26特发02 : 深圳市特发集团有限公司2025年主体信用评级报告
原标题:26特发02 : 深圳市特发集团有限公司2025年主体信用评级报告 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。 本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。 本次评级结果有效期为自本评级报告所注明日期起一年，本评级机构有权在本次评级结果有效期间变更信用评级。 本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托评级合同约定外，未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动或其他用途。 中证鹏元资信评估股份有限公司 深圳市特发集团有限公司2025年主体信用评级报告 评级观点 评级结果 ? 本次等级的评定是考虑到：深圳市特发集团有限公司（以下简称 主体信用等级 AAA “特发集团”）是深圳市市属大型综合性企业集团，控制 4家 A股 评级展望 稳定 上市公司，业务板块多元，其中公司凭借核心业务技术优势及稳定 评级日期 2025-08-05 优质客群在电感市场具有领先地位，光纤光缆业务的核心运营商、 电网客户较为稳定，房地产及租赁板块项目集中在经济发达城市， 在售项目货值较充足，优质物业租赁及稳定增长的物业服务对利润 及现金流形成稳定支撑；公司拥有强大的股东背景，且自身具备优 质的资产组合，多元且丰富的融资渠道赋予公司非常强的流动性资 源获取能力。但中证鹏元也关注到，公司核心业务利润因行业竞争 加剧、关税等因素承压，面临资产减值风险；香蜜湖项目因外部股 东所持股权被冻结而面临项目推进的不确定性；小梅沙等项目投入 高但收益尚小，对资金形成较大占用，而公司经营性现金流波动较 大且整体呈大额净流出，在建及拟建重大项目资金仍依靠外部融 资，或将推高公司债务规模及杠杆水平；特发信息（000070.SZ）连 续亏损拖累公司利润，麦捷科技（300319.SZ）并购子公司是否实现 全面有效整合，以及是否可充分发挥协同效应值得关注。 公司主要财务数据及指标（单位：亿元） 项目 2025.3 2024 2023 2022 541.65 537.31 540.87 405.46 总资产 归母所有者权益 115.51 115.78 113.77 96.61 总债务 182.57 202.00 180.14 133.29 营业收入 28.18 162.20 160.64 121.66 0.35 6.48 7.96 8.55 净利润 经营活动现金流净额 -7.40 -5.20 1.97 -34.71 净债务/EBITDA -- 5.28 2.17 2.54 EBITDA利息保障倍数 -- 2.11 3.48 4.16 47.05% 49.56% 45.76% 43.20% 总债务/总资本 FFO/净债务 -- -6.78% 15.49% 13.45% 联系方式 EBITDA利润率 -- 9.85% 13.61% 14.42% 总资产回报率 -- 2.52% 2.81% 3.58% 项目负责人：刘惠琼 0.99 0.98 0.95 1.13 速动比率 liuhq@cspengyuan.com 现金短期债务比 -- 2.86 1.93 2.20 销售毛利率 14.23% 14.61% 17.72% 21.51% 项目组成员：焦玉如 资产负债率 62.07% 61.74% 60.53% 56.78% 公司本部 2025.3 2024 2023 2022 jiaoyr@cspengyuan.com 总资产 142.80 143.28 153.58 129.96 所有者权益 78.84 78.82 78.36 61.35 评级总监： 营业收入 0.11 0.48 0.46 0.35 净利润 0.02 1.80 1.97 1.36 经营活动现金流净额 -0.22 -3.34 37.39 -3.50 联系电话：0755-82872897 销售毛利率 77.63% 54.53% 67.16% 58.54% 注：2024年 FFO/净债务为负，系 FFO为负所致 资料来源：公司 2022-2024年审计报告及未经审计的 2025年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 正面 ? 公司为深圳市市属大型综合性企业集团，业务板块多元且具备较强竞争力。公司业务涵盖制造业、房地产及租赁、物 业管理、商品流通及旅游业等领域，并控制 4家 A股上市公司，业务板块多元化发展有助于分散经营风险。其中麦捷 科技凭借电感的技术优势及优质客户资源的累积，在电感市场具有较强竞争力，其一体成型电感销量位列大陆首位； 特发信息稳居中国光纤光缆最具竞争力企业十强，核心运营商、电网客户较为稳定；房地产及租赁板块项目集中在经 济发达城市，在售项目货值较充足，并拥有深圳珠宝核心区商业物业，优质物业租赁、物业服务对利润及现金流形成 稳定支撑。 ? 公司拥有强大的股东背景，且自身资本实力强。公司控股股东为深圳市投资控股有限公司（以下简称“深投控”）， 深投控是落实市委、市政府战略部署的重要抓手和深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“深圳市国资 委”）履行出资人职责的辅助平台，截至 2024年末其资产总额超 1.2万亿元，具备持续的股东增资能力，2023年深圳 市国资委联合其他股东共同向公司增资合计15.97亿元，大幅提升公司资本实力。公司自身具备优质的资产组合，包括 充足的现金类资产以及具有稀缺性的经营性资产，截至 2024年末，现金类资产占公司总资产的比重达 22.73%。 ? 多元且丰富的融资渠道赋予公司非常强的流动性资源获取能力。公司控制麦捷科技、特发信息、特力集团 （000025.SZ）、特发服务（300917.SZ）4家 A股上市公司，资本市场融资渠道通畅，截至 2024年末，公司授信总额 及未使用授信余额分别达 667.85亿元、493.93亿元。 关注 ? 核心业务利润因行业竞争加剧、国际环境等因素承压。公司主要业务电子元器件及LCM液晶显示模组的下游以手机、 电脑、传统家电等消费电子领域为主，且部分业务来自海外，行业竞争加剧、原材料大幅上涨、国际环境政策均使麦 捷科技利润承压；线缆市场需求因运营商建设速度放缓而减弱，线缆业务面临利润空间被挤压的风险；此外地产行业 持续筑底调整，公司存货、应收账款、商誉等因此面临减值风险。 ? 重大项目投入将依靠外部融资，或推高公司债务规模及杠杆水平。截至 2024年末，公司在建及拟建旅游板块项目及地 产项目尚需投资规模较大。与此同时，经营活动现金流波动较大且大额净流出规模较高，旅游板块大规模投入对资金 形成较大占用，且旅游项目仍需培育导致资金回笼较慢，未来项目投入的部分资金将依靠融资解决。 ? 