26特发02 : 深圳市特发集团有限公司2026年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
原标题:26特发02 : 深圳市特发集团有限公司2026年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）信用评级报告 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。 本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。 本次评级结果自本评级报告所注明日期起生效，有效期为被评证券的存续期。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。 本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托评级合同约定外，未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动或其他用途。 中证鹏元资信评估股份有限公司 深圳市特发集团有限公司2026年面向专业投资者公开发行公司债券 （第二期）信用评级报告 评级观点 评级结果 ? 本次等级的评定是考虑到：深圳市特发集团有限公司（以下简称 AAA 主体信用等级 “特发集团”）是深圳市市属大型综合性企业集团，控制麦捷科技 评级展望 稳定 （300319.SZ）、特发信息（000070.SZ）、特力集团（000025.SZ） 和特发服务（300917.SZ）等 4家 A股上市公司，业务板块多元，综 债券信用等级 AAA 合竞争力较强。其中，麦捷科技凭借核心业务技术优势及稳定优质 评级日期 2026-05-19 客群在电感市场处于领先地位，特发信息的光纤光缆业务面向的运 营商、电网等核心客户较为稳定，房地产及租赁板块项目集中在经 济发达城市，土地储备较为充裕，优质物业租赁及稳定增长的物业 服务对利润及现金流形成稳定支撑。公司拥有强大的股东背景，且 自身具备优质的资产组合，多元且丰富的融资渠道赋予公司非常强 的流动性资源获取能力。但中证鹏元也关注到，公司核心业务利润 因行业竞争加剧、关税等因素承压，面临资产减值风险；香蜜湖项 目因外部股东所持股权被冻结而面临项目推进的不确定性；小梅沙 等项目投入高但收益尚小，对资金形成较大占用，而公司经营性现 债券概况 金流波动较大且整体呈大额净流出，在建及拟建重大项目资金仍依 靠外部融资，或将推高公司债务规模及杠杆水平；特发信息连续亏 发行规模：不超过 10亿元（含） 损拖累公司利润，考虑其过往并购标的经营不及预期，公司各项并 发行期限：5年，附第 3年末公司调整票 购活动能否实现全面有效整合，以及能否充分发挥协同效应值得关 面利率选择权、公司赎回选择权和投资者 注。 回售选择权 偿还方式：到期一次还本，按年付息 发行目的：扣除发行费用后将用于偿还 公司有息债务、对新设子公司出资，剩余 公司主要财务数据及指标（单位：亿元） 部分补充流动资金 项目 2026.3 2025 2024 2023 总资产 553.85 552.13 537.31 540.87 归母所有者权益 114.78 114.70 115.78 113.77 -- 231.10 202.00 180.14 总债务 营业收入 31.46 182.20 162.20 160.64 净利润 1.53 5.89 6.48 7.96 经营活动现金流净额 -1.28 -11.10 -5.20 1.97 联系方式 净债务/EBITDA -- 5.16 4.39 2.02 -- 2.78 2.41 3.61 EBITDA利息保障倍数 项目负责人：刘惠琼 总债务/总资本 -- 52.13% 49.56% 45.76% liuhq@cspengyuan.com FFO/净债务 -- -4.15% -4.36% 17.85% EBITDA利润率 -- 9.89% 11.23% 14.15% 项目组成员：焦玉如 -- 3.11% 2.52% 2.81% 总资产回报率 jiaoyr@cspengyuan.com 1.21 1.24 0.98 0.95 速动比率 现金短期债务比 -- 2.14 2.96 1.95 销售毛利率 13.86% 13.19% 14.61% 17.72% 评级总监： 资产负债率 61.34% 61.57% 61.74% 60.53% 注：2024-2025年 FFO/净债务为负，系 FFO为负所致。 联系电话：0755-82872897 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及未经审计的 2026年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 正面 ? 公司为深圳市市属大型综合性企业集团，业务板块多元，综合竞争力较强。公司业务涵盖制造业、房地产及租赁、 物业管理、商品流通及旅游业等领域，并控制 4家 A股上市公司，业务板块多元化发展有助于分散经营风险。其中 麦捷科技在电感市场具有较强竞争力，其一体成型电感销量位列大陆首位；特发信息稳居中国光纤光缆最具竞争力 企业十强，核心运营商、电网客户较为稳定；房地产及租赁板块项目集中在经济发达城市，土地储备较为充裕，并 拥有深圳珠宝核心区商业物业，优质物业租赁、物业服务对公司利润及现金流形成稳定支撑。 ? 公司拥有强大的股东背景，且自身资本实力强。公司实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（以下 简称“深圳市国资委”），2023年深圳市国资委联合其他股东共同向公司增资合计 15.97亿元，大幅提升公司资本 实力。公司自身具备优质的资产组合，包括充足的现金类资产以及具有稀缺性的经营性资产，截至 2025年末，现金 类资产占公司总资产比重约 26%。 ? 多元且丰富的融资渠道赋予公司非常强的流动性资源获取能力。公司控制麦捷科技、特发信息、特力集团、特发服 务 4家 A股上市公司，资本市场融资渠道通畅，截至 2026年 3月末，公司主要银行的授信总额及未使用授信余额分 别达 758.86亿元、556.28亿元。 关注 ? 核心业务利润因行业竞争加剧、国际环境等因素承压，特发信息亏损拖累公司利润。麦捷科技电子元器件及 LCM液 晶显示模组业务的下游以消费电子领域为主，且部分业务来自海外，行业竞争加剧、原材料大幅上涨、国际环境政 策均使其利润承压；国内线缆业务需求因运营商建设速度放缓而减弱，面临利润空间被挤压的风险；地产行业持续 筑底调整，公司存货、应收账款、商誉等因此面临减值风险。此外，受智慧服务板块市场开拓不及预期、数据中心 项目未获得足额能耗批复使上架率较低等因素影响，特发信息 2023-2025年连续计提大额资产减值损失及信用减值损 失，拖累其净利润持续亏损。 ? 重大项目投入依靠外部融资，或推高公司债务规模及杠杆水平。截至 2025年末，公司在建及拟建旅游板块项目及房 地产项目尚需投资规模较大。与此同时，经营活动现金流波动较大且大额净流出规模持续扩大，旅游板块大规模投 入对资金形成较大占用，且旅游项目仍需培育导致资金回笼较慢，未来重大项目投入的部分资金将依靠融资解决。 ? 香蜜湖项目未来实施进展及土地移交存在不确定性。香蜜湖城市更新单元已通过专规批复但尚未确认实施主体，且 项目的 50%股权由外部股东持有，外部股东所持股权因涉诉被冻结，项目城市更新单元确认实施主体及土地移交可 能因此受到影响，项目未来实施进展存在较大不确定性。 ? 对并购标的的整合情况值得关注。2025年麦捷科技完成对惠州市安可远磁性器件有限公司（以下简称“安可远”） 的并购，向电感、变压器上游合金磁粉芯领域延伸。但安可远经营规模较小、议价能力偏弱，技术实力相对行业龙 头仍有差距；麦捷科技能否对安可远实现全面有效整合，并充分发挥协同效应仍然存在不确定性。考虑特发信息过 往并购标的经营不及预期，企业外延式并购存在经营管控、业务协同等多重风险；若后续公司继续推进并购扩张， 新增标的的整合进度及协同兑现情况同样值得关注。 未来展望 ? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司股东背景强，业务板块多元，优质物业租赁、物业服务稳定 发展，电子元器件及线缆板块核心客户资质优质，公司在细分领域保持较强竞争优势，公司整体经营得以维持稳定。 本次评级适用评级方法和模型 评级方法/模型名称 版本号 工商企业通用信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2023V1.0 cspy_ffmx_2025V1.0 外部特殊支持评价方法和模型 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 本次评级模型打分表及结果 评分要素 指标 评分等级 评分要素 指标 评分等级 宏观环境 4/5 初步财务状况 4/9 行业&经营风险状况 6/7 杠杆状况 4/9 业务状况 财务状况 3/5 行业风险状况 盈利状况 中 经营状况 6/7 流动性状况 7/7 业务状况评估结果 6/7 财务状况评估结果 6/9 ESG因素 0 调整因素 重大特殊事项 0 补充调整 0 个体信用状况 aa 外部特殊支持 2 主体信用等级 AAA 注：各指标得分越高，表示表现越好。 一、 发行主体概况 公司前身为经广东省委书记办公会议决定、成立于1982年的深圳经济特区发展公司。2005年，公司1 完成债转股改制，引入三家AMC公司作为非控股股东，深圳市投资控股有限公司（以下简称“深投控”）成为控股股东，公司名称变更为现名。此后，公司控股股东在深圳市国资委、深投控之间多次变更。2024年6月深圳市国资委出具文件，决定将其持有的公司39.6875%股权无偿划转给深投控持有（截至2026年5月19日，该股权划转的工商变更尚未完成），此前深圳市国资委已将这部分股权对应的表决权，通过协议方式委托深投控行使。截至2025年末，公司控股股东为深投控，持有表决权比例为59.5384%，实际控制人为深圳市国资委。 公司历经多次股东增资，2023年深圳市国资委、长城资产、深投控等股东共同增资15.97亿元，截至2026年3月末，公司注册资本及实收资本均为61.79亿元。 作为深圳市涉足多元化业务领域的大型国有企业，公司业务覆盖制造业、房地产及租赁、物业管理、商品流通和旅游业多个板块。公司成立以来孵化并投资4家A股上市公司，主要子公司情况如下表。 表1 截至 2025年末主要子公司的情况（单位：%、亿元） 子公司名称 享有表决权 业务板块 主要业务 总资产 净资产 营业收入 净利润 37.28 76.94 16.49 44.17 -3.76 特发信息 制造业 通信线缆及配套等 麦捷科技 21.28 制造业 被动元器件、液晶显示模组等 74.58 49.35 37.94 3.17 100.00 132.66 50.00 47.55 0.62 特发地产 房地产开发 房地产开发 49.09 26.50 19.96 14.62 1.41 特力集团 商品流通业 珠宝批发及零售、物业租赁 特发服务 48.75 物业管理 物业管理服务 21.85 13.12 29.72 1.35 100.00 119.84 8.23 5.55 -7.72 小梅沙投资 旅游业 旅游投资开发 50.00 -- 39.01 31.84 0.60 10.32 香蜜湖度假村 香蜜湖地块持有方 注：1、上表享有表决权比例均为 2025年末数据；2、对特发信息、麦捷科技、特发服务的持股比例已考虑一致行动人持 有部分；3、特发地产的全称为深圳市特发地产有限公司，特力集团的全称为深圳市特力（集团）股份有限公司，小梅沙 投资的全称为深圳市特发小梅沙投资发展有限公司，香蜜湖度假村的全称为深圳香蜜湖度假村有限公司。4、香蜜湖度假 村 2025年净利润主要系地块移交获得的土地赔付。 资料来源：公司提供及公开信息查询，中证鹏元整理 二、 本期债券概况及募集资金用途 债券名称：深圳市特发集团有限公司2026年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）； 发行规模：不超过10亿元（含）； 1 3家 AMC分别为中国长城资产管理股份有限公司（正文简称“长城资产”）、中国东方资产管理股份有限公司（正文 债券期限和利率：5年，附第3年末公司调整票面利率选择权、公司赎回选择权和投资者回售选择权；固定利率； 还本付息方式：按年付息，到期一次还本； 募集资金用途：本期债券资金在扣除发行费用后将用于偿还公司有息债务、对新设子公司出资，剩余部分补充流动资金。 三、 运营环境 宏观经济和政策环境 2026年一季度经济起步有力，但内需仍待强化；宏观政策用好用足，货币政策精准灵活，努力实现“十五五”良好开局 2026年一季度实际GDP同比增长5.0%，持平2025年全年增速。宏观政策持续发力、靠前发力，效果逐步显现。供给端表现强劲，需求端结构分化，社零温和修复，投资托底企稳，出口保持高景气。价格水平持续改善，输入性通胀压力增加。经济在结构优化中稳步前行，转型压力仍存、修复节奏分化，但也不乏亮点，新质生产力加快形成，先进制造业和新兴产业快速增长，重点领域风险有序缓释，外贸结构持续优化，资本市场活力增强。展望二季度，外部形势严峻复杂，中东冲突对全球经济和能源的影响逐步显现，国内供强需弱格局延续，经济回升基础仍需巩固。宏观政策将立足用好用足现有存量政策，提升宏观经济治理效能，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。财政政策持续用力，充分发挥专项债、特别国债和新型政策性金融工具的杠杆作用，继续优化支出结构，加大对提振消费、投资于人、保障民生等方面的支持，推进化债和扩大内需。货币政策适度宽松，增强前瞻性、灵活性、针对性，总量工具更加审慎，保持流动性充裕和社融成本低位运行。探索多渠道盘活存量商品房，进一步发挥“保交房”的白名单制度作用，努力稳定房地产市场。加快建设全国统一大市场，深化落地“反内卷”政策，优化产能与供给结构。我国经济转型将继续推进，推动新旧动能再平衡，进一步做强国内大循环，做优国内国际双循环，加快建设现代化产业体系，推动科技自立自强、产业链自主可控，把握人工智能发展的历史机遇，努力实现“十五五”良好开局。 行业环境 （一）制造业行业环境 中国制造业总量持续扩张，但行业供应较为充足导致行业竞争愈演愈烈，企业面临价格竞争压力 中国制造业总量持续扩张，新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”成为增长引擎，全球制造业竞争格局加速重构。2025年中国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较2024年提升0.1个百分点；制造业增 汽车销量1,649万辆，同比增长28.2%，占全球销量比重由2023年64.8%提升至70.0%；同年锂离子电池出货量达1,888.6GWh，同比增长55.5%，占全球市场份额达82.8%，出货量占比继续提升；我国光伏产业链各环节（多晶硅、硅片、电池片、组件）产能及产量全球占比均超80%。 