26蜀资01 : 2025年度蜀道资本控股集团有限公司信用评级报告
声 明 ? 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、 客观、公正的关联关系。 ? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关 性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准 确性不作任何保证。 ? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 ? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托 方、评级对象和其他第三方的干预和影响。 ? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任 何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 ? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用 本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 ? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为 2025年 7月 25日至 2026年 7月 25日。主体评级有效期 内，中诚信国际将对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。 ? 未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充 分授权而使用本报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。 跟踪评级安排 ? 根据相关监管规定以及评级委托协议约定，中诚信国际将在评级结果有效期内进行跟踪评级。 ? 中诚信国际将在评级结果有效期内对评级对象风险程度进行全程跟踪监测。发生可能影响评级对象信用水平的重大 事项，评级委托方或评级对象应及时通知中诚信国际并提供相关资料，中诚信国际将就有关事项进行必要调查，及 时对该事项进行分析，据实确认或调整评级结果，并按照相关规则进行信息披露。 ? 如未能及时提供或拒绝提供跟踪评级所需资料，或者出现监管规定的其他情形，中诚信国际可以终止或者撤销评级。 中诚信国际信用评级有限责任公司 2025年 7月 25日 评级对象 蜀道资本控股集团有限公司 主体评级结果 AAA/稳定 中诚信国际认为四川省经济、财政实力和增长能力强劲，蜀道资本控股集团有限公 司（以下简称“蜀道资本”或“公司”）股东蜀道投资集团有限责任公司（以下简 称“蜀道集团”）在四川省交通建设方面处于绝对主导地位，政府和蜀道集团的支持 能力均很强；公司在推进四川省交通建设领域“产融结合”发展中发挥着重要作用， 评级观点 战略地位突出，过往获得了股东的大力支持。此外，中诚信国际预计，蜀道资本资 产规模将保持增长，部分投资资产质量较好，相关投资收益能够持续增长，对母公 司的盈利和偿债形成支撑；同时，需关注下属部分收费公路存在经营亏损，以及合 并口径债务规模与财务杠杆持续上升等因素对其经营和整体信用状况造成的影响。 中诚信国际认为，蜀道资本控股集团有限公司信用水平在未来 12~18个月内将保持 评级展望 稳定。 可能触发评级上调因素：不适用。 可能触发评级下调因素：公司地位下降，政府及股东支持减弱，前期投资出现大幅 调级因素 亏损，布局的业务均远不达预期，实际控制资产的质量大幅下滑，流动性压力骤增， 财务杠杆大幅提高，核心资产面临划出等。 正 面 ? 区域经济快速发展。四川省是我国西部最大的经济体，自然资源禀赋和产业经济基础良好，近年来在西部大开 发战略的推动下，经济快速发展，为区域内企业发展提供了良好的外部环境。 ? 职能定位突出，持续获得外部支持。公司系蜀道集团产融结合板块的重要载体，是省内重要的国有资本运营企 业，代蜀道集团履行相关产业的投资并购、金融服务、资产运营等职能，职能定位突出，且持续获得股东蜀道 集团在资产划入、资本金拨付和借款等方面的支持。 ? 母公司持有部分优质股权。依托蜀道集团的重要定位和良好的资源禀赋，母公司陆续投资了上市公司和持牌金 融机构等优质股权，其中上市公司市值约占投资组合市值的1/3，投资标的质量相对较好，贡献的投资收益近年 来维持稳健，投资组合市值对母公司债务的覆盖比率较高，现金流对利息支出能够形成较好的保障。 关 注 ? 部分收费公路经营亏损削弱公司合并口径盈利表现。公司下属部分收费公路现阶段车流量和通行收费表现一 般，近年来持续存在经营亏损，对合并口径利润造成侵蚀，一定程度上削弱了公司整体的盈利表现。 ? 合并口径的债务规模和财务杠杆率持续上升。公司自2021年新整合组建以来陆续收购多条收费公路，股权投资 力度亦较大，跟踪期内，合并口径财务杠杆率持续上升，加之未来拟投资项目仍具一定体量，项目投资资金主 要来自股东借款和外部融资，或将进一步推升公司合并口径的债务规模和财务杠杆水平。 项目负责人：王靖允 jywang@ccxi.com.cn 项目组成员：黄雅琴 yqhuang@ccxi.com.cn 评级总监： 电话：(027)87339288 ? 财务概况 蜀道资本（合并口径） 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 总资产（亿元） 1,060.66 1,183.92 1,222.25 1,232.72 所有者权益合计（亿元） 484.31 482.17 484.54 485.20 总负债（亿元） 576.34 701.75 737.71 747.52 总债务（亿元） 620.06 712.73 724.33 729.00 营业总收入（亿元） 24.69 30.47 33.54 8.36 净利润（亿元） 0.33 7.35 7.15 2.39 EBIT（亿元） 19.60 27.92 27.46 -- EBITDA（亿元） 26.28 34.02 37.33 -- 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 7.17 11.25 9.13 -8.68 营业毛利率（%） 49.33 50.80 51.60 53.20 总资产收益率（%） 1.85 2.49 2.28 -- EBIT利润率（%） 80.97 94.45 84.71 -- 资产负债率（%） 54.34 59.27 60.36 60.64 总资本化比率（%） 62.44 65.77 65.99 66.10 总债务/EBITDA（X） 23.60 20.95 19.40 -- EBITDA利息保障倍数（X） 1.21 1.48 1.56 -- FFO/总债务（X） -0.01 -0.01 0.00 -- 师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2024年审计报告及未经审计的 2025年度 1~3月财务报表整理，公司各期财务报表均 按新会计准则编制，2022年、2023年数据采用下年报表期初数/上期数，2024年数据采用对应期报表期末数/当期数；2、合并及母公司口径长期 应付款中的带息债务调入长期债务，合并口径其他应付款中的股东有息借款按预计偿还时间差异分别计入短期和长期债务，合并口径其他权益工 具中的有息债务按到期时间分别计入短期和长期债务，母公司口径其他权益工具计入长期债务，母公司口径各期投资组合指标在计算时均剔除了 雅康高速和汶马高速股权的账面价值。 ? 同行业比较（2024年母公司口径数据） 总资产 所有者权益合 资产负债率 投资收益 净利润 公司名称 业务定位 （亿元） 计（亿元） (%) （亿元） （亿元） 蜀道集团下属产融结合板块的重要载体，是四川省重要的国 362.85 277.39 23.55 12.67 11.30 蜀道资本 有资本运营公司，主要围绕蜀道集团相关的行业开展投资并购、金融服务、资产运营等。 重庆市重要的国有资本运营公司，主要投资于金融（银行、 344.58 152.27 55.81 19.47 18.05 渝富资本 中诚信国际认为，蜀道资本与渝富资本同属省级国有资本运营公司，都具有清晰的职能定位、完备的投资管理决策机制和较好的风险 控制能力，业务均以股权投资和资本运营为主，且均有相对固定的主要投资行业，投资业绩尚可，投资组合均具有较好的流动性，蜀 道资本财务杠杆低于渝富资本，业务风险和财务风险与渝富资本相比无显著差异；蜀道资本和渝富资本均为当地政府实控核心企业的 重要子公司，所属政府的经济财政实力突出，对应股东的综合实力雄厚，资源禀赋出众，支持能力都很强，加之两者都直接或间接承 注：渝富资本系“重庆渝富资本运营集团有限公司”的简称。 资料来源：公司提供及公开信息，中诚信国际整理 ? 评级模型 注： 外部支持：四川省政府及蜀道集团的支持能力很强，且蜀道集团对公司具有强支持意愿，公司亦能间接获得一定的政府支持，主要体 现在四川省强劲的经济财政实力和增长能力以及蜀道集团在四川省交通运输领域的重要战略定位；作为蜀道集团的重要子公司，公司 自成立以来持续获得股东在项目推介、资金支持及政策扶持等方面的大力支持，具有一定的战略重要性。综合考虑个体信用状况、外 部支持能力和意愿，外部支持提升子级是实际使用的外部支持力度。 方法论：中诚信国际投资控股企业评级方法与模型 C210100_2024_02 评级对象概况 蜀道资本前身为四川交投产融控股有限公司（以下简称“交投产融”），2021年 10月更为现名，交投产融成立于 2014年 1月，系由四川省交通投资集团有限责任公司（以下简称“四川交投”）、四川高速公路建设开发总公司（以下简称“四川高速”）和四川省港航开发有限责任公司（以下简称“四川港航”）共同出资设立的国有企业。公司自成立以来经历多次股东增资和股东变更，2021年 5月 26日，四川交投和四川省铁路产业投资集团有限责任公司（以下简称“四川铁投”）采用新设合并的方式重组整合成立了蜀道集团，自组建以来，蜀道集团对下属各板块开展内部整合，根据蜀道司发〔2021〕222号《关于产融结合板块整合及发展实施方案的批复》，蜀道集团对内部产融结合板块进行资源整合，明确公司为蜀道集团内产融结合板块的重要载体，将下属多家股权投资和持牌类金融公司整合至公司旗下。公司业务主要分高速公路投资运营、投资管理、综合金融服务、资产管理四个板块，其基于蜀道集团的产业协同发展和四川省政府对其功能定位的需要，聚焦于股权投资、基金投资管理等业务，并实施相关产业的并购、投资和孵化，同时控股了多条收费高速公路，近年来也逐步拓展了融资租赁、小额贷款、保理和保险中介等产业链资金与金融服务类业务。2024年，公司合并口径实现总收益 47.53亿元，主要来自于控股路产的通行费收入和参股优质企业的投资收益。 图 1：2024年总收益构成情况 图 2：近年来总收益走势（亿元） 50.00 5.03% 利息收入 2022年 2023年 2024年 投资收益 营业收入 利息收入 投资收益 注：总收益为合并口径数据，包含营业总收入和投资收益。 注：合并口径数据，包含营业收入、利息收入和投资收益。 资料来源：公司报表，中诚信国际整理 资料来源：公司报表，中诚信国际整理 产权结构：截至 2024年末，公司注册资本和实收资本均为 68.90亿元，四川藏区高速公路有限责任公司（以下简称“藏高公司”）、蜀道集团和四川高速分别持有公司 51.00%、46.16%和 2.84%的股权，公司实际控制人为蜀道集团，并作为一级子公司由蜀道集团直接管理，公司纳入合并范围的一级子公司共有 11家。 表 1：截至 2024年末公司合并范围内主要一级子公司的情况（亿元、%） 2024年末 2024年 公司名称 简称 持股比例 所有者权 资产负债 总资产 营业总收入 净利润 益合计 率 蜀道(四川)创新投资发展有限公司 蜀道创投 100.00 471.13 68.62 85.44 17.59 -4.07 蜀道(四川)股权投资基金有限公司 蜀道基金 100.00 17.26 17.07 1.11 2.06 2.42 蜀道融资租赁(深圳)有限公司 蜀道租赁 80.98 -- -- -- -- -- 蜀道(四川)商业保理有限公司 蜀道保理 100.00 -- -- -- -- -- 四川汶马高速公路有限责任公司 汶马高速 51.00 268.16 154.93 42.22 2.85 -2.94 四川雅康高速公路有限责任公司 雅康高速 51.00 239.98 137.88 42.54 5.11 0.31 注：1、上表资产负债率以报表数据计算所得，与表中数据计算结果或存在差异；2、持股比例包括直接+间接。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 业务风险 宏观经济及政策环境 中诚信国际认为，2025年二季度中国经济顶住压力实现平稳增长、凸显韧性，工业生产、出口与高技术制造业投资表现亮眼，但同时，外部环境压力的影响逐步显现，投资边际放缓、地产走弱、价格低迷等反映出中国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固。下半年在政策协同发力、新动能持续蓄势、“反内卷”力度增强等支持下，中国经济边际承压但不改稳中有进的发展态势。 2025年二季度，面对关税扰动与内需放缓的复杂环境，中国经济顶住压力实现平稳增长，实际GDP同比增长 5.2%，上半年实际 GDP累计同比增长 5.3%，超出市场预期。其中，工业生产、出口和高技术制造业投资展现出优于预期的韧性，尽管对美出口受关税冲击占比明显下滑，但对东盟、非洲等非美国家出口增速保持两位数增长，“两重两新”与出口韧性支撑下工业生产维持强势增长，高技术产业中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长 37.4%、26.3%、21.5%，是投资的主要拉动项。但也要看到，价格水平持续低迷，地产基本面走弱、投资降幅走扩，传统基建投资增速放缓，国补政策阶段性优化下商品消费增速回落等对经济的拖累，表明经济修复基础仍待进一步稳固。 中诚信国际认为，上半年中国经济稳中有进的发展态势和成效，为完成全年目标打下了较好基础，下半年全球贸易和关税迎来密集博弈期，外部环境压力成为影响国内经济的中长期变量，叠加内生性消费和投资需求仍有待改善、房地产企稳回升动能减弱、价格水平整体低迷等问题尚存，经济增长边际承压，但也要看到中国经济的强大韧性与潜力，稳增长有多重支撑：一是宏观政策协同发力为经济稳定运行保驾护航。随着“国补”剩余限额资金的下达和专项债发行落地提速，稳地产的增量政策或陆续出台，内需仍有结构性支撑；二是新动能持续蓄势提升了经济可持续发展的能力。今年以来，中国在人工智能、量子计算、生物医药等科技前沿领域取得重要突破，同时低空经济、深海科技、人形机器人等新兴行业布局持续深化，创新驱动的新格局正在形成；三是伴随新一轮“反内卷”政策的落地，一定程度能够从供给端缓和重点领域的产能过剩问题，促进供需再平衡，从而推动价格水平回升到合理区间。三季度仍可根据市场变化适时推出增量政策，财政政策方面，财政赤字、专项债、特别国债等均可视情况进一步扩张；财政支出结构进一步优化，更加注重惠民生、促消费、增后劲，为经济增长蓄力赋能。