特发信息连续两年亏损拖累公司利润，关注其非核心业务的经营表现。特发信息因 2023-2024年连续计提大额资产减 值损失及信用减值损失，拖累其净利润持续亏损，2023-2024年净利润分别亏损 2.25亿元、3.58亿元。其中资产减值损 失主要是智慧服务板块市场开拓不及预期导致营收下滑、数据中心项目未获得足额能耗批复使上架率较低所致。 ? 香蜜湖项目未来实施进展及土地移交存在不确定性。香蜜湖城市更新单元尚未通过专规批复，且项目的 50%股权由外 部股东持有，外部股东所持股权因涉诉被冻结，项目城市更新单元确认实施主体及土地移交可能因此受到影响，项目 未来实施进展不确定性较高。 ? 对并购标的的整合情况值得关注。2025年麦捷科技完成对惠州市安可远磁性器件有限公司（以下简称“安可远”）的 并购，向电感、变压器上游合金磁粉芯领域延伸。但安可远经营规模较小、议价能力偏弱，技术实力相对行业龙头仍 有差距；麦捷科技是否可对安可远实现全面有效整合，以及能否通过整合保证充分发挥安可远竞争优势及协同效应仍 然存在不确定性。 未来展望 ? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司股东背景强，业务板块多元，优质物业租赁、物业服务稳定发 展，电子元器件及线缆板块核心客户资质优质，公司在细分领域保持较强竞争优势，公司整体经营得以维持稳定。 本次评级适用评级方法和模型 评级方法/模型名称 版本号 cspy_ffmx_2023V1.0 工商企业通用信用评级方法和模型 外部特殊支持评价方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 本次评级模型打分表及结果 评分要素 指标 评分等级 评分要素 指标 评分等级 宏观环境 4/5 初步财务状况 4/9 行业&经营风险状况 6/7 杠杆状况 4/9 业务状况 财务状况 行业风险状况 3/5 盈利状况 中 经营状况 6/7 流动性状况 7/7 6/7 6/9 业务状况评估结果 财务状况评估结果 ESG因素 0 调整因素 重大特殊事项 0 补充调整 0 个体信用状况 aa 外部特殊支持 2 主体信用等级 AAA 注：各指标得分越高，表示表现越好。 一、 主体概况 公司前身为经广东省委书记办公会议决定、成立于1982年的深圳经济特区发展公司。2005年，公司1 完成债转股改制，引入三家AMC公司作为非控股股东，深投控成为控股股东，公司名称变更为现名。此后，公司控股股东在深圳市国资委、深投控之间多次变更。2024年6月深圳市国资委出具文件，决定将其持有的公司39.6875%股权无偿划转给深投控持有，此前深圳市国资委已将这部分股权对应的表决权，通过协议方式委托深投控行使。截至2025年3月末，公司控股股东为深投控，持有表决权比例为59.5384%，实际控制人为深圳市国资委，截至2025年7月14日，上述股权划转的工商变更尚未完成。 公司历经多次股东增资，2023年深圳市国资委、长城资产、深投控等股东共同增资15.97亿元，截至2025年3月末，公司注册资本及实收资本均为61.79亿元。 作为深圳市涉足多元化业务领域的大型国有企业，公司业务覆盖制造业、房地产及租赁、物业管理、商品流通和旅游业多个板块。公司成立以来孵化并投资4家上市公司，主要子公司情况如下表。 表1 截至 2024年末主要子公司的情况（单位：%、亿元） 享有表决 子公司名称 业务板块 主要业务 总资产 净资产 营业收入 净利润 权 特发信息 37.28 制造业 通信线缆及配套等 64.61 20.58 44.09 -3.58 麦捷科技 22.74 制造业 被动元器件、液晶显示模组等 67.94 46.01 31.50 3.41 特发地产 100.00 房地产开发 房地产开发 163.39 47.74 18.09 1.83 特力集团 49.09 商品流通业 珠宝批发及零售、物业租赁 25.94 18.98 26.14 1.39 特发服务 48.75 物业管理 物业管理服务 19.60 12.20 28.64 1.33 小梅沙投资 100.00 旅游业 旅游投资开发 114.30 15.95 1.72 -2.95 注：1、上表享有表决权比例均为 2024年末数据；2、对特发信息、麦捷科技、特发服务的持股比例已考虑一致行动人持有 部分；3、特发地产的全称为深圳市特发地产有限公司, 特力集团的全称为深圳市特力（集团）股份有限公司，小梅沙投资 的全称为深圳市特发小梅沙投资发展有限公司。 资料来源：公司提供及公开信息查询，中证鹏元整理 二、 运营环境 宏观经济和政策环境 2025年上半年经济迎难而上，平稳向好；下半年加强宏观政策储备，坚定不移办好自己的事，做强国内大循环，推动经济转型和高质量发展 2025年以来中国经济顶压前行、稳定运行，面对外部的严峻挑战和内需压力，宏观政策积极发力，果断出手，稳住了市场预期和信心，上半年GDP同比增长5.3%，比去年同期和全年均提升0.3个百分点。 1 3家 AMC分别为中国长城资产管理股份有限公司（正文简称“长城资产”）、中国东方资产管理股份有限公司（正文简 称“东方资产”）及中国信达资产管理股份有限公司。 今年消费市场的表现可圈可点，“两新”政策持续发力，服务消费活力提升，上半年社会消费品零售总额已经达到24.55万亿元，同比增长5%。“抢出口”和“抢转口”效应下，叠加近期中美贸易缓和，出口仍维持较强韧性。新动能在积聚，各地因地制宜发展新质生产力，上半年高技术产业增加值同比增长9.5%。下半年全球经济形势复杂多变，要继续统筹国内经济和国际经贸工作，推进贸易多元化，同时进一步做强国内大循环，以高质量发展的确定性应对外部不确定性，预计全年经济目标能顺利完成。宏观政策加快落实一揽子存量政策和储备增量政策，以应对不时之需。财政政策加快支出进度，持续做好“两新”和“两重”工作， 推动新型政策性金融工具落地实施。货币政策维持适度宽松，保持流动性充裕，降息降准仍可期，发挥结构性工具的效能，支持科技创新、服务消费等。落实中央城市工作会议的要求，更大力度推动房地产市场止跌回稳，构建房地产发展新模式，建设现代化人民城市。纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，关注相关行业的“反内卷”政策。 行业环境 （一）制造业行业环境 中国制造业总量持续扩张，但行业供应较为充足导致行业竞争愈演愈烈，企业面临价格竞争压力 中国制造业总量持续扩张，新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”成为增长引擎，全球制造业竞争格局加速重构。2024年中国规模以上工业增加值同比增长5.8%，较2023年提升1.2个百分点；工业增加值达40.5万亿元，制造业总体规模连续15年保持全球第一。其中新能源汽车销量1,286.6万辆，同比增长35.5%，占全球销量比重由2023年64.8%提升至70.5%；同年锂离子电池产量为1,170GWh，同比增长28.6%，全球市场份额扩大至76%；我国光伏产业链各环节（多晶硅、硅片、电池片、组件）产能及产量全球占比均超80%。 