养殖业务发展需要，2025年公司新设庆云巨星农牧有限公司等8家子公司，注销1家子公司，上述变动未对公司生产经营和业绩产生重大影响。截至2026年3月末，纳入公司合并报表范围的子公司共51家，详见附录三。 三、 运营环境 宏观经济和政策环境 2026年一季度经济起步有力，但内需仍待强化；宏观政策用好用足，货币政策精准灵活，努力实现“十五五”良好开局 2026年一季度实际GDP同比增长5.0%，持平2025年全年增速。宏观政策持续发力、靠前发力，效果逐步显现。供给端表现强劲，需求端结构分化，社零温和修复，投资托底企稳，出口保持高景气。价格水平持续改善，输入性通胀压力增加。经济在结构优化中稳步前行，转型压力仍存、修复节奏分化，但也不乏亮点，新质生产力加快形成，先进制造业和新兴产业快速增长，重点领域风险有序缓释，外贸结构持续优化，资本市场活力增强。展望二季度，外部形势严峻复杂，中东冲突对全球经济和能源的影响逐步显现，国内供强需弱格局延续，经济回升基础仍需巩固。宏观政策将立足用好用足现有存量政策，提升宏观经济治理效能，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。财政政策持续用力，充分发挥专项债、特别国债和新型政策性金融工具的杠杆作用，继续优化支出结构，加大对提振消费、投资于人、保障民 更加审慎，保持流动性充裕和社融成本低位运行。探索多渠道盘活存量商品房，进一步发挥“保交房”的白名单制度作用，努力稳定房地产市场。加快建设全国统一大市场，深化落地“反内卷”政策，优化产能与供给结构。我国经济转型将继续推进，推动新旧动能再平衡，进一步做强国内大循环，做优国内国际双循环，加快建设现代化产业体系，推动科技自立自强、产业链自主可控，把握人工智能发展的历史机遇，努力实现“十五五”良好开局。 行业环境 2025年生猪产能维持高位、供给宽松，令猪价震荡下行至近10年历史低位，养殖企业盈利及获现水平整体弱化；2025年下半年政策端产能调控力度持续升级，但行业主动去产能动力不足，预计短期内猪价仍将在低盈利水平维持震荡态势；生猪养殖行业规模化及生产效率持续提升，拥有“极致成本控制”与“资本耐力”优势的企业更具竞争力与抗风险能力 我国前五轮猪周期呈现“周期时长稳定（4-4.5年）、价格波幅较大、峰谷特征显著”的经典运行规律，2022年以来，生猪行业进入“低振幅、稳运行”的“后周期时代”。其背后是我国生猪行业已完成从“散户主导”到“规模化、高效率”的转型，大型企业主动去产能动力不足，使得母猪产能及生猪出栏量持续维持高位，导致2025年以来生猪价格持续走低，9月已跌至行业成本线附近，全年均价较2024年下跌约18%至13.66元/公斤。2026年以来猪价进一步下探，截至2026年5月20日，猪价跌至9.50元/公斤，较年初跌幅达24%，已达到近十年历史低位。生猪养殖行业利润显著压缩，从2024年盈利200元/头转为2025年亏损26元/头，2025年整体呈“微利-亏损”状态，2026年一季度行业陷入深度亏损。 图1 2025年以来生猪价格持续走低（单位：元/ 图2 2025年以来行业陷入“微利-亏损”的漫长公斤） 磨底（单位：元/头）
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 行业供给方面，能繁母猪存栏数据对猪价具有明显的领先指向作用。2025年我国生猪养殖行业产能窄幅震荡，能繁母猪存栏长期维持在4,000-4,100万头高位，高于农业农村部3,900万头合理目标，全年生猪出栏量达71,973万头，同比增长2.4%，产能出清进程异常缓慢。一方面，行业规模化率持续提升，前十大企业市场份额稳步提高，CR10接近30%，大型养殖企业凭借资本实力与抗风险能力在亏损期选择 猪改良推动生猪生产效能大幅提升，2025年全国猪场平均PSY稳步提升，头部企业完全成本持续下探，主动去产能动力显著弱化。上述因素综合影响下，2026年3月末全国生猪存栏量为42,358万头，一季度出栏量20,026万头，同比分别增长1.5%、2.8%，整体生猪供给仍保持宽松。 政策方面，针对生猪行业产能高位问题，2025年政策开始从“柔性引导”转向“刚性管控”。2025年9月，国家发改委联合农业农村部召开的生猪产能调控座谈会，首次明确落地“双重调减”去产能任务。除对能繁母猪存栏量直接提出管控要求外，政策面还建立了跨部门协同管控机制，形成“环保监督（加强畜禽养殖污染抽查力度）+信贷约束（严控生猪产能扩张类信贷投放）+补贴规范（停止出栏量补贴、基建补贴）”的调控合力，多角度加快生猪产能综合调控。2026年3月，国家发改委等相关部门召开生猪行业专题会议，重点部署能繁母猪和年度出栏量硬性调减，明确全国能繁母猪存栏调控目标或将下调，并首次对头部猪企实施“年度生产备案制”，要求不得逆势扩张、严禁二次育肥、引导出栏均重稳步降至120公斤左右。能繁母猪存栏在政策及市场双重调控下呈现缓慢下降态势，截至2026年3月末已降至3,904万头，同比减少3.3%，政策管控已初见成效。2026年5月，农业农村部印发《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》，将全国能繁母猪正常保有量由3,900万头下调至3,750万头左右。 图3 全国能繁母猪存栏量（单位：万头） 图4 全国生猪出栏量（单位：万头）