货币政策方面，降准降息仍有空间，还可创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。 综合以上因素，中诚信国际预计 2025年三季度中国 GDP增速将在 4.8%左右。从中长期来看，稳增长政策效应持续释放加之改革措施持续深化落地，中国经济持续回升向好的基本面未变。 详见《经济“压力考”过半，政策针对性发力至关重要》，报告链接：https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/det ail/11981?type=1 行业概况 2024年以来，我国继续坚持以科技创新引领现代化产业体系建设，多措并举支持科技创新企业发展，并购重组热度提升，虽然 2024年股权投资市场延续下行态势，但有所回暖，国家层面指导意见促进政府投资基金有序、健康发展；同时，投资控股企业本部盈利有所改善，投资组合及债务规模增速放缓，发行利差下行，预计随着政策加深，科创领域投资规模将继续扩大，债券融资规模将继续上升，需关注相关企业投资管理能力、流动性和抗风险能力。 2024年以来，我国继续坚持以科技创新引领现代化产业体系建设，出台一系列金融政策支持科技创新企业发展；新质生产力发展、传统产业整合及拓展海外市场等驱动企业推进并购重组，并购重组热度提升；虽然 2024年股权投资市场延续下行态势，但有所回暖，新设政府引导基金速度放缓，国家层面指导意见促进政府投资基金有序、健康发展。政策引导下，国有背景投资机构对于促进经济结构调整和产业发展发挥越来越重要的作用，科技创新领域投资和并购重组机会亦对投资机构的投资管理能力提出更高的要求，需关注企业投资风险和资金平衡情况，及投后管理和业绩实现情况。从投资控股企业财务情况来看，2024年以来，随着资本市场行情有所好转，投资控股企业本部盈利有所改善，投资组合账面价值和债务规模增速放缓，资本结构整体较为稳健，债务本息的偿还对再融资环境敏感度较高；2023年以来投资控股企业债券发行只数及发债总额均同比增长，债券余额保持较高水平，发债利差整体保持下行趋势，预计未来随着债券市场“科技板”推出，有助于拓宽其资金来源，用于投资科技创新领域，债券融资规模将继续上升，但投资控股企业风险因素较为复杂，需持续关注相关企业投资管理能力、流动性和抗风险能力。 详见《中国投资控股企业特别评论（2025）》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/11836?type=1 运营实力 中诚信国际认为，蜀道资本的业务风险较低。公司作为蜀道集团内产融结合板块的重要载体，职能定位明确且突出，目前已建立了较完整的投资管理制度和风险管理体系，历史投资业绩尚可，投资组合多样性和流动性好，信用风险较低，整体质量相对较好。公司具体的投资活动主要通过下属子公司实施，相关主体亦承担了政府赋予蜀道集团的战略投资职能，各类业务围绕蜀道集团主责主业开展，控股收费公路的通行费收入和各类股权投资的投资收益是公司合并口径总收益的主要来源，近年来各板块的收入和投资收益整体有所增长。 同时需注意到，现阶段公司下属部分路产的经营仍处于亏损状态，影响其盈利表现，需关注未来蜀道集团的支持预期及亏损收费公路的经营补亏情况。 公司作为蜀道集团内产融结合板块的重要载体，是省内重要的股权投资运营企业，职能定位明确且突出，目前已建立了较完整的投资管理机制和风险管理体系，具备一定的风控能力；公司投资组合的历史投资收益较为平稳，投资业绩尚可，投资较为分散，标的涉及多个行业地区，普遍经营稳健，有独立融资能力，投资组合多样性和流动性好，信用风险较低。 产运营等职能，聚焦于股权投资、基金投资管理等业务，并实施相关产业的并购、投资和孵化，同时控股了多条收费高速公路，职能定位明确且突出。母公司主要承担对下属功能型子公司的出资管理和重大股权持股的职责，具体的投资和业务经营主要通过各子公司实施，公司依托蜀道集团在省内的核心地位和资源禀赋优势，围绕蜀道集团“两主一培育”产业格局开展股权和基金投资，同时按照四川省政府对蜀道集团的要求承担部分省内交通领域战略投资项目的出资职能，在省内相关领域具有较高的专营性。 投资及风险管理方面，目前公司设立了独立的投资发展部和风控法务部（内部审计部），制定了相对完备的内部控制制度，内部已建立起风险识别、控制、化解等全过程的投资风险管理体系，制定了覆盖投资事前、事中、事后的投资管理制度框架，并明确了各部门和子公司在全投资流程中所承担的职责，以落实投资管理责任，防范投资风险，过往投资和经营未出现过较大的风险事件。 投资决策阶段，从实施主体开始，自下而上开展全方位的调查、立项、尽调和项目研判，公司投资发展部、风控法务部（内部审计部）和财务管理部共同参与，充分评估风险后，由实施主体按照程序提交内部的党委会、办公会和董事会审议，项目实施决策通过后，按投资主体、金额和类型差异向蜀道集团报备或报批，重大项目需提交省国资委审批，通过后可实施投资；项目投资及投后管理阶段，由项目实施主体、投资发展部、风控法务部（内部审计部）和财务管理部等多个相关部门分工对投资项目实施过程及风险状况进行跟踪管理，定期或不定期报告项目运作情况；此外，投资项目实施过程中若出现投资条件和环境发生重大变化、投资方案发生重大调整、投资合作方严重违约、不可抗力等重大变化时，公司将重新履行决策程序，必要时应当中止、终止或退出。 母公司的投资主要包括招商局公路网络科技控股股份有限公司（以下简称“招商公路”）、四川路桥建设集团股份有限公司（以下简称“四川路桥”）、天津农村商业银行股份有限公司（以下简称“天津农商行”）、天府信用增进股份有限公司（以下简称“天府信用”）、双城（重庆）信用增进股份有限公司（以下简称“双城信用”）等上市公司和金融机构的股权以及对蜀道创投、蜀道基金、蜀道小贷和蜀道租赁等子公司的出资，从持股目的来看，母公司持有的投资均为以履行职能或产业协同为目的的战略性投资，主要收益来源于持有股权确认的投资收益和分红，从过往情况来看，母公司利润主要来源于上市公司和金融股权确认的投资收益，报告期内持续增长，整体投资业绩尚可。同时，公司下属子公司和参股企业的经营整体较为稳健，大多具备良好的独立融资能力，虽部分子公司受近年来新通车收费公路的影响出现亏损，但呈现出一定的改善趋势，且蜀道集团为下属涉路亏损企业提供必要的资金支持，加之上市公司和金融机构股权在投资组合中占有一定1 比重，单一投资市值占投资组合市值的比不超过 30%，且涉及多个行业和地区，投资组合的资产多样性较好，被投资标的风险较低。 此外，母公司投资组合中的上市公司招商公路和四川路桥均处于行业细分市场前列，截至 2025年3月末，二者的市值合计约占母公司投资组合市值合计的 1/3，加之母公司投资组合中包括天津农商行股权，具备一定的稀缺性，总体来看，母公司投资资产的流动性相对较好。 1 投资组合相关指标的计算公式参照附四，考虑到公司的持有雅康高速和汶马高速股权实质为受托持股，故为准确反映母公司持有投资组合的实 保理业务 - - - 0.19 0.63 96.18 0.54 1.67 99.55 委贷业务 0.49 2.01 100.00 0.27 0.91 100.00 0.04 0.13 100.00 其他业务 1.38 5.70 49.23 1.36 4.59 45.49 3.71 11.44 80.49 营业收入/营业毛利率 24.20 100.00 49.33 29.56 100.00 50.80 32.42 100.00 51.60 利息收入 0.49 0.91 1.13 投资收益 9.57 15.23 13.98 总收益 34.26 45.70 47.53