光纤光缆行业受下游影响波动较大，常规产品竞争激烈、利润空间有限。光纤光缆行业作为通信领域重要的配套产业，受通信、互联网等行业发展影响较大。受运营商减少固网与移动网络投资，FTTH接近饱和且5G广覆盖基本完成等市场周期性影响，2024年国内光缆产量累计2.69亿芯公里，同比下降18.2%。 我国纤缆行业常规产品技术成熟、成本优势明显，但价格偏低导致利润空间不大；特种光纤光缆虽利润高，但生产技术复杂、研发投入大，国内仅头部企业具备较强实力。同时行业迎来技术创新升级关键期，新型光纤及传输系统成研发重点，未来有望对光纤通信产生变革的效应。 2024年电子零部件市场呈现温和复苏态势，关注下游竞争加剧可能引发的价格竞争，进而形成对行业利润的挤压。在“两新”“两重”等促消费经济政策刺激下，国内消费电子市场总体复苏，电子零部件产业整体营收延续小幅增长态势。但消费电子领域的复苏力度尚不明确，政府持续的政策支持及国内消费潜力可为行业提供支撑；行业人工智能驱动的算力需求有望持续推动通信设备与数据中心领域维持较高投资增速；工业自动化和物联网应用在数字化转型背景下将保持稳定增长，同时新能源汽车市场的 持续扩张为电子元器件产业创造增量空间。 （二）房地产行业环境 房地产市场销售端呈现止跌回稳趋势，高能级核心城市率先修复，供给端复苏仍需时间，土地投资及新开工仍在低位，在融资支持和去库存政策落地催化下，房企资金面有望改善；2025年房地产市场下行压力仍在，但跌幅有望收窄，行业进入磨底修复阶段 2024年“924新政”有效提振市场信心，房地产行业单边下行趋势有所缓解。截至2025年5月，30大中城市成交面积同比已连续改善接近8个月，高能级核心城市一、二手房成交量快速修复，一线城市房价趋于稳定。受库存高企、战略收缩影响，房企聚焦高能级城市土拍市场，全国土地市场短期仍承压，新开工面积、房地产开发投资增速仍处于低位，整体投资意愿未明显改善。行业融资政策持续宽松，专项债收地加快，房企到位资金有所好转，但需关注弱资质房企的政策落地效果。整体来看，2025年中国经济内外部压力仍存，居民收入预期较弱，市场仍在磨底状态，但供需两端政策持续发力，行业基本面有望逐步修复。 详见《信用展望2025 | 房地产行业：“止跌”基础仍待夯实，房企收缩过冬》。 深圳市供需两端齐发力，积极应对房地产市场下行压力，住宅市场初具“止跌企稳”基础，但深圳市房地产库存仍在高位，且保障房建设可能分流部分需求，而购房者信心未发生根本性扭转，止跌基础仍待夯实 深圳房地产市场初具“止跌回稳”基础。深圳市需求端限制性政策松绑，城中村改造加码，同时通过减少供给、融资助力、产品力提升等方式开展供给侧改革。受益于宽松政策加码，深圳房地产市场情绪快速修复，2024年四季度商品房、二手房成交套数环比分别上涨153%、78%，分别占2024年全年成交套数的48%、39%；2025年一季度商品房市场情绪略有回调，成交量环比下跌，但相较于2024年一季度同比增长约50%，二手房交投热度延续。房价亦有企稳趋势，2024年10月至2025年3月，新建商品住宅及二手房连续6个月环比增长。 房地产库存仍在高位，保障性住房体系建设或造成分流。截至2025年2月末，深圳市可售新建商品房30,385套，可售面积318万平方米，以2024年全年成交面积计算去化周期达8.20个月，整体库存仍较高。 深圳市积极建设完善“市场＋保障”住房供应体系，2022-2024年分别规划供应公共住房房源6.5万套、8万套和6.5万套，超过同期规划批准预售和现售的商品房房源数量，较大规模的保障房供应或对商品房需求形成分流。 中证鹏元关注到，2025年4-5月深圳市房价连续重回下跌区间，新房热度快速降低，当前宏观经济仍面临内外部多重挑战，居民收入预期未见显著改善，深圳市房地产库存仍在高位，“止跌回稳”基础有待进一步夯实。 三、 经营与竞争 公司收入以制造业、房地产及租赁业、物业管理、商品流通业等四个板块为主。另外旅游业因主要景区尚在试营业期，收入规模尚小。 公司毛利润以制造业、房地产及租赁业为两大支柱，前者毛利率因业务结构多样有所波动，后者毛利率受结转地产项目差异影响较大。物业管理收入规模持续增长，对公司毛利润形成重要补充，但由于市场竞争激烈，物业管理毛利率近年有所下降。 表2 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%） 2024年 2023年 2022年 项目 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 制造业 75.57 46.59 18.34 78.69 48.99 16.81 75.65 62.18 17.40 房地产/租赁业 20.93 12.91 30.78 23.89 14.87 30.08 17.08 14.04 59.43 物业管理 28.07 17.31 9.15 23.90 14.88 11.07 20.61 16.94 14.81 商品流通业 25.20 15.54 3.20 17.12 10.65 3.24 7.25 5.96 1.92 旅游业 2.86 1.76 -32.79 1.36 0.84 17.44 1.06 0.87 -31.82 信息技术服务 9.57 5.90 10.05 15.68 9.76 29.40 - - -- 合计 162.20 100.00 14.61 160.64 100.00 17.72 121.66 100.00 21.51 注：信息技术服务收入主要是公司收购的软通智慧科技有限公司（以下简称“软通智慧”）实现的收入。 资料来源：公司 2022-2024年审计报告，中证鹏元整理 （一）制造业 线缆制造凭借多年经验及技术积累具有一定的竞争力，但因暂无独立光纤预制棒生产能力而制约其利润空间及市场扩张；电感凭借技术优势及优质客户资源积累，在大陆具有较强的竞争优势，需关注消费电子及新能源汽车等下游行业竞争加剧带来的降价压力，进而挤压公司利润空间，以及海外业务因国际环境政策等因素影响而收缩的风险 制造业板块以线缆制造、电子元器件两大业务为利润点，融合板块、液晶显示模组为重要补充。公司制造业以特发信息及麦捷科技两家上市公司为经营主体。制造业业务涵盖多个领域，其毛利润以特发信息的线缆板块、麦捷科技的电子元器件板块为支柱，2024年两板块毛利润占制造业比例分别为38%、33%。尽管LCM液晶显示模组毛利率水平受行业竞争激烈影响持续走低，因其收入规模较高，2024年贡献的毛利润占比仍有13%。此外，特发信息的融合板块因多为定制化军工产品，具有较高的毛利率，2024年毛利润占比达9%。 