全球光纤光缆市场日益呈现出电信市场与数据中心市场“双轮驱动”的新格局，具有“棒-纤-缆”一体化能力的龙头企业将受益显著。2025年国内光缆产量累计2.51亿芯公里，同比下降5.3%，创近六年新低。尽管传统运营商需求趋于平稳甚至略有收缩，但全球大规模数据中心建设、无人机等特种领域带来结构性新增量。2025年数据中心相关光纤需求同比大增75.9%，高端产品价差拉大，现货价格暴涨至周期新高。根据中金公司报告，与AI相关的光纤光缆需求量占全球光纤光缆需求总量的比例，将从2024年的不到5%提升至2027年的35%，也将是期间需求增量的主要来源。由于AI算力网络、无人机等需求爆发挤占了光棒产能，而光棒扩产周期达18-24个月，供给相对刚性，行业迎来量价齐升。同时需关注新建产能集中达产后，市场供给将大幅放量，供需格局转向宽松，届时产品价格可能回调。 受益于消费电子复苏、汽车电子与AI相关需求增长，电子零部件行业持续改善，关注下游竞争加剧可能引发的价格竞争，以及贵金属等上游材料上涨的成本传导不及预期，进而形成对行业利润的挤压。 消费电子领域的复苏力度尚不明确，政府持续的政策支持及国内消费潜力可为行业提供支撑；行业人工智能驱动的算力需求有望持续推动通信设备与数据中心领域维持较高投资增速；工业自动化和物联网应用在数字化转型背景下将保持稳定增长，同时新能源汽车市场的持续扩张为电子元器件产业创造增量空间。 （二）房地产行业环境 政策端持续发力，核心城市有望率先筑底，房企维持审慎投资，呵护现金流稳定性，缓慢修复经营能力 2026年一季度全国商品房销售面积、销售额同比分别下滑10.4%、16.7%，但3月单月销售表现边际改善，上海、苏州等高能级城市韧性尚可。2026年二季度中央政治局会议定调“努力稳定房地产市场”，上海、广州、深圳等城市政策端持续发力，呵护市场稳定。预计2026年全年商品房销售延续调整态势，但降幅有望收窄；核心城市房地产市场情绪持续改善，市场进入筑底阶段。 房地产企业仍以审慎投资，加快去化为主，呵护现金流稳定性，在外部融资环境未发生重大变化及房企自身经营相对审慎的背景下，房企已逐步走出违约阴霾，目标从“活下去”走向“提升修复经营能力”。 详见《信用展望2026|房地产行业：乍暖还寒时，L型复苏阶段的分化与机遇》 （三）旅游行业环境 2025年旅游业保持增长势头，旅游人次和总花费均创历史新高，政策层面相关部门围绕文旅消费提振、新业态培育扩容、行业规范化监管等维度出台多项扶持政策，叠加市场端旺盛且多元化的出行消费需求，预计2026年行业整体呈稳步发展态势 伴随居民人均可支配收入的提高、休假制度的逐步完善（全国法定假期+地方探索中小学春秋假与雪假等）、消费观念的变革，旅游大众化、常态化特征愈加凸显。2023年以来国内旅游市场持续扩容，2024-2025年旅游业保持稳健增长势头。2025年国内旅游业收入达6.30万亿元，同比增长9.5%；国内居民出游人次65.22亿，超越2019年的60.06亿人次，同比增长16.2%，旅游人次和总花费均创历史新高。从消费结构来看，国内旅游人次增速高于国内旅游收入增速，国内旅游人均每次旅游消费966.26元，同比下滑5.56%，反映出居民在旅游消费选择上更趋谨慎，高端休闲消费有所收缩。 全年旅游市场呈现“旺季更旺、淡季不淡”特征，季度客流分布更为均衡。从2025年各季度国内旅游接待人数情况来看，第一季度以17.94亿人次居首位，同比增长26.4%，春节假期的贡献度提升，春节8天国内出游人次约5亿人次；其次，第三季度以暑期旅游为支撑，出游人次约17亿人次，依旧为全年核心出行高峰。体育赛事游、演唱会旅游、冰雪游与避寒游、民俗文化体验游、科技新潮游等多元文旅业态持续扩容，传统旅游市场季节性壁垒逐步消融，各季度客流差距持续收窄，整体由过去“单季旺”向“四季热”转变。 入境旅游方面，依托国家免签政策持续放宽优化，行业增长动能充足。截至2025年末中国已同29个国家实现全面互免，对48个国家试行单方面免签政策，对55个国家实施过境免签政策，2025年入境游客15,450万人次，入境游客总花费1,311亿美元，分别较上年增长17.1%和39.2%，通过免签入境外国人3,008万人次，增长49.5%，免签政策对入境游市场拉动效应显著。 2026年文旅行业具备政策与需求双重支撑，预计整体呈稳步发展态势。政策层面，2025年以来国务院办公厅、文化和旅游部等部门出台多项政策，围绕文旅消费提振、新业态培育创新、行业市场规范监管等维度，为文旅产业发展提供全方位支撑。2026年作为“十五五”开局之年，全国及各省以文旅深度融合为主线，锚定旅游强国、旅游强省、旅游品牌建设目标，全面开启高质量发展新征程。市场需求层面，受惠于扩大消费的政策刺激、文旅供给的迭代创新、交通设施便利化等因素，居民出游热情将持续攀升，叠加中国持续扩大高水平对外开放，签证便利化政策及入境游利好持续加码，进一步助推行业平稳发展。 四、 经营与竞争 公司收入以制造业、房地产及租赁业、物业管理、商品流通业等四个板块为主。其中，制造业、房地产及租赁业为公司营业收入及利润的两大核心来源，前者毛利率因业务结构多样有所波动，后者受房地产项目结转进度及项目差异影响，收入及毛利率波动较大。近年物业管理收入规模持续增长，对公司毛利润形成重要补充，但由于市场竞争激烈，该业务毛利率持续承压。此外，公司经营旅游业务板块，近年收入规模逐年增长，但因主要景区尚在试营业期，收入规模尚小。 表2 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%） 2025年 2024年 2023年 项目 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 制造业 82.08 45.05 16.70 75.57 46.59 18.34 78.69 48.99 16.81 房地产/租赁业 53.33 29.27 14.37 20.93 12.91 30.78 23.89 14.87 30.08 物业管理 29.25 16.06 8.21 28.07 17.31 9.15 23.90 14.88 11.07 商品流通业 12.88 7.07 5.24 25.20 15.54 3.20 17.12 10.65 3.24 旅游业 4.65 2.55 -8.86 2.86 1.76 -32.79 1.36 0.84 17.44 信息技术服务 0 0 -- 9.57 5.90 10.05 15.68 9.76 29.40 合计 182.20 100.00 13.19 162.20 100.00 14.61 160.64 100.00 17.72 注：信息技术服务收入主要是公司收购的软通智慧科技有限公司（以下简称“软通智慧”）实现的收入，由原股东回购 后，自 2024年 8月起不再纳入公司合并范围。 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及公司提供，中证鹏元整理 （一）制造业 线缆制造凭借多年经验及技术积累具有一定的竞争力，但因暂无独立光纤预制棒生产能力，利润空间及市场扩张能力受到制约；电感凭借技术优势及优质客户资源积累，在大陆具有较强的竞争优势，需关注行业竞争加剧带来的降价压力，以及海外业务因国际环境等因素影响而收缩的风险 制造业板块以线缆制造、电子元器件两大业务为利润点，融合板块、液晶显示模组为补充。公司制造业以特发信息及麦捷科技两家上市公司为经营主体。