沪杭高铁 蜀道创投 2019/06 27.65 14.04 资本金 33.07 8.98 3.56 合计 -- -- 112.24 -- -- 155.40 67.08 22.78
同期末，公司及下属子公司储备的股权投资项目及各类基金项目出资和定向增发项目较多，资金主要来源于股东借款和外部融资，另有部分由项目对应的子公司自筹。 表 6：截至 2025年 3月末公司主要拟投资项目情况（亿元） 项目名称 涉及行业 投资主体 拟投资额 人工智能、电子信息、高端装备、新能源、先进材料、 某合伙企业 1 蜀道资本 1.99 生物医药及未来交通等 某战略配售项目 新能源 蜀道创投 5.00 某科技项目 金融科技 蜀道创投 0.22 0.60 某合伙企业 2 轨道交通 蜀道创投 某合伙企业 2 科技园 蜀道创投+蜀道基金 0.95 某合伙企业 3 成渝双城经济圈 蜀道基金 0.45 某合伙企业 4 铁路建设 蜀道基金 14.98 某基金项目 工程施工 蜀道基金 5.00 合计 -- -- 29.19 注：公司某战略配售项目系对华电新能源（以下简称“华电新能”，600930.SH）的战略配售，相关投资已于 2025年 7月 16日完成，公 司通过蜀道创投实际出资 9.58亿元，获取华电新能 0.73%的股权，截至 2025年 7月 24日，华电新能收盘价为 7.13元，较发行定价 3.18 元增长 124.21%。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 综合来看，公司投资业务涉及多个经营主体，主要围绕蜀道集团承担的职能及具备的资源禀赋开展，存量投资项目中战略投资占比较高，近年来取得的投资收益表现良好，非战略性投资已有部分退出，退出项目整体实现了一定的投资回报，后续储备投资项目较多，公司未来还面临一定的资金支出压力，项目落地情况、蜀道集团对公司项目投资后续的安排和资金支持情况均有待关注。 高速公路投资运营 公司作为蜀道集团内部实施交通产业协同发展的重要参与主体，近年来按照蜀道集团的整体发展规划，先后收购了荆宜高速 85%、成安渝高速 55%的股权和营达高速 100%的股权，将三者纳入合并范围，同时按照蜀道集团要求，无偿受让了雅康高速和汶马高速各 51%的股权，控股了上述 化的路产管理，将相关路产委托相应片区的专业化公司进行管理，拟通过路网协同来提升路产的通行状况和整体价值。 截至 2025年 3月末，荆宜高速通行情况良好，自收购以来保持盈利状态，但尚未对公司分红；成安渝高速受建造成本高及尚处在流量培育期的影响，仍处于亏损运营状态，现金流缺口主要由其各股东按比例提供支持，报告期内其通行费收入和经营亏损情况波动改善，对股东流动性支持的依赖度有所降低；营达高速经营层面持续存在一定的亏损，现金流缺口主要由蜀道集团提供无息借款补充；雅康高速及汶马高速地处四川藏区，具有较强的战略定位，其中雅康高速已于 2024年实现盈利，但汶马高速通行费收入无法有效保障路产还本付息的支出，现阶段主要依靠蜀道集团及相关单位提供的股东借款和流动性支持来保障债务还本付息，公司未对汶马高速的经营和流动性提供相应的支持。 表 7：截至 2025年 3月末公司控股收费公路的投资情况（亿元、%） 收费公路名称 项目公司名称 投资主体 取得时间 取得方式 取得成本 持股比例 荆宜高速 湖北荆宜高速公路有限公司 蜀道创投 2019/11 并购 24.20 85.00 成安渝高速 中电建四川渝蓉高速公路有限公司 蜀道创投 2020/11 并购 40.57 55.00 雅康高速 四川雅康高速公路有限责任公司 母公司 2021/07 划转 - 51.00 汶马高速 四川汶马高速公路有限责任公司 母公司 2021/06 划转 - 51.00 营达高速 四川营达高速公路有限公司 蜀道创投 2023/07 并购 29.37 100.00 合计 -- -- -- -- 94.14 -- 化的路产管理，将相关路产委托相应片区的专业化公司进行管理，拟通过路网协同来提升路产的通行状况和整体价值。 截至 2025年 3月末，荆宜高速通行情况良好，自收购以来保持盈利状态，但尚未对公司分红；成安渝高速受建造成本高及尚处在流量培育期的影响，仍处于亏损运营状态，现金流缺口主要由其各股东按比例提供支持，报告期内其通行费收入和经营亏损情况波动改善，对股东流动性支持的依赖度有所降低；营达高速经营层面持续存在一定的亏损，现金流缺口主要由蜀道集团提供无息借款补充；雅康高速及汶马高速地处四川藏区，具有较强的战略定位，其中雅康高速已于 2024年实现盈利，但汶马高速通行费收入无法有效保障路产还本付息的支出，现阶段主要依靠蜀道集团及相关单位提供的股东借款和流动性支持来保障债务还本付息，公司未对汶马高速的经营和流动性提供相应的支持。 表 7：截至 2025年 3月末公司控股收费公路的投资情况（亿元、%） 收费公路名称 项目公司名称 投资主体 取得时间 取得方式 取得成本 持股比例 荆宜高速 湖北荆宜高速公路有限公司 蜀道创投 2019/11 并购 24.20 85.00 成安渝高速 中电建四川渝蓉高速公路有限公司 蜀道创投 2020/11 并购 40.57 55.00 雅康高速 四川雅康高速公路有限责任公司 母公司 2021/07 划转 - 51.00 汶马高速 四川汶马高速公路有限责任公司 母公司 2021/06 划转 - 51.00 营达高速 四川营达高速公路有限公司 蜀道创投 2023/07 并购 29.37 100.00 合计 -- -- -- -- 94.14 -- 注：1、尾数差异系四舍五入造成；2、汶马高速 2021年车流量包括部分试运行月份车流量；3、营达高速系 2023年 7月完成收购， 2021~2022年及 2023年 1~6月车流量及通行费收入未在公司合并范围体现，故通行费收入与财务口径数据存在差异。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 总体来看，公司高速公路投资运营主要系应蜀道集团完善主业投资要求而承担的职能，由于部分路产仍处于车流量培育期，过往未实现相关投资收益。报告期内，路产车流量及收费情况呈现波动增长态势，其贡献的通行费收入是公司合并口径营收的主要构成，但部分路产因通车较晚，经营整体呈现一定的亏损；此外，虽公司实际承担的流动性补缺压力较小，但合并口径的盈利水平受到较大影响，未来盈利表现修复情况及相关路产后续的运营有待关注。 金融服务板块 除投资管理和高速公路投资运营以外，公司还利用产业协同发展等优势，加强重点基金的设立和运作，同时拓展综合金融服务业务，主要包括融资租赁、小贷、保理等类金融业务和保险中介业务。 蜀道基金成立于 2016年 6月，早期展业项目较少，自 2021年被蜀道资本整合以来，职能定位逐步明晰，其作为公司旗下基金业务专业化子公司，是公司开展产业专项类基金、施工协同类基金、产业培育类基金及财务投资类基金业务的管理主体，是蜀道集团基金业务的基金有限合伙人出资管理平台及基金普通合伙人的持股平台，主要通过发起基金、母基金，对基金份额出资等形式来对蜀道集团参与的政策性、引导性基金进行设立和出资，其下属的蜀道产融（四川）私募基金管理有限公司，是集团内唯一的一家全资私募基金管理公司，将围绕集团综合交通产业、能源资源投资开发产业、产融结合三大主业板块，以基金的形式衔接各企业的需求，充分发挥基金“工具效应”，以加强资本运作，提高经济效益。截至目前，蜀道基金主要的投资项目包括早年对天府信用的直接出资，以及国改基金、科转基金和共青城润信基金等，跟踪期内，蜀道基金参与组建了成渝地区双城经济圈首支交通类基金重庆成渝共兴私募基金，同时投资了招商公路 REIT项目，但整体来看，现阶段参与的重大政策性和引导性基金投资项目尚处孵化阶段，未来落地情况有待关注。 