表3 制造业收入的主要构成（单位：亿元、%） 2024年 2023年 2022年 业务 项目 主体 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 线缆板块 特发信息 29.31 38.78 18.11 27.58 35.05 17.51 23.70 31.33 13.96 电子元器件 麦捷科技 17.53 23.19 26.18 15.57 19.79 24.27 14.49 19.16 24.77 LCM液晶显示模组 麦捷科技 13.85 18.33 12.88 14.52 18.45 13.86 16.91 22.35 13.48 融合板块 特发信息 3.80 5.03 32.42 3.18 4.04 41.36 3.42 4.52 50.76 智慧服务板块 特发信息 9.17 12.14 1.33 16.63 21.13 1.51 12.90 17.06 5.22 其他 -- 1.91 2.53 88.55 1.21 1.54 85.55 4.23 5.59 37.18 合计 75.57 100.00 18.34 78.69 100.00 16.81 75.65 100.00 17.40 其中：境外 麦捷科技 11.36 15.03 16.25 6.88 8.74 26.10 6.15 8.13 30.34 其中：境外 特发信息 5.67 7.51 29.87 7.71 9.80 30.56 7.50 9.91 22.48 注：“其他”系通过特发集团制造业收入总额扣除上表其他板块的倒挤数。 资料来源：公司 2022-2024年审计报告，特发信息 2024年年度报告及公司提供、麦捷科技 2022-2024年年度报告，中证鹏 元整理 凭借多年经验及技术积累，麦捷科技在电感行业具有较强的市场竞争力。麦捷科技核心产品包括电感、射频滤波器等电子元器件，尤以电感产品为主。电感器件的客户需求多样且复杂，要求供应商具备快速响应和高效研发的能力，这需要企业在技术和研发方面投入大量资金和多年的经验积累。凭借二十余年的经验及技术积累，麦捷科技的一体成型电感销量位列大陆首位，精密绕线电感和高频定制磁性器件亦稳居行业前列。2024年，麦捷科技电感的市场份额仅次于顺络电子（002138.SZ），位居行业第二。 核心产品市场需求扩张、客户资源优质，需关注核心客户依赖风险及价格竞争、关税政策对公司的负面影响。麦捷科技电子元器件下游领域以消费电子（智能手机、平板电脑、可穿戴设备）、传统家电为主，车规级产品为补充。麦捷科技与众多国内外优质客户保持良好合作，主要包括OPPO、VIVO、中兴、荣耀、小米、三星、传音等手机厂商，华勤、闻泰、龙旗、天珑等头部手机ODM厂商，联想等电脑企业，TCL、冠捷、海信等家电品牌，Amazon、Google、Facebook、META等国际互联网销售平台，此外还有比亚迪、麦格米特、汇川、英搏尔、威迈斯、阳光等新能源领域知名企业。麦捷科技前五大客户集中度较高，2022-2024年前五大客户销售额占比合计数分别为64%、52%、55%。2024年国内消费电子市场总体复苏企稳，麦捷科技核心产品保持增长态势。中证鹏元关注到，消费电子市场竞争激烈且技术更迭快，麦捷科技面临价格竞争压力；与此同时，麦捷科技加快拓展的车规领域竞争亦激烈，未来市场开拓存在不确定性风险；此外，2024年麦捷科技海外收入占其营业收入比重增至36%，国际环境影响可能使海外业务面临成本激增、订单流失等风险。 麦捷科技向上游延伸，对并购标的是否有效整合、发挥协同效应存在不确定性风险。2025年1月，麦捷科技通过收购安可远向电感、变压器上游合金磁粉芯领域延伸，以更快速、低成本地响应终端客户需求。中证鹏元关注到，安可远经营规模较小、议价能力偏弱，技术实力相对行业龙头仍有差距；麦捷科技是否可对安可远实现全面有效整合，以及能否通过整合保证充分发挥安可远竞争优势及协同效应仍然存在不确定性。 特发信息在线缆领域具有一定市场竞争力，客户以主要运营商、两网等优质客户为主，但因其暂无光纤预制棒生产能力，该业务利润空间及市占率受到制约。线缆制造是特发信息传统且核心的业务，凭 借深耕行业三十余年的经验，特发信息在光纤光缆行业具有一定竞争力，其在《2024年中国光纤光缆最2 具竞争力企业10强》中位列第七。特发信息线缆制造的前五大客户以移动、电信等运营商以及两网等优质企业为主，2022-2024年核心客户较为稳定，前五大客户占比合计分别为61%、62%、63%。由于光纤预制棒的市场供应较为充足，特发信息对供应商没有明显依赖。值得关注的是，光纤预制棒是生产光纤的核心原料，在整个光纤光缆产业链中利润最高（光纤预制棒、光纤、光缆之比约6:3:1），但特发信息暂未实现光纤预制棒量产，因此线缆板块的利润空间相对不高且受行业景气度影响波动更大。此外，受运营商建设速度放缓影响，市场需求走弱、行业竞争激烈，公司线缆产能利用率有所走低。近年公司合并范围内光纤年产能1,900万芯公里、光缆年产能2,300万芯公里，2022-2024年光纤光缆生产量分别为2,663万芯公里、2,776万芯公里、1,955万芯公里，线缆产能利用率较低。 （二）房地产及租赁业 地产项目集中在经济发达城市，在售项目货值较充足，且土地储备充裕，但小梅沙景区地产项目体量较大，面临去化压力，在建项目尚需投资规模较大使公司面临资金压力；此外，公司拥有深圳珠宝核心区商业物业，有力支撑租赁业务收入及收益平稳增长 公司房地产及租赁业务以房地产开发收入为主，租赁业务收入作为补充。 地产开发业务各年结转项目差异较大，毛利率随之变化。公司房地产开发业务主要由特发地产负责。 3 2022-2024年，特发地产分别实现房地产开发收入13.83亿元、18.70亿元、17.17亿元；同期特发地产主要结转项目分别为深圳天鹅湖畔花园、上海特发学府里、深圳香阅四季园项目，其中深圳天鹅湖畔花园为城市更新项目，支撑当年房地产业务实现较高毛利率。 公司在手地产项目货值较充足，部分项目面临去化压力。截至2024年末，公司在售项目主要位于深圳、上海、杭州、荆州四地，可售面积（不含车位）合计78.69万平方米，已售面积59.67万平方米，仍有部分已售项目未结转。其中尚在建设期的项目主要为觐海广场（商品房、商墅）、湾畔家园（包括公租房、安居房、商品房及回迁房等）、滨海广场LOFT公寓等，三个项目均属于小梅沙片区整体改造项目，位于小梅沙旅游区，预计可售面积合计13.93万平方米，2024年末已售面积0.27万平方米，需关注房地产市场持续调整、小梅沙旅游区周边设施暂不完善的情势下，三个项目面临的去化压力。 土地储备充足，但在建项目存在较大资金缺口。截至2024年末，公司在深圳储备四块城市更新项目4 土地，规划建筑面积合计220.22万平方米。同期末，公司在建房地产项目尚需投资规模较大，项目建设面临资金压力。 2 十强从前到后按顺序排名分别为长飞、亨通、烽火、中天、通鼎、永鼎、特发、通光、富通、南方通信。 3 2024年收入含少量租赁收入。 4 其中 1块土地已确认公司作为实施主体，剩余 3个项目仍在前期，尚未确认实施主体。 