制造业业务涵盖多个领域，其毛利润以特发信息的线缆板块、麦捷科技的电子元器件板块为支柱，2025年两板块毛利润占制造业比例分别为47%、32%。 尽管LCM液晶显示模组毛利率水平受行业竞争激烈影响持续走低，因其收入规模较高且呈扩张趋势，2025年贡献的毛利润占比仍有13%。此外，特发信息的融合板块因多为定制化军工产品，具有较高的毛利率，但受行业订单向头部集中影响，板块业务规模呈收缩之势，2025年毛利润占比由上年的9%下降至3%。智慧服务板块按项目制结转，近年业绩整体下滑。 表3 制造业收入的主要构成（单位：亿元、%） 2025年 2024年 2023年 业务 项目 主体 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 35.22 42.89 18.25 29.31 38.78 18.11 27.58 35.05 17.51 线缆板块 特发信息 电子元器件 麦捷科技 19.75 24.06 22.21 17.53 23.19 26.18 15.57 19.79 24.27 18.06 21.99 9.93 13.85 18.33 12.88 14.52 18.45 13.86 LCM液晶显示模组 麦捷科技 2.18 2.66 20.17 3.80 5.03 32.42 3.18 4.04 41.36 融合板块 特发信息 智慧服务板块 特发信息 4.61 5.61 2.45 9.17 12.14 1.33 16.63 21.13 1.51 -- 2.29 2.79 28.75 1.91 2.53 88.55 1.21 1.54 85.55 其他 合计 82.10 100.00 16.83 75.57 100.00 18.34 78.69 100.00 16.81 其中：境外 麦捷科技 14.07 17.14 18.84 11.36 15.03 16.25 6.88 8.74 26.10 11.17 13.60 31.26 5.67 7.51 29.87 7.71 9.80 30.56 其中：境外 特发信息 凭借多年经验及技术积累，麦捷科技在电感行业具有较强的市场竞争力。麦捷科技核心产品包括电感、射频滤波器等电子元器件，尤以电感产品为主。电感器件的客户需求多样且复杂，要求供应商具备快速响应和高效研发的能力，这需要企业在技术和研发方面投入大量资金和多年的经验积累。凭借二十余年的经验及技术积累，麦捷科技的一体成型电感销量位列大陆首位，精密绕线电感和高频定制磁性器件亦稳居行业前列。 核心产品市场需求扩张、客户资源优质，但需关注核心客户依赖风险及价格竞争、关税政策对公司的负面影响。麦捷科技电子元器件下游领域以消费电子（智能手机、平板电脑、可穿戴设备）、传统家电为主，以车规级产品为补充。麦捷科技与众多国内外优质客户保持良好合作，主要包括OPPO、VIVO、中兴、荣耀、小米、三星、传音等手机厂商，华勤、闻泰、龙旗、天珑等头部手机ODM厂商，联想等电脑企业，TCL、冠捷、海信等家电品牌，Amazon、Google、Facebook、META等国际互联网销售平台，此外还有比亚迪、零跑、麦格米特、汇川、英搏尔、威迈斯等新能源领域知名企业。麦捷科技前五大客户集中度较高，2023-2025年前五大客户销售额占比合计数分别为52%、55%、50%。随着公司加大对AI电感、车规级产品的延拓，麦捷科技核心产品保持增长态势。中证鹏元关注到，消费电子市场竞争激烈且技术更迭快，麦捷科技面临价格竞争压力；与此同时，麦捷科技加快拓展的车规领域竞争亦激烈，未来市场开拓存在不确定性风险；此外，2025年麦捷科技海外收入占其营业收入比重增至37%，国际环境影响可能使海外业务面临成本激增、订单流失、汇率波动等风险。 麦捷科技向上游延伸，对并购标的能否有效整合、发挥协同效应存在不确定性风险。2025年1月，麦捷科技通过收购安可远向电感、变压器上游合金磁粉芯领域延伸，以更快速、低成本地响应终端客户需求。中证鹏元关注到，安可远经营规模较小、议价能力偏弱，技术实力相对行业龙头仍有差距。 特发信息在线缆领域具有一定市场竞争力，客户以主要运营商、两网等优质客户为主，但因其暂无光纤预制棒生产能力，该业务利润空间及市占率受到制约。线缆制造是特发信息传统且核心的业务，凭借深耕行业三十余年的经验，特发信息在光纤光缆行业具有一定竞争力，其在《2025年中国光纤光缆最2 具竞争力企业10强》中位列第七。特发信息线缆制造的前五大客户以移动、电信等运营商以及两网等优质企业为主，2023-2025年核心客户较为稳定，前五大客户占比合计分别为62%、63%、47%，因越南工厂产能及产品线持续扩张，海外业务规模迅速增长。往年光纤预制棒的市场供应较为充足，特发信息对供应商没有明显依赖。值得关注的是，光纤预制棒是生产光纤的核心原料，在整个光纤光缆产业链中利润最高（光纤预制棒、光纤、光缆之比约6:3:1），而2025年底起，AI算力中心建设及无人机等特种领域的增量需求对光棒产能形成挤压，光棒供需处于紧平衡阶段，行业迎来量价齐升。由于特发信息暂未实现光纤预制棒量产，因此往年及未来一段时间内线缆板块的利润空间相对不高且受行业景气度影响波动更大。近年公司合并范围内光纤年产能1,900万芯公里、光缆年产能2,300万芯公里，2023-2025年光纤光缆生产量分别为2,776万芯公里、1,955万芯公里、2,669万芯公里。尽管2025年因主要经济体加码AI算 力中心建设，线缆产销量均同比增长，但受运营商建设速度放缓导致相应市场需求走弱、行业竞争激烈影响，线缆产能利用率仍处于较低水平。 （二）房地产及租赁业 地产项目集中在经济发达城市，土地储备充裕但开发周期相对较长，在售项目小梅沙景区地产体量较大，面临去化压力，在建项目尚需投资规模较大使公司面临资金压力；香蜜湖项目推进土地分批移交，但因另一股东股权被冻结，未来进展具有不确定性；此外，公司拥有深圳珠宝产业核心区商业物业，有力支撑租赁业务收入及收益平稳增长 公司房地产及租赁业务以房地产开发收入为主，租赁业务收入作为补充。 地产开发业务各年结转项目差异较大，收入波动大，毛利率随之变化。公司房地产开发业务主要由3 特发地产负责。2023-2025年，特发地产分别实现房地产开发收入18.70亿元、17.17亿元、46.74亿元；同期特发地产主要结转项目分别为上海特发学府里、深圳香阅四季园、杭州特发澜栖府及深圳光明学府朗园项目，其中2025年地产项目承压，毛利率水平大幅下降。 公司待交付项目规模不高，部分地产项目面临去化压力。截至2025年末，公司在售项目主要位于深圳、上海、杭州、荆州四地，可售面积（不含车位）合计78.71万平方米，已售面积61.69万平方米，仍有部分已售项目未结转。其中尚在建设期的项目主要为觐海广场（商品房、商墅）、湾畔家园（包括公租房、安居房、商品房及回迁房等）、滨海广场LOFT公寓等，三个项目均属于小梅沙片区整体改造项目，位于小梅沙旅游区，预计可售面积合计13.95万平方米，截至2025年末已售面积0.91万平方米，需关注房地产市场持续调整、小梅沙旅游区周边设施暂不完善的情势下，上述三个项目面临的去化压力。在行业观望情绪浓厚、置业信心偏弱的背景下，上海、深圳的公积金贷款新政提振了市场表现，关注香阅里、臻华府项目未来的去化表现。 土地储备充足但开发周期可能较长，在建项目存在较大资金缺口。截至2025年末，公司在深圳储备4 五宗城市更新项目土地，规划建筑面积合计416.29万平方米；多个项目仍处于前期，项目开发周期较长。 同期末，公司在建房地产项目尚需投资规模较大，项目建设面临资金压力。 香蜜湖城市更新单元已通过专规批复，但项目另一股东所持股权被冻结可能影响项目实施主体确认，未来实施进展具有不确定性。