融资租赁业务由子公司蜀道租赁负责，蜀道租赁由四川成渝高速公路股份有限公司（以下简称“成渝高速”）和信成香港投资有限公司于 2015年 1月出资设立，成立后经历多次增资扩股，公司于2022年 6月与成渝高速签订《股权转让协议》，并于同年 10月完成全部对价支付，受让成渝高速持有的蜀道租赁 44.95%的股权，成为其控股股东；2024年，公司对蜀道租赁增资 12.09亿元，其中 10.00亿元计入实收资本，2.09亿元计入资本公积，截至 2024年末，蜀道租赁注册资本为 15.28亿元，实收资本为 12.39亿元。跟踪期内，得益于股东增资，蜀道租赁业务扩张提速，截至 2024年末，租赁资产余额及融资租赁收入均同比大幅增长，当年其实现融资租赁收入 2.39亿元。风控方面，蜀道租赁客户主要为四川省内及其他经济较发达地区的国有企业客户，存量项目未出现不良，整体风控情况良好。 表 9：近年来蜀道租赁经营情况（个、万元、%） 项目名称 2022 2023 2024 当期新增融资租赁合同数 20 28 70 当期融资租赁投放金额 137,387.65 191,289.13 302,450.00 期末融资租赁合同数 56 71 109 期末融资租赁款本金余额 275,918.28 295,488.13 383,723.36 不良应收融资租赁款 0 0 0 应收融资租赁款不良率 0 0 0 融资租赁款损失准备 4,582.53 497.22 756.88 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 小贷业务主要由全资子公司蜀道小贷负责，蜀道小贷成立于 2014年，初始注册资本 3.00亿元，2016年公司对蜀道小贷增资至 5亿元，2022年公司对蜀道小贷再次进行增资，截至 2024年末， 其注册资本和实收资本均为 10.00亿元。蜀道小贷遵循“小额、分散、风险可控”经营原则，依托蜀道集团在川内交通基建领域广阔的产业环境与资源优势展业，2023年 7月，其获批全省展业资格，业务范围得以拓展。近年来，蜀道小贷一方面积极拓展“供业链金融”创新业务，该类业务投放主要集中于蜀道集团核心企业产业链上下游供应商、分包商等相关企业；二是稳步推进市场化业务，该类业务投放主要集中于成都市及省内经济实力较强区域承担基础设施建设功能的平台公司。2022年~2024年，蜀道小贷分别实现营业收入 0.50亿元、0.91亿元及 1.15亿元，呈稳步增长态势。截至 2024年末，小贷业务贷款余额为 16.23亿元，不良率为 4.63%，逐年改善且持续低于行业平均水平，对于逾期企业贷款，蜀道小贷大部分已通过司法程序清收，现尚在执行中，后续清收成效有待持续关注。 表 10：近年来蜀道小贷经营情况（万元） 项目名称 2022 2023 2024 发放贷款 78,733.70 112,566.64 162,295.40 贷款减值准备 2,922.88 3,894.46 4,176.93 发放贷款账面价值 75,810.82 108,672.18 158,118.47 7,060.71 7,824.10 7,519.33 不良贷款合计 不良率 8.97% 6.95% 4.63% 拨备覆盖率 63.48% 71.48% 88.07% 营业收入 4,958.28 9,078.86 11,498.77 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 保理业务主要由子公司蜀道保理负责，蜀道保理成立于 2022年 11月，由公司和蜀道创投共同出资设立，截至 2024年末，其注册资本和实收资本均为 3.00亿元。蜀道保理围绕企业应收应付款项，提供保理融资、应收账款管理、供应链金融等服务，开发了服务蜀道集团产业链的内部保理产品，并构建以新型基础设施建设、新材料新能源上下游、民用航空资产再循环三大垂直领域为支撑的外部产业金融服务体系，核心企业主要为省内外大型国有企业或央企，跟踪期内，蜀道保理业务体量快速扩张，2024年实现保理业务收入 0.54亿元，同比增长 184.21%，截至 2024年末，其应收保理款余额合计接近 13亿元，同比增长超 200%，同期末，蜀道保理存量保理项目暂未出现不良，但考虑到其展业时间尚短，未来业务投放、回收及不良风险的控制情况有待进一步关注。 保险中介业务主要由子公司保险经纪和保险代理分别负责，保险经纪和保险代理均为公司和四川路桥共同设立的子公司，截至 2024年末，公司分别持有保险经纪和保险代理 91.23%和 51.00%的股权。其中保险经纪系经国家金融监督管理总局四川监管局批准成立的、专业从事保险经纪业务及风险管理咨询服务的综合型保险经纪公司；保险代理专业从事代理保险产品销售及相关保险业务损失勘查和理赔，以人身保险业务代理为基本盘，以金融科技项目为创新点，构建全市场化业务拓展模式的现代化保险体系。2024年，公司实现 0.80亿元的保险业务收入，同比有所下滑，后续开展情况有待关注。 表 11：近年来保险中介业务经营情况 项目名称 2022 2023 2024 签单笔数（笔） 1,361.00 4,289.00 3,692.00 保费规模（万元） 69,405.14 68,649.77 46,848.92 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 委托贷款业务为早期公司利用蜀道集团拨付的资本金开展的资金类业务，主要由母公司负责，2021年以来，公司聚焦主责主业，逐步退出委托贷款业务的经营，2022年之后未再新增投放，存量委托贷款逐年收回。2022~2024年，公司分别实现委托贷款收入 0.49亿元、0.27亿元及 0.04亿元，随着委托贷款规模的持续压降而逐年下滑。截至 2025年 3月末，公司委托贷款余额为 1.99亿元，清收进展有待持续关注。整体来看，随着蜀道集团内部子公司专业化整合的完成，母公司主要履行产融板块的管理职能，资金类业务将主要通过小贷、融资租赁和保理等板块开展，该业务不具可持续性。 总体来看，公司综合金融服务业务近年来围绕蜀道集团产业协同优势有序发展，风控表现较好，对公司的收入和盈利形成一定的补充；但其中保理业务展业期间较短，经营表现有待进一步观察；保险中介业务收入持续下滑，未来开展情况有待关注；同时，未来协同产业的发展情况和公司上述业务的经营策略对公司盈利和风控的影响亦有待关注。 财务风险 母公司口径财务分析 中诚信国际认为，母公司盈利主要来源于投资收益，报告期内，受合并范围扩大的影响，其投资组合不断扩充，且各投资标的经营总体稳健，带动母公司盈利能力保持在较好水平，预计未来仍有提升空间；为满足投资需求，母公司债务规模近年来有所扩张，但同时，得益于股东支持和股权投资收益的不断积累，其资本实力持续提升，故财务杠杆持续处于稳健水平；母公司投资组合市值对总债务的覆盖能力较强，现金流对利息支出的覆盖表现较好，加之其融资和资金协调能力较强，整体偿债风险相对较低。 从母公司口径看，母公司主要承担管理职能，不经营具体业务，过往营收以委托贷款收入为主，报告期内，随着存量委托贷款的逐步收回，母公司营业收入呈下降趋势。母公司期间费用以财务费用及管理费用为主，由于过往承担的融资不多，且融资成本较低，财务费用规模不大；管理费用受公司规模扩大影响逐年递增。母公司利润总额主要来自招商公路、四川路桥、天津农商行等联营企业和部分子公司的投资收益，受益于母公司投资范围扩大和投资标的整体经营良好等因素的影响，近年来投资收益带动利润总额规模有所提升。未来随着投资组合价值的增值，预计母公司投资收益仍有提升空间，盈利能力或将持续增强。 公司自成立以来聚焦于资本投资运营和股权管理，对子公司及联营企业的长期股权投资是母公司口径总资产的最主要构成，近年来占总资产比重均超过 80%。