表4 2024年末房地产业务建设项目明细表（单位：万平方米、亿元） 总建筑 规划 期末累 尚需 预计完 项目名称 所在城市 项目类别 面积 总投资 计已投 投资 工时间 臻华府 深圳市 住宅、商业 54.11 63.84 16.17 47.67 2028-05 13.34 29.60 25.96 3.65 2025-02 澜栖府 杭州市 住宅 14.00 27.41 14.34 13.07 2027-02 特发香阅里 上海市 住宅、商业 光明学府朗园 深圳市 住宅、商业 15.18 23.74 21.17 2.57 2025-09 商品房、商墅、公共租赁住房、 64.94 132.74 99.03 33.71 2026-12 小梅沙片区整体改造项目 深圳市 安居房、回迁住宅、LOFT公寓、 酒店、“两园一心” 合计 161.57 277.33 176.67 100.66 注：小梅沙片区整体改造项目包含房地产及非房地产部分，其中“两园一心”即“小梅沙海滨公园、叠翠湖郊野公园与小 梅沙交通集散中心”。 资料来源：公司提供 公司位于深圳珠宝核心区水贝的产业园及大厦稳定出租，支撑物业租赁业务稳定发展。物业租赁主要由特力集团等公司负责，2022-2024年，特力集团分别实现租赁及服务（含物业管理等）收入1.75亿元、2.51亿元、2.93亿元，同期该业务毛利率分别为66.07%、65.96%、64.69%。公司租赁物业以写字楼（含商铺）、工业厂房、住宅等业态为主，2024年末，公司物业租赁可出租面积52.53亿元、出租率达85.62%。 其中特力集团物业主要为位于深圳珠宝产业核心区水贝片区的特力吉盟黄金首饰产业园内的特力珠宝大厦、特力金钻交易大厦等专营黄金珠宝的物业，随着2023年特力金钻交易大厦投运，加之近年黄金珠宝价格持续上升，水贝物业保持较高出租率，对物业租赁收入、收益均形成有力支撑。 （三）物业管理、商品流通及旅游业 物业管理及商品流通业务规模稳步增长，较好地补充了公司收入及现金流 凭借较好的品牌信誉，物业管理板块稳步扩张，优质的业主质量带来稳定的现金流回款。公司物业管理主要由特发服务运营，在克而瑞物管公布的《2025中国物业服务力百强企业》中位列第27位。凭借在多个知名大型企业园区多年的综合物业管理服务经验优势，特发服务持续扩大经营规模，形成以综合物业管理服务为核心，政务服务及增值服务协同并进的业务格局。截至2024年末，特发服务在管物业面积合计3,126.57万平方米。特发服务客户以华为系、阿里系、口岸、特发系、移动等知名企业为主，2022-2024年，特发服务来自前述企业的收入合计占物业管理收入的比例均超60%。同期，特发服务销售商品、提供劳务收到的现金分别为20.99亿元、26.99亿元、29.86亿元。物业管理行业以开发商物业企业为主，伴随着房地产市场持续调整，物业服务企业转向开拓第三方市场，市场竞争加剧，公司的物业管理利润承压。 商品流通业务以黄金交易为主，价格透明导致利润空间较小。商品流通业务主要由特力集团负责，其依托于水贝专营黄金珠宝的物业，搭建第三方珠宝交易服务平台，提供黄金珠宝批发、零售及配套服务。尽管特力集团将交易品种逐步扩展到彩宝、珍珠、翡翠玉石等品类，但商品流通业务仍以黄金交易 多个旅游资源具有资源稀缺性，小梅沙旅游区尚未整体完工，伴随着项目建设完工及周边交通等配套完善，具有较大发展空间；香蜜湖项目推进土地分批移交，但因另一股东股权被冻结，未来进展具有不确定性；在建及拟建重大项目部分投资资金仍需融资解决 公司旅游板块拥有的旅游资源主要有小梅沙旅游区、香蜜湖项目、深圳高尔夫球场和荆州海洋馆项目。 伴随着项目完工及周边交通等配套完善，小梅沙旅游区具有较大发展空间。小梅沙旅游区位于深圳东部海岸线，距离深圳市中心约30分钟车程（地铁8号线直达）。其在运营项目包含美高梅酒店、小梅沙海洋世界及小梅沙海滨乐园（含沙滩、海滨浴场），酒店和乐园均于2024年陆续试营业，小梅沙海洋世界历经多年拆除重建，于2024年“十一”开启试营业。美高梅酒店定位高端奢华娱乐度假酒店，321间客房均为50平方米起的全海景房，2024年酒店试营业以来累计销售房间数34,642间，平均入住率达到44%，平均房价1,852元/间/晚。小梅沙海滨乐园的沙滩为公司拥有使用权的私域海滩，采取收取门票（成人50元/人）对外开放的形式经营。公司旅游区项目逐步进入试营业，游客人数及收入均实现大幅增长，随着项目周边交通建设完善，以及景区完工正式投入运营，人流量仍有增长空间。 香蜜湖城市更新单元尚未通过专规批复，且项目另一股东所持股权被冻结可能影响项目拆迁补偿方案制定及实施主体确认，未来实施进展具有不确定性。香蜜湖地块及深圳市特发文体发展有限公司（以下简称“特发文体”）所经营的高尔夫球场均位于福田核心区香蜜湖新金融中心，深圳市政府预将其打造为集国际交流、金融、文化、商业等多功能的现代化“城市新客厅”。为配合香蜜湖片区城市更新，经政府审议通过，对公司持有的五宗地共计140.39万平方米土地采用“城市更新+土地整备”的政策路径一揽子解决，其中土地整备土地面积共计110.5万平方米，公司将分五批移交给福田区住房和建设局，作为补偿，公司将获得货币补偿34.36亿元，同时获得约24.7万平方米的城市更新拆除用地的开发权益，，地上规定建筑面积不得超过220万平方米。中证鹏元关注到，香蜜湖度假村城市更新单元计划有效期已顺延至2026年5月3日，其专规批复尚未通过，此外，香蜜湖地块所属项目公司深圳香蜜湖度假村有限公司的50%股权持有方为正大（深圳）发展有限公司（以下简称“正大发展”），正大发展所持该部分股权因涉诉被冻结，可能影响后续城市更新单元的拆迁补偿方案制定及实施主体确认，而土地能否顺利移交也与城市更新单元的实施主体确认情况挂钩，项目未来实施进展具有不确定性。 高尔夫球场土地分为ABC三场地，其中C场区域于2024年4月起关闭，公司拟规划建设香蜜湖新金融中心体育公园项目，AB地块仍在经营中，2024年俱乐部收入因此有所下降。 2022-2023年，深圳小梅沙海洋世界的海洋动物寄养于荆州海洋馆，后者收取寄养费作为收入，随着深圳小梅沙海洋世界筹备开业，寄养动物迁回深圳，荆州海洋馆收入因此下降。 表5 主要旅游景区经营情况（单位：万人次、万元） 景区 2024年 2023年 2022年 游客人数 收入 游客人数 收入 游客人数 收入 深圳高尔夫球场 6.87 10,500 8.00 12,255 8.06 11,102 美高梅酒店 -- 10,239 - - - - 小梅沙海洋世界 40.38 4,188 - - - - 小梅沙海滨乐园（含沙滩、海滨浴场） 39.42 2,714 - - - - 荆州海洋馆 11.99 1,828 13.96 3,148 7.68 4,135 合计 98.66 29,469 21.96 15,403 15.74 15,237 注：1、美高梅酒店入住人次未统计；2、2022-2024年荆州海洋馆寄养收入分别为 3,273万元、1,824万元、836万元。 资料来源：公司提供 公司在建及拟建项目存在一定的资金缺口，个别项目投资收益或不及预期。截至2025年3月末，公司主要在建及拟建项目尚需投资规模仍较大。