香蜜湖地块位于福田核心区香蜜湖新金融中心，深圳市政府预将其打造为集国际交流、金融、文化、商业等多功能的现代化“城市新客厅”。为配合香蜜湖片区城市更新，经政府审议通过，对公司持有的五宗地共计140.39万平方米土地采用“城市更新+土地整备”的政策路径一揽子解决，其中土地整备土地面积共计110.5万平方米，公司将分五批移交给福田区住房和建设局，作为补 3 2024年收入含少量租赁收入。 4 其中 4个项目均在前期拆迁补偿阶段，1个项目（福田区香蜜湖街道香蜜湖度假村城市更新单元）已通过专规批复，正 偿，公司将获得货币补偿34.36亿元，同时获得约24.7万平方米的城市更新拆除用地的开发权益，地上规定建筑面积不得超过220万平方米。中证鹏元关注到，香蜜湖度假村城市更新单元专规批复已于2025年9月通过，项目实施主体仍待确认；此外，香蜜湖地块所属项目公司香蜜湖度假村的50%股权持有方为正大（深圳）发展有限公司（以下简称“正大发展”），正大发展所持该部分股权因涉诉被冻结，可能影响后续城市更新单元的实施主体确认，而土地能否顺利移交也与城市更新单元的实施主体确认情况挂钩，项目未来实施进展具有不确定性。 表4 2025年末房地产业务建设项目明细表（单位：万平方米、亿元） 项目名称 项目所在地 项目类别 竣工日期 总建筑面积 总投资金额 累计投资 香阅里 上海市浦东新区 住宅 2027-02 14.00 27.41 16.86 臻华府 深圳市龙岗区 住宅、商业 2028-05 54.11 63.84 21.08 住宅、商业、办公、 小梅沙片区整体改造项目 深圳市盐田区 2026-12 66.73 132.74 117.55 酒店、游乐设施等 合计 134.85 223.99 155.49 注：小梅沙片区整体改造项目包含房地产及非房地产部分，其中非房部分的“两园一心”系“小梅沙海滨公园、叠翠湖 郊野公园与小梅沙交通集散中心”。 资料来源：公司提供 公司位于深圳珠宝核心区水贝的产业园及大厦稳定出租，支撑物业租赁业务稳定发展。物业租赁主要由特力集团等公司负责，2023-2025年，特力集团分别实现租赁及服务（含物业管理等）收入2.51亿元、2.93亿元、3.30亿元，同期该业务毛利率分别为65.96%、64.69%、61.02%。公司租赁物业以写字楼（含商铺）、工业厂房、住宅等业态为主，2025年末，公司物业可出租面积61.60万平方米、出租率达83.99%。其中特力集团物业主要为位于深圳珠宝产业核心区水贝片区的特力吉盟黄金首饰产业园内的特力珠宝大厦、特力金钻交易大厦等专营黄金珠宝的物业，随着2023年特力金钻交易大厦投运，加之近年黄金珠宝价格持续上升，水贝物业保持较高出租率，对物业租赁收入、收益均形成有力支撑。值得关注的是，2025年底黄金税收新政实施，对黄金实物投资形成压制，水贝商户业务或受影响，继而影响公司物业出租表现。 （三）物业管理、商品流通及旅游业 物业管理及商品流通业务规模稳步增长，较好地补充了公司收入及现金流 凭借较好的品牌信誉，物业管理板块稳步扩张，优质的业主质量带来稳定的现金流回款。公司物业5 管理主要由特发服务运营，业务涵盖综合物业服务、政府服务及增值服务三大板块。特发服务在克而瑞物管公布的《2025中国物业服务企业综合实力500强》中位列第20位，同时获得2025中国物业FM设施管理领先企业第1名。凭借在多个知名大型企业园区多年的综合物业管理服务经验优势，特发服务持续扩大经营规模，形成以综合物业管理服务为核心，政务服务及增值服务协同并进的业务格局，其中2025 5 主要包含园区综合设施管理服务（IFM），军队、口岸、医院等公共物业服务，数据中心运维服务，商业物业服务，文 年增值业务收入增速达31.73%，规模超过政务服务。2025年末，特发服务在管物业面积由2023年末的2,336.14万平方米上升至4,139.42万平方米。特发服务客户以华为系、阿里系、口岸、特发系等知名企业为主，2023-2025年，特发服务来自前述企业的收入合计占物业管理收入的比例均超50%。同期，特发服务销售商品、提供劳务收到的现金分别为26.99亿元、29.86亿元、31.92亿元。物业管理行业以开发商物业企业为主，伴随着房地产市场持续调整，物业服务企业转向开拓第三方市场，市场竞争加剧，公司的物业管理利润承压。 商品流通业务以黄金交易为主，价格透明导致利润空间较小。商品流通业务主要由特力集团负责，其依托于水贝专营黄金珠宝的物业，搭建第三方珠宝交易服务平台，提供黄金珠宝批发、零售及配套服务。尽管特力集团将交易品种逐步扩展到彩宝、珍珠、翡翠玉石等品类，但商品流通业务仍以黄金交易为主，其市场价格透明，利润空间较小。此外，受2025年黄金价格高企、年底黄金税收新政实施影响，公司黄金实物交易规模同比大幅下降。 多个旅游资源具有资源稀缺性，小梅沙旅游区尚未整体完工，项目前期投入大但销售及运营不及预期，面临较大债务压力，伴随着项目建设完工及周边交通等配套完善，具有较大发展空间，关注项目逐步转固带来的折旧成本，可能对利润造成拖累；在建及拟建重大项目部分投资资金仍需融资解决 公司拥有的旅游资源主要有小梅沙旅游区、深圳高尔夫球场和荆州海洋馆项目。 伴随着项目完工及周边交通等配套完善，小梅沙旅游区具有较大发展空间。小梅沙旅游区位于深圳东部海岸线，距离深圳市中心约30分钟车程（地铁8号线直达）。其在运营项目包含美高梅酒店、小梅沙海洋世界及小梅沙海滨乐园（含沙滩、海滨浴场），酒店和乐园均于2024年陆续试营业，小梅沙海洋世界历经多年拆除重建，于2024年“十一”开启试营业。美高梅酒店定位高端奢华娱乐度假酒店，321间客房均为50平方米起的全海景房，2024年酒店试营业以来至2026年3月末，累计销售房间数118,337间，平均入住率达到52.66%，平均房价1,786元/间/晚。小梅沙海滨乐园的沙滩为公司拥有使用权的私域海滩，采取收取门票（成人50元/人）对外开放的形式经营。公司旅游区项目逐步进入试营业，游客人数及收入均实现大幅增长。随着项目周边交通建设完善，以及景区完工正式投入运营，人流量仍有增长空间。 值得关注的是，小梅沙项目涵盖住宅、商业、办公、酒店、游乐设施等业态，整体投入规模大，项目销售及运营不及预期，面临较大的债务压力。同时项目陆续转固后折旧成本上行，或将进一步压制整体盈利水平。 深圳市特发文体发展有限公司（以下简称“特发文体”）所管理的高尔夫球场亦位于香蜜湖新金融中心，高尔夫球场土地分为ABC三场地，其中C场区域于2024年4月起关闭，2024年俱乐部收入因此有所下降。AB地块随后于2025年9月停业，地块规划尚未公示。目前三块地均已由政府部门接管，AB地块未来如何开展经营存在不确定性，根据深圳公共资源交易中心2026年5月13日公示，公司以14.32亿元中标深高公园C区项目（C地块），拟建设香蜜湖新金融中心体育公园项目，通过投资、建设及运营高 表5 主要旅游景区经营情况（单位：万人次、万元） 2025年 2024年 2023年 景区 游客数 收入 游客数 收入 游客数 收入 深圳高尔夫球场 4.20 7,595 6.87 10,500 8.00 12,255 美高梅酒店 -- 18,106 -- 10,239 - - 小梅沙海洋世界 88.39 11,738 40.38 4,188 - - 小梅沙海滨乐园（含沙滩、海滨浴场） 60.23 3,415 39.42 2,714 - - 荆州海洋馆 10.72 913 11.99 1,828 13.96 3,148 合计 163.54 41,767 98.66 29,469 21.96 15,403 注：1、美高梅酒店入住人次未统计；2、深圳小梅沙海洋世界建设期间，其海洋动物寄养于荆州海洋馆，后者收取寄养 费作为收入，2023-2024年荆州海洋馆寄养收入分别为 1,824万元、836万元。 