长期股权投资以子公司股权为主，其中蜀道创投、雅康高速和汶马高速的体量与比重较大，报告期内，母公司分别完成对双城信用的出资及对蜀道租赁的增资，带动长期股权投资持续小幅增长。此外，母公司将对四川制造业协同发展基金、中金启元等基金项目的投资主要计入其他非流动金融资产，报告期内，除受公允价值波动影响外，母公司分批认缴基金项目出资，带动其他非流动金融资产逐年增长。由于母公司的投资都有较为稳定可靠的资金来源，对流动资金规模需求相对较低，同时，公司参与了蜀道集团的资金集中管理计划，资金按照相关规定由蜀道集团进行归集，故报告期内账面货币资金留存均较少。2023年以来，母公司其他应收款增幅较大，主要系公司向蜀道创投转借蜀道集团拨付的 无息股东借款所致。母公司过往对外投资主要依靠资本金和股东资金支持，报告期内，其对外投融资多通过子公司实施，故 2022年~2023年债务规模趋于稳定；2024年，母公司对蜀道租赁增资 12.09亿元，推动当年末债务规模增至 48.58亿元，加之受银行借款集中到期的影响，当年末短期债务占比有所提升。母公司所有者权益主要包括实收资本、资本公积，多为前期拨付公司投资优质股权和对各类基金出资的资本金，以及无偿划入的子公司股权，报告期内，其实收资本及资本公积均保持稳定，得益于股东支持和股权投资收益的不断积累，母公司资本实力持续提升，财务杠杆持续处于较优水平。 母公司未开展实体业务，经营活动现金流主要系与蜀道集团资金中心的往来，报告期内经营活动净现金流持续小额为正；投资活动现金流入主要表现为收到的投资收益，现金流出主要系股权及基金投资、对子公司资金拆借等，报告期内，母公司稳步开展对外投资，同时对子公司予以资金支持，投资活动净现金流持续为负，资金缺口则受投资及拆借规模影响而有所波动。母公司主要靠股东增资、借款及外部融资满足投资需求，2022年~2023年，其融资力度加大，同时收到股东较多资金支持，但仍存在少量资金缺口，通过自有资金覆盖。从偿债指标来看，近年来，母公司投资组合市值随合并范围的扩充和股权定增与出资而增加，对总债务的覆盖能力维持在较强水平，经营活动净现金流与取得投资收益收到的现金之和对利息支出的覆盖能力亦相对较好；虽报告期内母公司货币等价物对短期债务的覆盖情况一般，但考虑到其融资能力较强，2025年新增发行公募公司债，于融资渠道方面亦有突破，且必要时能够协调股东的资金支持，实际偿债风险不大。截至 2025年 3月末，母公司口径金融机构授信总额为 58.89亿元，未使用授信剩余 19.00亿元，备用流动性尚可。 表 12：母公司口径主要财务数据及指标情况（亿元、%、X） 科目/指标 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 营业总收入 0.50 0.35 0.12 0.02 期间费用合计 1.12 1.21 1.23 0.27 投资收益 9.17 12.51 12.67 2.41 利润总额 8.25 11.29 11.20 2.17 经调整的净资产收益率(%) 3.28 4.42 4.25 -- 货币资金 1.13 0.28 0.42 0.91 长期股权投资 266.00 280.11 296.48 298.86 其他应收款 1.45 30.95 37.49 37.63 应收资金集中管理款 1.59 4.43 2.88 3.97 总资产 296.88 337.96 362.85 366.61 投资组合账面价值 181.88 199.63 220.21 222.75 投资组合市值 185.28 205.15 240.00 240.78 实收资本 68.90 68.90 68.90 68.90 其他权益工具 8.00 8.00 8.00 8.00 资本公积 152.15 152.11 151.02 151.02 经调整的所有者权益 253.31 261.87 269.39 271.44 短期债务 2.35 4.72 12.88 12.77 总债务 38.01 36.10 48.58 48.41 资产负债率(%) 11.98 20.15 23.55 23.78 总资本化比率(%) 13.05 12.11 15.28 15.13 经营活动产生的现金流量净额 3.61 1.65 2.07 -1.18 投资活动产生的现金流量净额 -37.62 -31.41 -15.61 0.32 其中：收回投资收到的现金 0.57 0.18 0.35 0.33 取得投资收益收到的现金 3.17 5.71 7.01 0.29 取得投资收益收到的现金/投资收益(X) 0.35 0.46 0.55 0.12 筹资活动产生的现金流量净额 33.26 28.90 13.68 1.35 现金及现金等价物净增加额 -0.75 -0.85 0.14 0.49 货币等价物/短期债务(X) 1.00 0.06 0.03 0.07 现金流利息保障倍数(X) 7.58 5.00 6.17 -- 总债务/投资组合市值(%) 20.51 17.60 20.24 20.10 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 合并口径财务分析 中诚信国际认为，随合并范围扩大和业务发展，公司资产与负债规模保持增长，同时归母所有者权益保持增长，但财务杠杆持续上升且处于较高水平；近年来部分路产盈利情况不佳，同时财务费用对利润造成侵蚀，公司盈利指标有待改善，但得益于系受托持股路产相应的损益变动由少数股东承担，归母净利润表现优于净利润；公司偿债指标总体表现较弱，但考虑到公司融资渠道通畅，加之蜀道集团及相关方对公司及下属子公司提供资金支持，公司实际的偿债压力和债务风险相对可控。 从合并口径来看，作为蜀道集团下属的产融结合平台，公司融入蜀道集团“一个聚焦、两个转型、三个创新”发展思路，构建以实体产业为根基、以金融服务为工具、以资本运作为纽带的业务体系，目前形成以投资为核心主业，依托投资控股多条通车收费公路，同时发展融资租赁、小额贷款、商业保理、保险经纪和保险代理等多元化辅业的经营格局。公司控股的收费公路贡献的通行费收入系近年来合并口径营业收入的最主要构成部分，随着控股收费公路的增加，通行费收入呈波动增长态势，但同时，公司对应的债务规模快速扩张，造成财务费用逐年上升，对利润形成侵蚀；且部分路产因通车时间短，盈利情况不佳，故报告期内公司经营性业务利润持续为负。公司投资收益主要来源于招商公路、四川路桥及天津农商行等股权投资分红及处置部分交易性金融资产所得，是利润总额最重要的组成部分，近年来规模波动上升，其中 2024年同比小幅下滑主要系联营及合营企业权益法下确认的投资损益减少所致；此外，公司部分控股路产系受托持股，相应的损益变动由少数股东承担，故近年来合并口径的归母净利润表现优于净利润。 随着合并范围的扩大和下属各板块业务的不断发展，公司资产规模快速增长。公司合并口径资产主要包括收费公路及重大股权投资等，主要体现为固定资产、在建工程、无形资产及长期股权投资。其中，固定资产及在建工程主要为公司控股的雅康高速和汶马高速，无形资产主要为子公司蜀道创投控股的高速公路的收费权，其中无形资产规模于 2023年增幅较大，主要系公司并购营达高速所致。公司参与了蜀道集团的资金集中管理计划，闲置资金会归集于集团资金中心账户，并将其记为应收资金集中管理款，近年来其规模有所波动。随着路产并购和对外股权投资的增加，公司合并口径总负债及总债务规模均呈增长态势，其中债务以股东借款及银行借款为主，截至2025年 3月末，公司合并口径股东借款（包括其他权益工具中的股东借款）占比约为 35%，剩余债务大部分系控股高速公路的投建和承债收购产生的银行借款，成本相对较低；期限结构方面，报告期内，公司短期债务占比有所波动但持续处于较低水平。