旅游板块小梅沙片区整体改造项目（不含海洋世界）投资规模大、建设周期较长，建设规划为以海洋文化为核心，集旅、居、业于一体的世界级都市型滨海度假区。 项目建设后收益以酒店、滨海乐园、商业、办公等运营收入为主，而旅游消费受居民消费能力影响可能被压缩，项目面临收益不及预期的风险。香蜜湖新金融中心体育公园项目系公司在深圳高尔夫球场原C场区域进行体育公园项目开发。特发赛格新一代信息技术产业园系公司在深汕特别合作区建设开发的包括云计算、大数据、人工智能等多个信息技术产业领域的产业园。公司在建及拟建项目的部分资金将依靠融资解决。 表6 截至 2025年 3月末公司主要在建及拟建项目（不含房地产）情况（单位：亿元） 项目 总投资 已投资 施工期间 预计投产/运营时间 小梅沙片区整体改造项目 132.74 102.72 2020.10-2026.12 2024.05 香蜜湖新金融中心体育公园项目 20.87 - 2026.02-2027.09 2028年 特发赛格新一代信息技术产业园 13.38 1.11 2024.05-2028 2026.06（一期） 麦捷智慧园三期建设项目 4.00 0.51 2025.02-2028.06 2028.09 特发信息龙华地块拆除重建项目 1.92 1.41 2023.10-2025.07 2025.11 合计 172.91 105.75 资料来源：公司提供 四、 财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2022年审计报告、经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2023-2024年审计报告及未经审计的2025年1-3月财务报表。 2023年初，公司收购软通智慧，当年2月将其纳入合并范围； 2024年7月31日，公司与软通智慧原股东方签订股权回购协议，自2025年8月起，软通智慧不再纳入公司合并范围。软通智慧纳入并表范围的变 标如下表所示。 表7 软通智慧 2023年度/末财务数据（单位：亿元） 年末公司 公司享有 并购 经营活动现金流 总资产 总负债 净资产 营业收入 净利润 持股比例 表决权 投资额 量净额 13.02% 54.55% 4.50 32.48 20.08 12.40 15.89 0.75 -4.84 资料来源：公司 2023年审计报告，中证鹏元整理 资本实力与资产质量 公司资产规模持续扩张，以地产及旅游板块资产为主，在线缆、电感及军工等行业市场竞争加剧、产品价格下降、原材料价格上涨的背景下，关注公司制造业板块因此面临的存货减值、应收账款回收、商誉减值及固定资产减值等风险 公司资本结构以负债为主，近年重大项目建设融资及地产项目销售共同推高产权比率。公司所有者权益中少数股东权益占比最高，主要系公司对4家上市公司非全资持股所致。 图1 公司资本结构 图2 2025年3月末公司所有者权益构成 其他 2022 2023 2024 2025.03 资料来源：公司 2022-2024年审计报告及未经审计的 2025 资料来源：公司未经审计的 2025年 1-3月财务报表，中 年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 证鹏元整理 公司资产以房地产项目（存货）及小梅沙项目（存货、固定资产、在建工程）为主，整体呈扩张态势。特发信息和麦捷科技的资产规模整体不高，主要分布于应收账款、存货及固定资产（生产线）。公司在租物业计入投资性房地产，均采用成本模式进行后续计量。中证鹏元关注到，麦捷科技所处电感行业市场价格竞争日趋激烈、产品需求更新较快，2022-2024年分别计提存货跌价准备0.60亿元、0.59亿元、0.61亿元。特发信息面临市场需求变化、竞争加剧以及项目拓展不利等因素，导致公司在存货、应收账款和固定资产等方面出现大额减值准备计提。随着 5G 广覆盖基本完成，国内光纤宽带建设与国外家庭宽带需求放缓，致使纤缆和光器件产品需求减弱， 2022-2024 年，特发信息分别计提存货减值准备0.70 亿元、0.72 亿元、0.70 亿元。此外，2024 年末，特发信息应收账款计提坏账准备比例由上年末的 10.35%大幅上升到 16.46%，主要源于个别客户涉诉，特发信息基于谨慎性原则，预计涉诉客户款项无法收回，从而在当年计提应收账款坏账损失 1.17 亿元。2024年，因智慧城市创展基地项目市场拓展不及预期，特发信息 计提固定资产减值准备 1.14 亿元，年末该项固定资产可收回金额为 2.69 亿元，关注该项目面临的持续减值风险。关注线缆、电感市场激烈竞争的背景下，需求及价格下降使公司面临的存货等资产减值风险。 公司现金类资产主要计入货币资金、交易性金融资产、其他非流动资产、其他流动资产及其他债权投资，后三者主要为不同期限、投资目的的大额存单。截至2024年末，现金类资产占公司总资产的比重达22.73%。 此外，公司商誉主要为公司收购麦捷科技及下属子公司、特发信息收购下属子公司、公司收购软通智慧等形成。2024年末，软通智慧原股东回购其股份、特发信息对成都傅立叶电子科技有限公司（以下简称“成都傅立叶”）、北京神州飞航科技有限责任公司（以下简称“北京神州飞航”）商誉计提减值准备，期末商誉同比减少。2023-2024年，特发信息分别计提商誉减值损失1.46亿元、1.11亿元，成为其近两年净利润持续亏损的主要原因之一。截至2024年末，麦捷科技、北京神州飞航、成都金之川电子有限5 公司（以下简称“金之川”）、星源电子科技（深圳）有限公司（以下简称“星源电子”）商誉账面价值分别为4.56亿元、1.87亿元、1.64亿元、1.00亿元。考虑到显示模组行业下游竞争激烈，而原材料成本大幅增长，星源电子利润仍承压；金之川较高依赖大客户，面临产能稼动不足、利润随大客户波动较大的风险；军品竞争性采购成为常态化，大宗商品原材料价格波动，北京神州飞航军工业务盈利仍承压，公司整体仍面临一定的商誉减值风险。 2024年末，公司受限资产规模合计27.60亿元，其中以受限的18.93亿元的存货为主；受限资产主要因借款抵质押等原因受限，资产受限比例不高。 