资料来源：公司提供 公司在建及拟建项目存在一定的资金缺口，个别项目投资收益或不及预期。截至2025年末，公司主要在建及拟建项目尚需投资规模仍较大。旅游板块小梅沙片区整体改造项目（不含海洋世界）投资规模大、建设周期较长，建设规划为以海洋文化为核心，集旅、居、业于一体的世界级都市型滨海度假区。 项目建设后收益以酒店、滨海乐园、商业、办公等运营及销售收入为主，而地产行业持续调整，叠加人均旅游消费受居民消费能力影响可能持续压缩，项目面临收益不及预期的风险。香蜜湖新金融中心体育公园项目系公司在深圳高尔夫球场原C场区域进行体育公园项目开发。特发赛格新一代信息技术产业园系公司在深汕特别合作区建设开发的包括云计算、大数据、人工智能等多个信息技术产业领域的产业园。 公司在建及拟建项目的部分资金将依靠融资解决。 表6 截至 2025年末公司主要在建及拟建项目（不含房地产项目）情况（单位：亿元） 项目 总投资 已投资 施工期间 预计投产/运营时间 小梅沙片区整体改造项目 132.74 117.55 2020.09-2027.12 2024.05 香蜜湖新金融中心体育公园项目 14.32 - 2026.06-2032.12 2028年 13.38 1.87 2024.05-2028 特发赛格新一代信息技术产业园 2026.06（一期） 麦捷智慧园三期建设项目 4.00 1.63 2025.02-2028.06 2028.09 合计 164.44 121.05 注：小梅沙片区整体改造项目包含房地产部分，无法单独核算。 资料来源：公司提供 五、 财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2023-2025年审计报告及未经审计的2026年1-3月财务报表。 2023年2月，公司收购软通智慧并将其纳入合并范围；2024年7月31日，公司与软通智慧原股东方签 导致公司2023年末的资产、负债结构与2022年、2024年相比发生一定波动。软通智慧2023年财务指标如下表所示。 表7 软通智慧 2023年度/末财务数据（单位：亿元） 年末公司 公司享有 并购 经营活动现金流 总资产 总负债 净资产 营业收入 净利润 持股比例 表决权 投资额 量净额 13.02% 54.55% 4.50 32.48 20.08 12.40 15.89 0.75 -4.84 资料来源：公司 2023年审计报告，中证鹏元整理 资本实力与资产质量 公司资产规模持续扩张，以房地产及旅游板块资产为主，地产持续调整、旅游资产收益性尚弱，关注相应资产减值风险；在线缆、电感及军工等行业竞争加剧、产品价格下降、原材料价格上涨的背景下，需关注公司制造业板块因此面临的存货减值、应收账款回收、商誉减值及固定资产减值等风险 公司资本结构以负债为主，近年重大项目建设融资及地产项目销售共同推高产权比率。公司所有者权益中少数股东权益占比最高，主要系公司对4家上市公司非全资持股所致。 图1 公司资本结构 图2 2026年3月末公司所有者权益构成 其他 161% 2023 2024 2025 2026.03 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及未经审计的 2026 资料来源：公司未经审计的 2026年 1-3月财务报表，中 年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 证鹏元整理 公司资产以房地产项目（存货）及小梅沙项目（存货、固定资产、在建工程）为主，整体呈扩张态势。小梅沙项目整体去化及运营不及预期，关注可能面临的减值风险。特发信息和麦捷科技的资产规模整体不高，主要分布于应收账款、存货及固定资产（生产线）。公司在租物业计入投资性房地产，均采用成本模式进行后续计量。中证鹏元关注到，特发信息面临市场需求变化、竞争加剧、项目拓展不利等因素，导致公司在存货、应收账款、固定资产和商誉等方面出现大额减值准备计提。2023-2025年，特发信息除商誉以外的资产减值损失分别为1.04亿元、1.88亿元、2.34亿元，成为其近三年净利润持续亏损的主要原因之一。关注线缆、电感市场激烈竞争的背景下，需求或价格下降使公司面临的资产减值风险。 公司现金类资产主要计入货币资金、交易性金融资产、其他非流动资产（含一年内到期）、其他流 占公司总资产的比重约26%。因公司融资增加推动现金类资产持续上升。 此外，公司商誉主要为公司收购麦捷科技及下属子公司、特发信息收购下属子公司、公司收购软通智慧等形成。近年因软通智慧原股东回购其股份（2024年）、特发信息对成都傅立叶电子科技有限公司（以下简称“成都傅立叶”，2024年）、北京神州飞航科技有限责任公司（以下简称“北京神州飞航”，2024-2025年）商誉计提减值准备，期末商誉持续减少，2025年末对北京神州飞航商誉已全部计提减值。 2023-2025年，特发信息分别计提商誉减值损失1.46亿元、1.11亿元、1.87亿元。截至2025年末，麦捷科技、成都金之川电子有限公司（以下简称“金之川”）、星源电子科技（深圳）有限公司（以下简称6 “星源电子”）商誉账面价值分别为4.56亿元、1.64亿元、1.00亿元。考虑到显示模组行业下游竞争激烈，而原材料成本大幅增长，星源电子利润仍承压；金之川主要依赖大客户，存在较高的客户集中度，面临产能稼动不足、利润随大客户波动较大的风险，公司整体仍面临一定的商誉减值风险。 2025年末，公司受限资产规模合计31.99亿元，其中以受限的22.71亿元的存货为主；受限资产主要因借款抵质押等原因受限，资产受限比例不高。 表8 公司主要资产构成情况（单位：亿元） 2026年 3月 2025年 2024年 2023年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 34.51 6.23% 35.77 6.48% 52.96 9.86% 71.14 13.15% 交易性金融资产 66.31 11.97% 60.35 10.93% 15.87 2.95% 20.11 3.72% 应收账款 37.78 6.82% 37.74 6.83% 35.49 6.60% 59.06 10.92% 存货 153.43 27.70% 151.19 27.38% 170.71 31.77% 157.64 29.15% 一年内到期的非流动资产 17.93 3.24% 25.13 4.55% 11.65 2.17% 1.36 0.25% 其他流动资产 26.33 4.75% 27.20 4.93% 21.50 4.00% 20.79 3.84% 流动资产合计 354.88 64.08% 355.78 64.44% 334.26 62.21% 359.83 66.53% 其他债权投资 31.49 5.68% 29.03 5.26% 33.49 6.23% 2.68 0.49% 投资性房地产 33.14 5.98% 32.37 5.86% 30.45 5.67% 18.41 3.40% 固定资产 72.09 13.02% 72.99 13.22% 71.82 13.37% 48.05 8.88% 在建工程 6.50 1.17% 5.93 1.07% 7.39 1.38% 17.91 3.31% 商誉 8.02 1.45% 8.02 1.45% 9.63 1.79% 13.94 2.58% 非流动资产合计 198.97 35.92% 196.35 35.56% 203.04 37.79% 181.04 33.47% 资产总计 553.85 100.00% 552.13 100.00% 537.31 100.00% 540.87 100.00% 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及未经审计的 2026年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 盈利能力 线缆制造、电子元器件、房地产等核心业务所在行业竞争激烈压缩公司利润空间，叠加信用减值 6 北京神州飞航主营军工融合业务；金之川主营变压器业务，产品以用于电源管理的传统电磁感应式变压器为主；星源电 损失、各项资产减值损失，公司经营收益呈下降趋势，考虑到公司制造业拥有较为稳定优质的客户群体，优质物业出租及物业管理服务拓展均贡献稳定的现金流及收益，将支撑公司盈利水平 制造业竞争激烈、地产行业持续调整使公司销售毛利率逐年下降，同时合并范围变动带来的每年折旧摊销金额有所波动，EBITDA呈下降趋势，EBITDA利润率随之下降。 