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 成本端方面，饲料是国内生猪养殖最核心的成本，玉米、豆粕为饲料配方的主要原料，二者价格走势对行业养殖成本中枢变动影响较大，对生猪企业单位完全成本及盈利水平形成强约束。2025年，受进口玉米、豆粕到港供给充足、国内粮油作物产量稳步修复，以及下游深加工需求偏弱等多重因素共振，玉米、豆粕现货价格整体呈窄幅震荡下行走势，全年同比分别回落 2.6%、2.9%，价格运行处在近五年相对低位，有效缓解了生猪养殖企业原料成本压力，释放盈利空间。2026年以来，玉米、豆粕价格震荡上行，后续生猪企业成本管控及盈利修复受饲料价格上行驱动持续承压。 图5 2025年以来全国玉米均价情况（单位：元/ 图6 2025年以来全国豆粕均价情况（单位：元/吨） 吨） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 展望未来，短期来看，生猪供给宽松格局难改，猪价围绕行业成本线窄幅震荡，高成本中小产能加速出清，行业集中度进一步提升。中长期来看，随着供需回归平衡，猪价仍有周期波动，但极端涨跌难现，而是进入“低振幅、稳运行”新阶段。在此背景下，行业“成本为王、稳健经营”的竞争逻辑定型，头部企业主导行业格局，兼具“极致成本控制”与“资本耐力”两大优势的企业将具备更高的竞争力与抗风险能力。 四、 经营与竞争 跟踪期内，公司核心业务板块无变化，仍系西南地区规模化生猪养殖企业，拥有种猪、商品猪、饲料生产一体化产业链，饲料产品主要协同供应自身生猪养殖板块，少量对外销售。2025年生猪价格震荡持续下行，全年市场均价同比下跌约18%；随着前期养殖产能集中释放，2025年公司生猪出栏规模同比增长 66.30%，但业务扩张以“公司+农户”为主要路径，为稳固合作、提升养殖业绩调整农户委托报酬，推高了人力成本。量升价跌、叠加人工成本增加综合作用下，公司营业收入同比提升31.62%，但盈利空间被明显压缩，销售毛利率下降近12个百分点。此外，公司加大皮革业务优质客户拓展力度、聚焦健康型产品，2025年皮革板块经营有所改善。2026年一季度生猪价格延续跌势，公司经营业绩亏损。 表1 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元）
（一）生猪养殖业务 2025年公司前期产能释放推动生猪出栏量大幅增长，规模优势增强；但受累于猪价下行及人工成本约束等，当期生猪业务营收增长但利润承压、盈利能力显著下滑；公司积极落实产能调控政策，合理控制存量产能、暂缓主要在建生猪养殖项目，短期内猪价或低位震荡，公司经营盈利仍将持续承压 公司持续深耕生猪养殖核心主业，采用紧密型“公司+农户”为主、“一体化自主养殖”为辅的生产模式，整体以轻资产模式扩张，已在全国布局了多个生猪养殖基地。2025年公司生猪出栏量为458.08万头，同比增长超66%，出栏增速大幅领先行业平均水平，出栏结构相对稳定。得益于“公司+农户”模式快速推进，公司市场占有率及行业地位不断提升，养殖规模效应增强，但为稳固农户合作粘性、优化养殖生产效率，公司调整委托养殖结算报酬、增加相关人工投入，使得养殖端成本优势有所收窄。受猪价下行影响，2025年公司肥猪平均销售单价同比下跌20%至13.22元/kg。综合作用下，公司生猪养殖收入实现较快增长，但盈利端承压明显，销售毛利率同比下滑13.80%，降幅高于同行可比上市公司平均水平。2026年一季度猪价持续走弱，3月跌至10元/kg，叠加饲料成本上行，2026年一季度公司经营亏损。 表2 公司生猪产能、出栏量情况（单位：万头） 指标名称 2025年 2024年 出栏数量 458.08 275.52 其中：肥猪 430.70 268.38 仔猪 26.92 7.03 种猪 0.45 0.11 产能（万头/年） 442.95 322.57 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 表3 2025年部分生猪养殖行业企业对比情况（单位：万头） 公司简称 出栏量 出栏增速 生猪业务毛利率 7,798.10 19.10% 17.29% 牧原股份 4,047.69 34.11% 14.76% 温氏股份 巨星农牧 458.08 66.30% 7.36% 319.02 5.34% 6.80% 天康生物 307.42 35.34% 18.67% 神农集团 147.51 18.10% -1.87% 金新农 资料来源：各公司公告，中证鹏元整理 产能建设方面，2025年公司夹江巨星甘江种猪场建设、巨星平舟智慧养猪园区项目陆续完工转固，加之“巨星转债”募投项目等产能逐步释放，公司生猪养殖产能同比提升37.32%；期末公司已形成37个种猪场，签约合作农户超1,000户，自养育肥场49个。2026年以来，公司落实国家生猪产能调控相关政策要求，暂缓重点在建生猪养殖项目建设进度，并淘汰低效劣质种猪，合理控制存量养殖产能。 2026年公司资本开支重心由新建产能转向存量猪场技术改造与提质升级，资本开支预算计划在3.00 年设计产能出栏量80万头，当期经营亏损0.39亿元，收益不及预期。考虑到当前行业处于产能深度调控阶段，大型养殖企业需统筹自身经营稳健性与行业供需优化，需持续关注公司产能释放、出栏情况及营运资金压力。 表4 截至 2025年末公司主要在建生猪养殖项目情况（单位：亿元） 项目名称 预计建设总投资 累计已投资 盐边巨星新民智慧养殖园区 4.40 0.56 广东韶关曲江悦诚 12PS 繁殖场项目 2.88 0.98 石桥猪场建设项目 0.85 0.23 合计 8.13 1.77 注：部分在建生猪养殖项目计划总投资有所变动，主要系根据工程实际情况调整。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 （未完）  |