表8 公司主要资产构成情况（单位：亿元） 2025年 3月 2024年 2023年 2022年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 39.66 7.32% 52.96 9.86% 71.14 13.15% 58.83 14.51% 交易性金融资产 31.46 5.81% 15.87 2.95% 20.11 3.72% 23.08 5.69% 应收账款 36.18 6.68% 35.49 6.60% 59.06 10.92% 39.81 9.82% 存货 177.63 32.79% 170.71 31.77% 157.64 29.15% 132.31 32.63% 其他流动资产 19.00 3.51% 21.50 4.00% 20.79 3.84% 9.46 2.33% 流动资产合计 340.48 62.86% 334.26 62.21% 359.83 66.53% 285.57 70.43% 其他债权投资 33.51 6.19% 33.49 6.23% 2.68 0.49% 0.00 0.00% 投资性房地产 29.43 5.43% 30.45 5.67% 18.41 3.40% 13.45 3.32% 固定资产 73.27 13.53% 71.82 13.37% 48.05 8.88% 39.08 9.64% 在建工程 7.38 1.36% 7.39 1.38% 17.91 3.31% 17.90 4.42% 商誉 9.94 1.84% 9.63 1.79% 13.94 2.58% 12.44 3.07% 其他非流动资产 11.32 2.09% 10.58 1.97% 36.35 6.72% 8.42 2.08% 5 北京神州飞航主营军工融合业务；金之川主营变压器业务，产品以用于电源管理的传统电磁感应式变压器为主；星源电 子主营 LCM液晶显示模组，产品主要应用于手机、平板、电脑、传统家电、新能源电车等领域。 非流动资产合计 201.16 37.14% 203.04 37.79% 181.04 33.47% 119.90 29.57% 资产总计 541.65 100.00% 537.31 100.00% 540.87 100.00% 405.46 100.00% 资料来源：公司 2022-2024年审计报告及未经审计的 2025年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 盈利能力 线缆制造、电子元器件、房地产等核心业务所在行业竞争激烈压缩公司利润空间，叠加信用减值损失、各项资产减值损失，公司经营收益呈下降趋势且仍承压，考虑到公司制造业拥有较为稳定优质的客户群体，优质物业出租及物业管理服务拓展均贡献稳定的现金流及收益，对公司盈利水平形成支撑 制造业竞争激烈、地产行业持续调整使公司销售毛利率逐年下降，同时合并范围变动带来的每年折旧摊销金额有所波动，EBITDA呈波动下降趋势，EBITDA利润率随之下降。 公司经营收益呈下降趋势，叠加每年较大额度的资产减值损失和信用减值损失，净利润逐年减少。 公司资产减值损失主要源于存货、商誉及固定资产减值准备的计提。2024年公司实现资产处置收益7.79亿元，主要是公司因配合香蜜湖片区城市更新分批移交部分土地所得，当年末固定资产清理账面价值合计5.74亿元，预计随着土地分批移交完成，公司或陆续实现较大规模的处置收益。与此同时，公司收到的政府补助等其他收益、投资净收益可对利润形成补充。 公司的电感等电子元器件产品具有较强竞争力，线缆制造多年稳定居全国十强，公司具有较为稳定6 优质的客户群体，但特发信息因市场拓展不及预期，进行大额商誉、固定资产等减值，对利润造成拖累。 而旅游板块仍将持续投入，收入规模仍需培育，预计短期内面临持续亏损压力。考虑到公司位于水贝等地的优质物业出租率较高，物业管理业务稳定增长，均可为公司贡献稳定的现金流及收益，预计公司盈利水平尚可。 图3 公司盈利能力指标情况（单位：%） 2022 2023 2024 资料来源：公司 2022-2024年审计报告，中证鹏元整理 6 其中资产减值损失主要是智慧服务板块市场开拓不及预期导致营收下滑、数据中心项目未获得足额能耗批复使上架率较 低所致。 现金流与偿债能力 小梅沙及房地产等重大项目建设融资推高债务规模及财务杠杆，但账面现金类资产对短期债务覆盖能力表现优秀，作为深圳市属大型综合性国有企业，下属4家A股上市公司，多元且丰富的融资渠道赋予其非常强的流动性资源获取能力 公司的债务、经营性负债规模相当，小梅沙及地产等重大项目建设融资及地产项目销售推高公司负债规模。 债务规模快速扩张，债务结构有所优化。公司债务融资渠道包括银行借款、债券融资、地产项目小股东借款（长期应付款）及票据等，近年长期债券规模持续降低至清零，公司增加超短期融资券（其他流动负债）的融资方式。小梅沙片区整体改造项目总投资132.74亿元，项目已投规模较大，较为依赖债务融资，导致公司债务规模扩张。 公司经营性负债主要包含合同负债、应付账款。2023年末合同负债大幅增加，系新增杭州澜栖府项目、深圳香阅四季项目售楼款；2024年末合同负债增加主要系新增光明学府朗园项目售楼款。2023年末应付账款同比大幅增加，系当年新合并的软通智慧应付账款账面价值12.77亿元。 表9 公司主要负债构成情况（单位：亿元） 2025年 3月 2024年 2023年 2022年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 短期借款 18.86 5.61% 19.97 6.02% 37.39 11.42% 29.32 12.74% 应付票据 9.83 2.92% 10.13 3.05% 10.74 3.28% 9.93 4.31% 应付账款 43.37 12.90% 45.02 13.57% 51.52 15.74% 25.54 11.10% 合同负债 51.78 15.40% 46.93 14.15% 49.83 15.22% 26.87 11.67% 一年内到期的非流动负债 3.99 1.19% 5.83 1.76% 16.61 5.08% 1.18 0.51% 其他流动负债 11.56 3.44% 12.18 3.67% 10.49 3.20% 3.87 1.68% 流动负债合计 164.17 48.83% 166.22 50.11% 213.46 65.20% 135.82 59.00% 长期借款 146.96 43.71% 139.94 42.19% 86.07 26.29% 49.64 21.56% 应付债券 0.00 0.00% 0.00 0.00% 8.08 2.47% 29.64 12.88% 长期应付款 18.31 5.45% 17.54 5.29% 11.87 3.63% 10.25 4.45% 非流动负债合计 172.01 51.17% 165.50 49.89% 113.91 34.80% 94.38 41.00% 负债合计 336.19 100.00% 331.72 100.00% 327.38 100.00% 230.21 100.00% 总债务 -- -- 202.00 60.89% 180.14 55.03% 133.29 57.90% 其中：短期债务 -- -- 42.68 21.13% 70.91 39.36% 41.83 31.38% 长期债务 -- -- 159.32 78.87% 109.23 60.64% 91.46 68.62% 资料来源：公司 2022-2024年审计报告及未经审计的 2025年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 债务规模增加、经营收益有所波动，公司财务杠杆呈上升趋势。