公司经营收益呈下降趋势，叠加每年较大额度的资产减值损失和信用减值损失，净利润逐年减少。 2025年归属于母公司所有者的净利润亏损1.35亿元，主要是小梅沙投资、特发信息等公司亏损所致。公司资产减值损失主要源于存货、商誉及固定资产减值准备的计提。2024-2025年公司分别实现资产处置收益7.79亿元、14.98亿元，主要为公司配合香蜜湖片区土地分批移交所得，2025年末固定资产清理账面价值合计2.77亿元，预计随着土地分批移交完成，公司或陆续实现较大规模的处置收益。与此同时，公司收到的政府补助等其他收益、投资净收益可对利润形成补充。 公司的电感等电子元器件产品具有较强竞争力，线缆制造多年稳定居全国十强，公司具有较为稳定7 优质的客户群体，但特发信息因市场拓展不及预期，进行大额商誉、固定资产等减值，对利润造成拖累。而旅游板块仍将持续投入，收入规模仍需培育，预计短期内面临持续亏损压力。考虑到公司位于水贝等地的优质物业出租率较高，物业管理业务稳定增长，均可为公司贡献稳定的现金流及收益，预计公司盈利水平尚可。 图3 公司盈利能力指标情况（单位：%） 2023 2024 2025 资料来源：公司 2023-2025年审计报告，中证鹏元整理 现金流与偿债能力 小梅沙及房地产等重大项目建设融资推高债务规模及财务杠杆，但账面现金类资产对短期债务覆盖能力表现优秀，作为深圳市属大型综合性国有企业，下属4家A股上市公司，多元且丰富的融资渠道赋予其非常强的流动性资源获取能力 7 其中资产减值损失主要是智慧服务板块市场开拓不及预期导致营收下滑、数据中心项目未获得足额能耗批复使上架率较 公司债务规模持续走高，小梅沙及地产等重大项目建设融资及地产项目销售推高公司负债规模。 债务规模快速扩张，债务结构较优。公司债务融资渠道包括银行借款、债券融资、地产项目小股东借款（长期应付款）及票据等。小梅沙片区整体改造项目投资规模较大，较为依赖债务融资，导致公司债务规模扩张。2026年1月，10亿元公募债“26特发01”发行，期限为3+2年，票面利率1.85%，公司债务融资成本较低。 公司经营性负债主要包含合同负债、应付账款。合同负债主要为特发地产的预收售楼款，2025年末合同负债下降主要是光明学府朗园及杭州特发澜栖府集中交付所致。2025年末应付账款同比大幅增加，主要是小梅沙投资和特发地产项目建设推进，导致应付工程款增加。 表9 公司主要负债构成情况（单位：亿元） 2026年 3月 2025年 2024年 2023年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 短期借款 37.70 11.10% 37.24 10.95% 19.97 6.02% 37.39 11.42% 应付票据 12.28 3.62% 13.33 3.92% 10.13 3.05% 10.74 3.28% 应付账款 60.72 17.87% 63.17 18.58% 45.02 13.57% 51.52 15.74% 合同负债 2.32 0.68% 5.97 1.75% 46.93 14.15% 49.83 15.22% 一年内到期的非流动负债 22.45 6.61% 15.84 4.66% 5.83 1.76% 16.61 5.08% 其他流动负债 11.28 3.32% 8.92 2.62% 12.18 3.67% 10.49 3.20% 流动负债合计 166.19 48.92% 164.38 48.35% 166.22 50.11% 213.46 65.20% 长期借款 132.47 38.99% 144.92 42.63% 139.94 42.19% 86.07 26.29% 应付债券 10.00 2.94% 0.00 0.00% 0.00 0.00% 8.08 2.47% 长期应付款 18.96 5.58% 18.64 5.48% 17.54 5.29% 11.87 3.63% 非流动负债合计 173.56 51.08% 175.56 51.65% 165.50 49.89% 113.91 34.80% 负债合计 339.75 100.00% 339.94 100.00% 331.72 100.00% 327.38 100.00% 总债务 -- 63.25% 231.10 67.98% 202.00 60.89% 180.14 55.03% 其中：短期债务 -- 33.71% 66.90 28.95% 42.68 21.13% 70.91 39.36% 长期债务 -- 66.29% 164.20 71.05% 159.32 78.87% 109.23 60.64% 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及未经审计的 2026年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 债务规模增加、经营收益有所波动，公司财务杠杆整体呈上升趋势。受地产项目不同年度的开发进度差异影响，公司经营活动现金流净额波动较大，FFO随之波动。公司业务毛利率逐年下降，合并范围变动带来的每年折旧摊销金额有所波动，EBITDA呈下降趋势。经营收益、现金流对债务本息的覆盖能力均呈波动下降趋势。 表10 公司偿债能力指标 指标名称 2026年 3月 2025年 2024年 2023年 -1.28 -11.10 -5.20 1.97 经营活动现金流净额（亿元） -- -3.86 -3.49 8.20 FFO（亿元） 净债务/EBITDA -- 5.16 4.39 2.02 EBITDA利息保障倍数 -- 2.78 2.41 3.61 总债务/总资本 -- 52.13% 49.56% 45.76% FFO/净债务 -- -4.15% -4.36% 17.85% 经营活动现金流净额/净债务 -- -11.94% -6.50% 4.28% 自由现金流/净债务 -- -20.96% -23.15% -13.55% 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及未经审计的 2026年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 现金类资产足以覆盖短期债务，融资渠道多元丰富。公司速动比率较为稳定，债务结构优化、账面资金充裕，使得现金类资产对短期债务的覆盖能力表现优秀。截至2026年3月末，公司主要银行的授信总额及未使用授信余额分别为758.86亿元、556.28亿元。