得益于股东资金支持和经营利润的不断积累，近年来，公司合并口径的归母所有者权益保持增长，但少数股东权益受少数股东承担部分控股路产利息支出的影响而逐年减少，致使所有者权益合计小幅波动，此外，由于公司收费公路的债务负担相对较大，报告期内，合并口径的财务杠杆受此影响有所上升。 受合并范围内业务不断丰富，同时股东资金归集返还和资金往来频繁等因素的影响，报告期内， 公司经营活动现金收支发生额快速增加，经营活动现金流保持净流入状态；近年来，公司及下属子公司各类投资支出力度有所放缓，投资活动虽持续存在资金缺口，但缺口规模逐年缩窄；除经营获现外，公司主要通过股东注资、借款以及银行借款等融资活动以满足投资支出及还本付息资金需求，近年来筹资活动现金流均呈净流入状态，但净流入规模随投资缺口缩窄亦有所下滑，此外，2022年~2023年，公司同时通过现金储备补足投资活动中存在的少量资金缺口，当期现金及现金等价物均有减少。偿债能力方面，近年来公司经营活动净现金流对利息支出保障能力相对较弱，货币等价物对短期债务的覆盖倍率亦处于很低水平，虽 EBITDA对利息支出的保障情况较好，总体偿债指标仍表现较弱；但考虑到公司现金流及偿债指标表现主要受控股收费公路亏损影响较大，且蜀道集团和相关方对控股路产持续提供流动性支持，同时，公司整体外部融资较为通畅，实际承担的偿债压力和债务风险相对可控。此外，截至 2025年 3月末，公司合并口径尚未使用的授信额度为 65.16亿元，具备一定的备用流动性。 表 13：公司合并口径主要财务数据及指标情况（亿元、%、X） 科目/指标 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 利润总额 1.80 9.27 8.11 2.77 经营性业务利润 -7.72 -5.06 -4.25 -0.20 归属于母公司所有者的净利润 3.75 9.56 8.96 2.50 总资产收益率(%) 1.85 2.49 2.28 -- 其他应收款 0.71 2.49 3.09 3.38 应收资金集中管理款 20.12 21.48 9.06 13.06 长期股权投资 137.73 150.52 157.76 160.88 其他非流动金融资产 15.71 21.26 25.20 23.64 固定资产 445.92 444.69 444.71 444.49 在建工程 38.25 43.18 55.31 56.82 无形资产 322.52 420.34 418.70 416.54 总资产 1,060.66 1,183.92 1,222.25 1,232.72 短期债务 46.96 89.72 50.67 40.40 总债务 620.06 712.73 724.33 729.00 短期债务占比 7.57 12.59 7.00 5.54 经调整的所有者权益合计 373.01 370.87 373.24 373.90 总资本化比率(%) 62.44 65.77 65.99 66.10 经营活动产生的现金流量净额 7.17 11.25 9.13 -8.68 投资活动产生的现金流量净额 -47.49 -31.07 -13.43 -1.80 筹资活动产生的现金流量净额 32.44 19.31 9.34 3.86 货币等价物/短期债务(X) 0.02 0.02 0.02 -- 经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数(X) 0.33 0.49 0.38 -- 总债务/EBITDA(X) 23.60 20.95 19.40 -- EBITDA利息保障倍数（X） 1.21 1.48 1.56 -- 长期应收款 76,448.68 质押借款 长期股权投资 56,440.89 质押借款 无形资产-特许经营权(高速公路收费权) 3,462,305.20 质押借款 固定资产-公路资产 1,763,528.00 质押借款 合计 5,445,878.40 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 截至 2024年末，公司无对外担保情况。 过往债务履约情况：根据公司提供的《企业历史违约记录情况表》及企业征信报告，截至 2025年5月，母公司、蜀道基金、汶马高速和雅康高速均无未结清和已结清不良信贷信息，无关注类贷款，无欠息信息。同时，根据公开资料显示，截至本报告出具日，母公司在公开市场无信用违约记录。 2 假设与预测 假设 ——2025年，母公司收入较少，利润仍主要由投资收益构成，各投资标的经营状况良好，无重大经营风险事件发生，投资收益较上年小幅增长。 ——2025年，母公司投资活动主要为对部分子公司的增资和基金项目的出资，预计 40~50亿元，资金来源于自有资金、银行借款等。 ——2025年，母公司外部融资主要用于置换到期借款和项目出资，预计有息债务净新增 55~65亿元左右。 预测 表 15：公司重点财务指标预测情况 指标 2023年实际 2024年实际 2025年预测 经调整的净资产收益率（%） 4.42 4.25 3.5~4.5 总债务/投资组合市值（%） 17.60 20.24 19.0~21.0 注：各指标均为母公司口径数据。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 调整项 中诚信国际通常从流动性、ESG、特殊事项等方面对前述评估的基础信用等级评估进行修正，并认为上述因素对公司基础信用评估等级无影响。 流动性评估 蜀道资本母公司口径的资金支出主要为对子公司或部分股权投资项目的出资，以及偿还到期债务和置换部分股东借款，下属子公司的投资主要由蜀道集团股东借款和子公司对外融资保障，资金来源主要为自有资金、对外投资的分红、股东归集款、股东借款和外部融资等；截至 2025年 3月末，母公司账面货币资金规模为 0.91亿元，无受限情况，剩余 3.97亿的股东归集资金，加之未使 2 中诚信国际对受评对象的预测性信息是中诚信国际对受评对象信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑 了与受评对象相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此， 用授信额度为 19.00亿元，在年内还能取得一定规模的投资分红；综合来看，公司未来一年的流动性来源能够对流动性需求形成覆盖。 合并口径方面，同期末，公司合并口径非受限货币资金余额为 6.87亿元，尚未使用的授信额度为65.16亿元，具备一定的备用流动性，加之下属子公司大多具备独立的融资能力和相对较好的经营、投资获现能力，资金对业务运营需求基本能够形成保障，主要流动性支出压力体现在控股路产的还本付息，结合公司主要的流动性来源，以及蜀道集团对各板块必要时的股东借款支持，未来一年流动性来源亦能够对流动性需求形成覆盖。 外部支持 中诚信国际认为，四川省政府和蜀道集团的支持能力很强，且在职能定位、项目投资、资产划转和资金支持等方面对公司提供支持，为公司发展提供了良好的基础。 公司股东为蜀道集团，实际控制人为四川省政府，四川省区位优势突出、面积广阔，资源丰富，产业基础雄厚，经济、财政实力较强，为公司发展提供了良好的外部环境。近年来四川省经济和财政实力保持增长，2024年全省共实现地区生产总值 64,697.0亿元，居全国第 5位，实现一般公共预算收入 5,635.08亿元，居全国第 7，近年来固定资产投资增速和政府性基金收入持续下滑，税收占比和财政平衡率小幅波动，但整体表现较为平稳。四川省政府债务余额近年来保持增长，2024年末为 24,028.9亿元，债务率超过国际 100%警戒标准。