受地产项目不同年度的开发进度差异影响，公司经营活动现金流净额波动较大。公司业务毛利率逐年下降，合并范围变动带来的每年折旧 摊销金额有所波动，EBITDA呈波动下降趋势。此外，地产项目每年支付税费额度变动较大，FFO随之波动。经营收益、现金流对债务本息的覆盖能力均呈下降趋势。 表10 公司偿债能力指标 指标名称 2025年 3月 2024年 2023年 2022年 -7.40 -5.20 1.97 -34.71 经营活动现金流净额（亿元） -- -5.73 7.34 5.99 FFO（亿元） 62.07% 61.74% 60.53% 56.78% 资产负债率 -- 5.28 2.17 2.54 净债务/EBITDA -- 2.11 3.48 4.16 EBITDA利息保障倍数 -- 49.56% 45.76% 43.20% 总债务/总资本 FFO/净债务 -- -6.78% 15.49% 13.45% -- -6.16% 4.15% -77.87% 经营活动现金流净额/净债务 -- -21.95% -13.14% -97.64% 自由现金流/净债务 资料来源：公司 2022-2024年审计报告及未经审计的 2025年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 现金类资产足以覆盖短期债务，融资渠道多元丰富。公司速动比率较为稳定，债务结构优化、账面资金充裕，使得现金类资产对短期债务的覆盖能力表现优秀。截至2024年末，公司授信总额及未使用授信余额分别为667.85亿元、493.93亿元。公司作为深圳市属大型综合性企业集团，下属4家A股上市企业，具有多元丰富的融资渠道，获取流动性资源的能力非常强。 图4 公司流动性比率情况 2022 2023 2024 2025.03 资料来源：公司 2022-2024年审计报告及未经审计的 2025年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 五、 其他事项分析 ESG风险因素 特发信息因其原并购子公司虚增收入等行为导致其2015至2019年年度报告存在虚假记载，证监会于2024年7月正式决定对公司给予警告、罚款，以及对相关责任人给予警告、罚款和采取证券市场禁入措施， 面临的监督管理不足等风险 2024年5月10日，特发信息及相关人员收到深圳证监局出具的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（〔2024〕9号），因特发信息原子公司深圳特发东智科技有限公司（以下简称“特发东智”）为完成业绩承诺，通过跨期调节营业成本、虚构业务等方式，虚增收入、虚增或虚减营业成本和利润，导致特发信息披露的2015年至2019年年度报告存在虚假记载。考虑特发信息年度报告虚假记载的时间、金额，同时结合其违法行为跨越新旧《证券法》、主动进行会计差错更正等情节，深圳证监局依法确定量罚幅度，决定对特发信息给予警告、罚款，以及对相关责任人给予警告、罚款和采取证券市场禁入措施。2024年5月13日，特发信息公告交易所将对其股票实施其他风险警示，股票简称由“特发信息”变更为“ST特信”，特发信息于2024年7月6日公告收到《行政处罚决定书》。 根据《上市规则》，本次特发信息被实施其他风险警示的情形，同时符合下列两项条件的，公司可以向交易所申请对其股票交易撤销其他风险警示：（一）公司已就行政处罚决定所涉事项对相应年度财务会计报告进行追溯重述；（二）自中国证监会作出行政处罚决定书之日起已满十二个月。特发信息已于2022年4月30日进行前期会计差错更正并对外披露，经处罚期满、特发信息提出撤销ST申请后，其股票已于2025年7月9日开市起撤销其他风险警示并恢复交易。 过往债务履约情况 根据公司提供的企业信用报告，从2022年1月1日至报告查询日（2025年5月7日），公司本部（查询日2025年5月7日）、特发信息（2025年5月7日）、麦捷科技（2025年5月7日）、特发地产（2025年6月25日）均不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息均无不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。 根据中国执行信息公开网，截至报告查询日（2025年6月20日），中证鹏元未发现公司被列入全国失信被执行人名单。 或有事项分析 截至2024年末，公司对外担保余额12.40亿元，系为商品房购房人提供抵押贷款担保所致。 截至2024年末，公司未决诉讼涉案金额合计9.54亿元，案由主要为买卖合同纠纷等。其中公司作为被告、被上诉人、被申请人的涉案金额合计4.25亿元。 六、 外部特殊支持分析 公司是深圳市人民政府下属重要企业，深圳市人民政府间接持有公司 59.5384%股权。中证鹏元认为在公司面临债务困难时，深圳市人民政府提供特殊支持的意愿极其强，主要体现在以下方面： （1）公司与深圳市人民政府的联系非常紧密。作为深圳最早的大型综合性企业集团，公司推动多家特区早期大型集团公司的创立及上市公司培育，并入选国务院国资委《改革样本：国企改革“双百行动”案例集》，是特区发展的名片之一。深圳市国资委对公司拥有绝对控制权，并在资金注入、政府补贴方面给予了较大支持。 （2）公司对深圳市人民政府非常重要。公司承担着将小梅沙片区打造为世界级都市型滨海度假区的职责，并配合政府移交香蜜湖片区地块及部分土地的开发经营，以促进两大区域的发展。公司主营的电子信息产业、黄金珠宝物业契合深圳市优势产业发展，陆续开发多个城市更新项目，对当地政府作出了很大贡献。作为控制4家A股上市公司的大型国企，违约会对当地金融生态造成实质性影响。 跟踪评级安排 根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评对象评级结果有效期内对受评对象开展跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。 自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，受评对象应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。 如受评对象不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。 本评级机构将根据相关规定报送及披露跟踪评级报告及评级结果。 附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径） 财务数据（单位：亿元） 2025年 3月 2024年 2023年 2022年 货币资金 39.66 52.96 71.14 58.83 177.63 170.71 157.64 132.31 存货 340.48 334.26 359.83 285.57 （未完）  |