公司作为深圳市属大型综合性企业集团，下属4家A股上市企业，具有多元丰富的融资渠道，获取流动性资源的能力非常强。 图4 公司流动性比率情况 2023 2024 2025 2026.03 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及未经审计的 2026年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 六、 其他事项分析 ESG风险因素 关注公司对各并购子公司的整合情况，以及因此面临的监督管理不足等风险 特发信息因其原并购子公司虚增收入等行为导致其2015至2019年年度报告存在虚假记载，证监会于2024年7月正式决定对公司给予警告、罚款，以及对相关责任人给予警告、罚款和采取证券市场禁入措施，特发信息因此被交易所实施其他风险警示（ST）。经处罚期满、特发信息提出撤销ST申请后，其股票已于2025年7月9日开市起撤销其他风险警示并恢复交易。 过往债务履约情况 根据公司提供的企业信用报告，从2023年1月1日至报告查询日，公司本部（查询日2026年4月28日）、特发信息（查询日2026年4月28日）、麦捷科技（查询日2026年5月7日）、特发地产（查询日 各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。 根据中国执行信息公开网，截至信息查询日（2026年5月9日），中证鹏元未发现公司被列入全国失信被执行人名单。 或有事项分析 截至2025年末，公司对外担保余额1.19亿元，系为商品房承购人提供抵押贷款担保所致。 七、 外部特殊支持分析 公司是深圳市人民政府下属重要企业，中证鹏元认为在公司面临债务困难时，深圳市人民政府提供特殊支持的意愿极其强，主要体现在以下方面： （1）公司与深圳市人民政府的联系非常紧密。作为深圳最早的大型综合性企业集团，公司推动多家特区早期大型集团公司的创立及上市公司培育，并入选国务院国资委《改革样本：国企改革“双百行动”案例集》，是特区发展的名片之一。公司共九位董事席位中，四位由深圳市国资委推荐，一位由深投控推荐，经代表二分之一以上表决权的股东选举通过后成为董事，而深圳市国资委间接持有公司59.5384%股权，即深圳市国资委实际控制公司半数以上董事任命，其对公司经营管理拥有绝对控制权，并在资金注入、政府补贴方面给予了较大支持。 （2）公司对深圳市人民政府非常重要。公司承担着将小梅沙片区打造为世界级都市型滨海度假区的职责，并配合政府移交香蜜湖片区地块及部分土地的开发经营，以促进两大区域的发展。公司主营的电子信息产业、黄金珠宝物业契合深圳市优势产业发展，陆续开发多个城市更新项目，对当地政府作出了很大贡献。作为控制4家A股上市公司的大型国企，违约会对当地金融生态造成实质性影响。 跟踪评级安排 根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。 在本期债券存续期内，中证鹏元将根据监管部门规定出具定期跟踪评级报告。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级结果的计划公布时间。 自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。 如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。 本评级机构将及时在本评级机构网站（www.cspengyuan.com）、证券交易场所、中国证券业协会网站和中国证监会指定的其他网站公布跟踪评级报告，本评级机构通过其它渠道发布跟踪信用评级信息的时间不先于上述指定渠道。 附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径） 财务数据（单位：亿元） 2026年 3月 2025年 2024年 2023年 34.51 35.77 52.96 71.14 货币资金 66.31 60.35 15.87 20.11 交易性金融资产 存货 153.43 151.19 170.71 157.64 流动资产合计 354.88 355.78 334.26 359.83 72.09 72.99 71.82 48.05 固定资产 非流动资产合计 198.97 196.35 203.04 181.04 553.85 552.13 537.31 540.87 资产总计 37.70 37.24 19.97 37.39 短期借款 应付账款 60.72 63.17 45.02 51.52 22.45 15.84 5.83 16.61 一年内到期的非流动负债 166.19 164.38 166.22 213.46 流动负债合计 长期借款 132.47 144.92 139.94 86.07 10.00 0.00 0.00 8.08 应付债券 18.96 18.64 17.54 11.87 长期应付款 非流动负债合计 173.56 175.56 165.50 113.91 339.75 339.94 331.72 327.38 负债合计 -- 231.10 202.00 180.14 总债务 其中：短期债务 -- 66.90 42.68 70.91 -- 164.20 159.32 109.23 长期债务 214.10 212.19 205.59 213.49 所有者权益 营业收入 31.46 182.20 162.20 160.64 2.02 13.75 10.56 10.02 营业利润 1.53 5.89 6.48 7.96 净利润 经营活动产生的现金流量净额 -1.28 -11.10 -5.20 1.97 -1.30 -19.10 -24.09 -35.55 投资活动产生的现金流量净额 2.24 11.80 12.45 44.60 筹资活动产生的现金流量净额 财务指标 2026年 3月 2025年 2024年 2023年 EBITDA（亿元） -- 18.01 18.21 22.73 -- -3.86 -3.49 8.20 FFO（亿元） -- 92.99 80.03 45.92 净债务（亿元） 13.86% 13.19% 14.61% 17.72% 销售毛利率 -- 9.89% 11.23% 14.15% EBITDA利润率 -- 3.11% 2.52% 2.81% 总资产回报率 61.34% 61.57% 61.74% 60.53% 资产负债率 -- 5.16 4.39 2.02 净债务/EBITDA -- 2.78 2.41 3.61 EBITDA利息保障倍数 FFO/净债务 -- -4.15% -4.36% 17.85% 经营活动现金流净额/净债务 -- -11.94% -6.50% 4.28% 速动比率 1.21 1.24 0.98 0.95 现金短期债务比 -- 2.14 2.96 1.95 资料来源：公司 2023-2025年审计报告及未经审计的 2026年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 附录二 公司股权结构图（截至 2025年末） 注：上述股权结构图以股权划拨后的情况列示，截至 2026年 5月 19日，深圳市国资委将其持有的公司 39.6875%股 权无偿划转给深投控，工商变更尚未完成。 资料来源：公司提供 附录三 主要财务指标计算公式 指标名称 计算公式 短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项 （未完）  |