四川省聚集有各大国有银行、商业银行分行，并设有多家地方城市商业银行、农村商业银行，目前已形成银行、证券、保险、担保等各类金融机构协调发展的现代金融组织体系，金融资源较为丰富。省内不同地市、不同行政层级的企业所面临的再融资环境存在明显分化，省本级及成都市级国有企业所面临的再融资环境相对较好，融资渠道包含银行、直融、非标等多类型，其中直融市场表现活跃，债券发行利率在西南区域处于低位，且净融资额逐年增长并持续呈净流入状态。综合来看，四川省政府的支持能力很强。 作为四川省唯一的省级高速公路投资建设主体和省级铁路投资建设主体，蜀道集团掌握着省内较多垄断性资源，包括四川省多数已通车高速公路，四川省境内铁路、公路等交通基础设施项目的特许经营权等，在省内高速公路及铁路行业中处于绝对主导地位。同时，蜀道集团由四川发展（控股）有限责任公司直接持股，由四川省政府国有资产监督管理委员会实际控制，根据省政府意图承担高速公路及铁路项目投资、建设及运营任务，股权结构和业务开展均与政府具有高度的关联性，近年来在资源投入与协调方面获得了政府及相关各方的强力支持，积累了雄厚的资本实力和较多的资源禀赋。此外，蜀道集团所管辖的已通车高速路产在省内占比很高且路产质量优良，整体路产运营效率很高，近年来实现了可观的通行费收入，且获现情况良好；同时蜀道集团还依托主业，积极拓展工程施工、商品贸易、能源销售和其他板块业务，对其营业收入形成有力补充。 加之蜀道集团资本市场认可度高，融资渠道多元，再融资能力强劲，支持能力很强。 公司定位为蜀道集团的投资孵化及运营中心、产融服务中心、资本运作中心和利润贡献中心，通过“以产促融、以融助产”推动资本与大交通相关产业同频发展；蜀道集团作为四川省国有资本在交通产业领域运作的重要载体，承载着四川省推进交通强省相关建设的重责，在省内交通建设 方面处于绝对主导地位，掌握着四川省内较多垄断性资源；作为蜀道集团唯一的产业投资与孵化平台，公司在省内具有一定的战略地位。此外，公司由蜀道集团实际控制并作为直属子公司直接管理，并按照四川省政府对蜀道集团的要求承担了重大项目的投资职能，业务开展符合四川省交通强省战略规划，与四川省交通产业发展关系紧密，且公司信用水平若出现恶化，将对蜀道集团及四川省政府的信誉和区域融资环境造成较大的影响。 公司作为蜀道集团的重要子公司，自成立以来持续获得股东及相关各方的在项目推介、资金支持及政策扶持等方面的大力支持。公司过往取得了蜀道集团大量的资本金支持，用于投资了部分重大优质股权，每年能够获得较为可观的投资收益，近年来，蜀道集团加大了对内部资源的整合力度，进一步明确了公司重要的职能定位，2021年以来，蜀道集团陆续将蜀道创投、蜀道基金等公司的股权无偿给公司，并授权公司对部分省内重大战略投资项目和重点产业引导基金进行出资。 为保障公司投资项目的顺利推进，蜀道集团还对公司及下属子公司提供资本金和股东借款支持，截至 2025年 3月末，母公司实收资本为 68.90亿元，资本公积为 152.11亿元，未来随着产融结合类业务的进一步发展，预计公司将继续获得较多的外部支持，整体来看，股东蜀道集团对公司的支持意愿强。 评级结论 综上所述，中诚信国际评定蜀道资本控股集团有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定。 附一：蜀道资本控股集团有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2025年 3月末）
注：持股比例包括直接与间接。 资料来源：公司提供，公司审计报告，中诚信国际整理 附四：基本财务指标的计算公式 注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的 相关企业专用。根据《关于修订印发 2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于未执行新金融准则的企业，长期投资 计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”。根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1号——非 经常性损益》证监会公告[2023]65号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和 偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。 附五：信用等级的符号及定义 个体信用评估 含义 （BCA）等级符号 aaa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。 a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 cc 在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 c 在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。 注：除 aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 主体等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 C 受评对象不能偿还债务。 注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 中长期债项等级符号 含义 AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。 AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。 A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。 BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。 BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。 CC 基本不能保证偿还债券。 C 不能偿还债券。 注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 短期债项等级符号 含义 A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。 A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 B 还本付息能力较低，有很高的违约风险。 C 还本付息能力极低，违约风险极高。 D 不能按期还本付息。 注：每一个信用等级均不进行微调。 独立·客观·专业 地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2号银河 SOHO5号楼 邮编：100010 电话：+86（10）6642 8877 传真：+86（10）6642 6100 网址：www.ccxi.com.cn Address: Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhugan Lane, Chaoyangmennei Avenue, Dongcheng District, Beijing Postal Code：100010 Tel: +86（10）6642 8877 Fax: +86（10）6642 6100 Web: www.ccxi.com.cn 中财网
 |